4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
4.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình
Bảng 4.3 và bảng 4.4 sẽ cho thấy kết quả kiểm định LM và Hausman trong việc lựa chọn mơ hình phù hợp nhất giữa các mơ hình POOL, REM và FEM để tiến hành kiểm định.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định LM Prob > chi2 = 0.0171 chi2(1) = 5.68 Test: Var(u) = 0 u 0 0 e 1.493904 1.222254 INV 1.827895 1.351997 Var sd = sqrt(Var) Estimated results:
INV[i,t] = Xb + u[i] + e[i,t]
Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects . xttest0
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman
(V_b-V_B is not positive definite) Prob>chi2 = 0.0000
= 69.43
chi2(9) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg INF -1.273519 -1.350811 .0772914 .153755 GDP 16.48748 21.06062 -4.573139 2.471013 RISK -.8652808 .2333396 -1.09862 .2207642 TobinQ -.1038863 -.1194219 .0155356 .0349976 TANGB 3.372213 .76562 2.606593 .3987731 SIZE -.9046397 -.0109345 -.8937051 .2953043 TDTA 1.118501 .5648603 .5536406 .4014188 REVG .2961138 .0356582 .2604556 .062502 Cashflow .6956279 .6141737 .0814542 .0505269 FEM REM Difference S.E.
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) Coefficients
Quan sát Bảng 4.3 ta thấy kết quả của kiểm định LM trong việc lựa chọn giữa hai mơ hình OLS và REM. Với chi bình phương là 5.68 có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%. Kết quả này cho thấy kiểm định OLS là khơng phù hợp và REM là mơ hình
được chọn.
Quan sát Bảng 4.4 thể hiện kết quả của kiểm định Hausman trong việc lựa chọn
giữa hai mơ hình FEM và REM. Với Chi bình phương là 69.43 có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%, kết quả cho thấy rằng mơ hình FEM là thích hợp hơn so với REM.
Theo kết quả của kiểm định LM và Hausman thì mơ hình FEM sẽ phù hợp nhất. Ngoài ra, để loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng phương sai thay đổi đến kết quả của mơ hình robust test được thực hiện. Dó dưới đây các kết quả sẽ được báo cáo cho mơ hình FEM-robust, các mơ hình cịn lại chỉ dùng để tham khảo.
4.3. Kết quả các mơ hình hồi quy.
Bảng 4.5 dưới đây sẽ báo cáo các kết quả hồi quy theo các mơ hình OLS, REM,
FEM và FEM kết hợp với robust test để loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi. Cột (4) thể hiện các kết quả hồi quy theo mơ hình FEM cho thấy ngồi biến lạm phát (IFL) thì biến cịn lại đều có tác động đến quyết định đầu tư, trong đó các biến như dịng tiền,
tăng trưởng doanh thu, quy mô, tỷ lệ tài sản cố định, GDP đều có ý nghĩa ở mức 1%, các biến khác như địn bẩy, rủi ro cũng có ý nghĩa nhưng ở mức ý nghĩa là 5%, còn q thì thấp hơn so với kỳ vọng chỉ có ý nghĩa ở mức 10%. Cột 5 cho thấy kết quả của
FEM khi đã loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi, kết quả cũng cho thấy trừ biến lạm phát ra thì các biến cịn trong mơ hình đều có ý nghĩa ở mức 5%, riêng GDP thì có ý nghĩa ở mức 1%.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo mơ hình POOL, REM, FEM và FEM-Robust.
Biến/ Mơ hình POOL REM FEM FEM-Robust
CF 0.6142*** 0.6142*** 0.6956*** 0.6956** (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0180) REVG 0.0357 0.0357 0.2961*** 0.2961** (0.6780) (0.6780) (0.0050) (0.0270) TDTA 0.5649** 0.5649** 1.1185** 1.1185** (0.0180) (0.0180) (0.0170) (0.0410) SIZE -0.0109 -0.0109 -0.9046*** -0.9046** (0.8810) (0.8810) (0.0030) (0.0380) TANGB 0.7656*** 0.7656*** 3.3722*** 3.3722** (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0200) Tobin’s Q -0.1194*** -0.1194*** -0.1039* -0.1039** (0.0060) (0.0060) (0.0610) (0.0120) RISK 0.2333 0.2333 -0.8653** -0.8653** (0.4220) (0.4220) (0.0180) (0.0190) GDP 21.0606*** 21.0606*** 16.4875*** 16.4875*** (0.0000) (0.0000) (0.0010) (0.0010) INF -1.3508 -1.3508 -1.2735 -1.2735 (0.1270) (0.1270) (0.1570) (0.1460) Constant -1.2351 -1.2351 8.5939** 8.5939* (0.1770) (0.1770) (0.0190) (0.0910) F-test (p-value) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) Observations 900 900 900 900 R-Squred 0.1783 0.1783 0.0831 0.0831 Adj R-Squared 0.1700
Dòng tiền: kết quả cho thấy tác động của dịng tiền tới đầu tư của cơng ty là có ý
nghĩa thống kê cho cả 4 mơ hình (với mức ý nghĩa 1% cho 3 mơ hình đầu và 5% cho
mơ hình FEM-Robust), với hệ số hồi quy là 0.696 cho thấy dòng tiền tăng 1% làm đầu
tư tăng thêm 0.69%. Nói cách khác, điều này cho thấy dòng tiền là một yếu tố quyết
định quan trọng trong quyết định đầu tư của công ty và là yếu tố khuyến khích cơng ty
gia tăng đầu tư.
