2.3 Dòng nghiên cứu thứ ba:
2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế tấm
tấm chắn thuế:
2.3.2.1. Paper 1: “Valuation of the debt tax shield” (Deen kemsley và Doron Nissim, 2002)
a) Nội dung nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, các tác giả sử dụng mơ hình hồi quy chéo để ước lượng giá trị của tấm chắn thuế. Vì thuế có tương quan với giá trị của các dịng tiền hoạt động theo chiều hướng thuế và những chiều hướng không phải thuế. Cho nên nhằm làm giảm các tương quan không phải thuế, và nhằm đánh giá tốt lợi ích của tấm chắn thuế, các tác giả cho rằng cần khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu thực nghiệm chưa thành cơng trước đó. Hạn chế đó là các tác giả trước sử dụng giá trị công ty làm biến phụ thuộc, trong khi nó có tương quan với dòng thu nhập hoạt động theo chiều hướng khác ngoài chiều hướng thuế. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, họ sử dụng phương pháp hốn đổi, chuyển biến giá trị cơng ty vào thành biến độc lập nhằm giảm ảnh hưởng của tương quan này. Bằng cách làm như vậy, họ tìm ra giá trị tấm chắn thuế tương quan dương với biến động của thuế suất doanh nghiệp theo quy định. Đặc biệt, bài nghiên cứu tìm ra giá trị tấm chắn thuế chiếm 10% phần trăm trong giá trị công ty. Các tác giả ước lượng mẫu trong 32 năm, từ năm 1963-1993 cho 2.964 công ty với 42.505 quan sát.
b) Mơ hình nghiên cứu:
L 1 2 U 3 4 L 44 L 2i 3 4 5 i=1 V FOI =[ + + + log(NOA)+log(OL)] (V - D) V + + + log(NOA)+ log(OL)+ D NOA D DIND NOA
Trong đó:
- FOI: là thu nhập hoạt động trong tương lai của công ty - βU: là đại diện cho rủi ro của công ty không sử dụng nợ - VL: giá trị thị trường của công ty.
- D: là nợ vay của công ty. - NOA: là tài sản hoạt động ròng
- OL: là các khoản phải trả hoạt động, khơng tính đến vay và nợ ngắn hạn, vay và nợ dài hạn.
- DIND: là biến giả, đại diện cho ngành trong mẫu quan sát, tác giả sử dụng 44 ngành, loại trừ các cơng ty trong ngành tài chính.
Như vậy, hệ số β đo lường tấm chắn thuế của công ty.
c) Kết quả nghiên cứu:
Hồi quy theo phương pháp hoán đổi biến giá trị thị trường của công ty thành biến độc lập làm giảm các độ chệch và giúp cho việc sử dụng thơng tin thị trường để kiểm sốt các khác biệt trong rủi ro và tăng trưởng mong đợi dễ dàng hơn. Các giá trị ước lượng của bài nghiên cứu về tấm chắn thuế từ nợ vay thì xấp xỉ 40% (10%) của số dư nợ (giá trị công ty), đây cũng là khoản mà trái chủ phải bị đánh thuế thu nhập cá nhân từ nợ vay.
2.3.2.2. Paper 2: “The net benefits to leverage” (Arthur Korteweg, 2010)
a) Nội dung nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả ước lượng giá trị thị trường của lợi ích rịng đối với địn bẩy tài chính bằng việc sử dụng dữ liệu bảng từ năm 1994 đến năm 2004. Tác giả xác định giá trị thị trường và beta của nợ và vốn cổ phần công ty. Theo tác giả, lợi ích rịng được định nghĩa là giá trị hiện tại của tấm chắn thuế trừ cho các chi phí liên quan đến việc tài trợ nợ vay (chẳng hạn, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính). Bài này có đưa vào mơ hình các rủi ro hệ thống trong mối quan hệ với biến phụ thuộc. Tác giả thực hiện được các vấn đề quan trọng như sau: a) lợi ích rịng từ việc tài trợ nợ vay có giá trị lớn như thế nào trong công ty? b) cấu trúc vốn tối ưu khác nhau giữa các công ty do các đặc điểm khác nhau, đặc biệt là yếu tố khả năng sinh lời và quy mô công ty c) các công ty trung bình tài trợ nợ dưới mức địn bẩy mong đợi? Tác giả ước lượng mơ hình một mẫu 29.753 quan sát từng cơng ty theo tháng, có 290 cơng ty trong 30 ngành.
b) Mơ hình nghiên cứu:
' ' ' 2 0 0 1 1 2 2 1 ( . ) ( . ) U it it it it it it it L it V X X L X L u V ( ) ' ' ' 2 0 0 1 1 2 2 . . (1 ). ( . ) ( . ) . U U D E it k i t it it it it L it B it it it it it it it V L L V X X L X L v Trong đó:
VU: là giá trị cơng ty không tài trợ nợ VL: là giá trị cơng ty có tài trợ nợ
βU: đại diện cho rủi ro hệ thống của công ty không vay nợ βD: đại diện cho rủi ro hệ thống của nợ vay
βE
: đại diện cho rủi ro hệ thống của vốn cổ phần
X’: là các biến giải thích của mơ hình bao gồm EBITDA/doanh thu, khấu hao/giá trị sổ sách của tổng tài sản, PPE là giá trị của khoản mục nhà xưởng và công cụ dụng cụ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, và logarit của tổng tài sản)
L: là tỷ lệ địn bẩy cơng ty, bằng giá trị thị trường của nợ chia cho tổng nợ ròng và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
c) Kết quả nghiên cứu:
- Thứ nhất, bài nghiên cứu tìm ra giá trị ròng đối với địn bẩy cơng ty (tức tấm chắn thuế từ nợ vay) đạt mức 5.5% trên giá trị cơng ty. Lợi ích rịng cao hơn đối với các cơng ty có khả năng sinh lời cao, và khấu hao thấp, lợi nhuận ổn định. Bên cạnh đó, vài cơng ty có kiệt quệ tài chính cao thì lợi ích rịng âm từ -15% đến -30% trên giá trị công ty.