Kết quả này cũng phù hợp với những phát hiện trong các nghiên cứu của Aivazian và các đồng sự (2005), Azzoni và Kalatzis (2006), Adelegan và Ariyo (2008), Jangili và Kumar (2010), Li và cộng sự (2010), Nair (2011), Ruiz - Porrasand Lopez - Mateo (2011).
Tăng trưởng doanh thu (REVG): Kết quả hồi quy cho thấy quyết định đầu tư và
tăng trưởng của doanh số bán hàng có mối tương quan đồng biến với nhau (hệ số hồi quy là 0.296) và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ tại mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy rằng sự tăng trưởng doanh số bán hàng đóng một vai trị quan trọng đối với quyết định
đầu tư của các công ty, cụ thể là khi doanh thu tăng 1% thì đầu tư sẽ tăng 0.296%.
Đòn bẩy (TDTA): Về biến địn bẩy, quan sát kết quả có thể thấy địn bẩy có mối tương quan cùng chiều với đầu tư và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%, hệ số hồi quy là 1,1185 cho thấy việc gia tăng tỷ lệ nợ 1% sẽ làm đầu tư tăng 1.1%, điều này cũng phù hợp khi các cơng ty có dùng nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư và khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài cũng là một trong những điều kiện giúp các công ty thực hiện các dự án đầu tư tốt khi dịng tiền bên trong cơng ty khơng đủ để trang trải.
Các kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu như Azzoniand
Kalatzis (2006), Ninh LK và các cộng sự (2007), Adelegan và Ariyo (2008), Jangili và Kumar (2010), và Nair (2011).
Quy mô công ty (SIZE): Đối với biến quy mô công ty, hệ số hồi quy là (-0.9)
cho thấy quy mơ có tác động tiêu cực đến đầu tư của cơng ty, hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ ở mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy rằng các công ty lớn hơn lại có xu hướng thận trọng với đầu tư hơn, nguyên nhân có thể xuất phát từ vấn đề quản lý hay người đại diện.
Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây của
Adelegan và Ariyo (2008), Li và cộng sự (2010), Ruiz - Porras và Lopez - Mateo (2011).
Tỷ lệ tài sản cố định (TANGB): Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ tài sản cố định có
tác động tích cực tới đầu tư của cơng ty, hệ số hồi quy tương đối lớn 3.37 có ý nghĩa
thống kê ở mức ý nghĩa 5%, cho thấy với sự gia tăng 1% trong tỷ lệ tài sản cố định thì
đầu tư tăng đến 3.37%. Điều này cho thấy tỷ lệ tài sản cố định cũng là một yếu tố quan
trọng ảnh hưởng đến đầu tư của công ty.
Tobin’s Q là biến thể hiện được sự đánh giá của thị trường đối với giá trị cơng ty,
theo lý thuyết thì q>1 cho thấy cơng ty đang có cơ hội đầu tư tốt do đang được thị
trường đánh giá cao và yếu tố này được kỳ vọng là sẽ có tác động tích cực và có ý
nghĩa thống kê mạnh mẽ tới đầu tư của công ty. Tuy nhiên với hệ số hồi quy là (-
0.1039) tại mức ý nghĩa 5% cho thấy q lại có tác động tiêu cực tới đầu tư nhưng mức
độ ảnh hưởng không lớn như các biến khác, cụ thể là nếu q tăng 1% sẽ làm cho đầu tư
giảm 0.1%.
Trong khi đó, kết quả ngược lại được tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây của Saquido (2003), Aivazian và cộng sự (2005), Baum và cộng sự (2008), Carpenter và Guariglia (2008), Bokpin và Onumah (2009), Li và cộng sự. (2010).