- Thứ hai, lợi ích rịng tăng trong các cơng ty có nợ vay thấp, nhưng giảm khi tỷ lệ đòn bẩy tăng lên. Điều này ngụ ý rằng một vài cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị lợi ích rịng khi lựa chọn việc tài trợ.
- Cuối cùng, tác giả tìm thấy trung bình các cơng ty tài trợ nợ vay thấp hơn tỷ lệ đòn bẩy mà cấu trúc tài chính tối ưu của họ hướng tới khi tái tài trợ. Nguyên nhân có thể là do các cơng ty trả ít hoặc khơng trả lãi vay, từ đó họ khơng có động lực gia tăng nợ vay nhằm hưởng lợi ích rịng từ thuế.
2.3.2.3. Paper 3: “Value of debt tax shields in Colombia: an empirical study” (Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự, 2011)
a) Nội dung nghiên cứu:
Mục đích của bài này nhằm ước lượng giá trị của tấm chắn thuế và tỷ trọng của giá trị này trên tổng giá trị thị trường của công ty và vốn cổ phần đối với 23 cơng ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Colombia từ năm 2001 đến năm 2010.
Bài này lựa chọn tỷ lệ chiết khấu phù hợp để tính tốn tấm chắn thuế. Có ba dịng nghiên cứu để xác định phương pháp phù hợp và tỷ lệ chiết khấu nào để tính tốn giá trị tấm chắn thuế cho một công ty. Đầu tiên, tấm chắn thuế được xem xét chiết khấu ở tỷ lệ Kd, tức là chi phí sử dụng nợ, chính xác hơn đó là chi phí nợ phi rủi ro. Trong số các tác giả ủng hộ phương pháp này đó là MM (1958, 1963), Myers (1974), Luehram (1997), Brealey và Myers (2003), và Damodaran (2005). Một dòng nghiên cứu khác khẳng định rằng tỷ lệ chiết khấu chính xác là chi phí vốn cổ phần của cơng ty khơng sử dụng đòn bẩy (Harris và Pringle (1985), Ruback (2002), Tham và Velez-pareja (2001, 2004)), Ku. Cuối cùng Kolari (2010), Tham và cộng sự (2010) và Kolari và Velez- pareja (2010) đề xuất tỷ lệ chiết khấu phù hợp là chi phí sử dụng vốn của cơng ty có sử dụng địn bẩy, Ke.
b) Mơ hình nghiên cứu:
Tấm chắn thuế = α1 + α2 Tổng tài sản + α3 giá trị thị trường của vốn cổ phần + α5 Nợ ngắn hạn + α6 Nợ dài hạn + α7 Tổng nợ + α8 Tổng giá trị công ty + ε
c) Kết quả nghiên cứu:
Sau khi các tác giả diễn giải các khái niệm và cách tính giá trị tấm chắn thuế cũng như là tỷ trọng của nó trong mối quan hệ với giá trị công ty và giá trị thị trường của vốn cổ phần cho mỗi doanh nghiệp, tỷ trọng tấm chắn thuế đối với 23 doanh nghiệp khi
giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay được chiết khấu tại tỷ suất Ke thì trung bình đạt 9.65% giá trị cơng ty, và 24.75% trên giá trị vốn cổ phần. Khi chiết khấu với Ku thì giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay đạt tỷ trọng trên giá trị công ty là 12.01%, và 33.60% trên giá trị vốn cổ phần. Tương tự, khi chiết khấu với Kd thì giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay trên giá trị công ty bằng 56.73%, và giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay trên giá trị cổ phần là 201.57%.
K T LUẬ C Ơ 2
Tóm lại, việc tìm hiểu các nghiên cứu trước đây là rất quan trọng trong việc xem xét và lựa chọn mơ hình phù hợp cho việc đánh giá một trường hợp cụ thể trong thực tiễn, đặc biệt là thực tế tại thị trường Việt Nam. Theo dòng phát triển của các bài nghiên cứu thì tấm chắn thuế được chứng minh thực nghiệm bằng những bằng chứng cụ thể. Nhưng, trong các bài nghiên cứu gần đây, thì nổi bậc là nghiên cứu của Deen Kemsley và Doron Nissim (2002) phù hợp với thực trạng Việt Nam hơn và bài viết này phát triển từ bài viết của Fama và French (1998), do đó mơ hình và phương pháp của hai bài viết này sẽ được vận dụng cho việc ước tính tấm chắn thuế cho các doanh nghiệp tại Việt Nam trong bài nghiên cứu này ở các chương tiếp theo; trong khi các bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây nhất của Arthur Korteweg (2010) khó thực hiện tại Việt Nam, do các thông tin thu thập trong bảng báo cáo tài chính được lấy theo tháng. Thêm vào đó, Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011) ước tính giá trị tấm chắn thuế dùng tỷ lệ chiết khấu khác nhau để đại diện rủi ro, trong khi Deen Kemsley và Doron Nissim (2002) đưa vào trong một mơ hình tổng hợp, giúp kiểm sốt rủi ro và sự gia tăng tấm chắn thuế một cách tổng quát hơn. Chương tiếp theo sẽ mô tả về phương pháp nghiên cứu của mơ hình đó.