Giải thích cho điều này có thể liên hệ đến nghiên cứu của Gross và Napier. Nếu tạm tính Tobin's q theo cơng thức q = MV/BV (MV: market value, BV: book value) thì theo James Tobin, q cao sẽ dẫn đến tăng BV do công ty sẽ tăng cường đầu tư. Ngược lại theo Gross và Napier thì q cao sẽ có khuynh hướng làm giảm MV. Bởi vậy, q cao có thể chỉ là dấu hiệu cho thấy thị trường đang mua quá nhiều còn q quá thấp là dấu
hiệu cho thấy thị trường đang bán quá nhiều.
Rủi ro kinh doanh (RISK): Kết quả về mối tương quan giữa rủi ro kinh doanh
và đầu tư đúng như giả thiết H0 ban đầu, với hệ số hồi quy là (-0.8653) có ý nghĩa
thống kê tại mức ý nghĩa 5% cho thấy khi rủi ro kinh doanh của công ty tăng 1% sẽ làm cho đầu tư giảm 0.86%. Điều này cho thấy rủi ro kinh doanh cũng là một nhân tố quan trọng trong quyết định đầu tư cũng phù hợp với lập luận là khi công ty phải đối
diện với rủi ro tăng lên đến từ hoạt động kinh doanh (giảm trong doanh thu) sẽ khơng khuyến khích và thậm chí làm hạn chế khả năng đầu tư của cơng ty, ngun nhân có
thể là do nguồn tài trợ từ dòng tiền hoạt động bị hạn chế do doanh thu giảm hoặc tâm lý e ngại rủi ro. Đặc biệt là trong giai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế (sau gia nhập WTO
2007), các công ty tại Việt Nam bên cạnh những cơ hội đầu tư mới thì cũng phải đối
diện với nhiều rủi ro hơn từ kinh tế toàn cầu như khủng hoảng tài chính hay khủng hoảng nợ. Điều này sẽ tạo cho các nhà đầu tư tâm lý thận trọng hơn với rủi ro, do đó khi rủi ro gia tăng sẽ dẫn đến hoạt động đầu tư ít hơn.
Các biến vĩ mô:
Kết quả hồi quy cho thấy GDP có tác động tích cực tới đầu tư, với hệ số hồi quy là 16.48 (có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%) tức là khi GDP tăng 1% sẽ làm cho
đầu tư tăng 16.48%. Kết quả này là phù hợp khi GDP là yếu tố đại diện cho sức khỏe
của nền kinh tế, khi kinh tế phát triển sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty phát triển kinh doanh và mở rộng đầu tư.
Ngược lại đối với lạm phát (INF) lại có mối tương quan nghịch với đầu tư, kết
quả này là tương đối phù hợp tuy nhiên lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Các biến giả: Ngoài ra, đối với các biến giả đại diện cho yếu tố góp vốn Nhà
nước (STATE) và biến ngành (IND) sẽ được hồi quy theo mơ hình REM do FEM
không chấp nhận việc đưa thêm biến giả vào, và tương tự để loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi thì robust test được sử dụng kết hợp với REM. Kết quả được báo cáo trong Bảng 4.6 (bảng 4.6 chỉ sử dụng để báo cáo các kết quả cho biến giả, các biến độc lập
còn lại đã được báo cáo ở trên theo FEM-robust).
Quan sát kết quả bảng 4.6 (cột kết quả của mơ hình REM-robust) ta thấy, biến
STATE đại diện cho góp vốn nhà nước có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ tại mức ý nghĩa 1%, hệ số hồi quy là (-0.267) tức là đối với các cơng ty có vốn góp Nhà nước trên 51%
(là cơng ty Nhà nước theo luật Cơng ty năm 2005) thì đầu tư sẽ giảm 0.267% so với
các công ty tư nhân (cơng ty khơng có vốn Nhà nước hoặc có dưới 51%). Điều này cho thấy những công ty của Nhà nước sẽ bị hạn chế đầu tư hơn, nguyên nhân có thể đến từ việc quản lý theo mục tiêu của Chính phủ hay do các nhà quản lý cơng ty khơng được khuyến khích để thực hiện đầu tư do tính chất đặc thù của loại hình cơng ty này.
Các biến giả đại diện cho ngành (IND) kết quả cho thấy chỉ có ngành Năng lượng
điện/ khí đốt (IND8) là có ý nghĩa thống kê, với hệ số hồi quy (-0.58) cho thấy có mối
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy biến giả bằng mơ hình REM. REM REM-Robust Coef. t P>|t| Coef. t P>|t| CF 0.648*** 12.880 (0.000) 0.648*** 3.750 (0.000) REVG 0.065 0.760 (0.448) 0.065 0.840 (0.399) TDTA 0.539** 2.250 (0.024) 0.539** 2.420 (0.015) SIZE 0.028 0.370 (0.713) 0.028 0.310 (0.760) TANGB 1.216*** 5.060 (0.000) 1.216** 2.130 (0.033) TobinQ -0.107** -2.460 (0.014) -0.107** -2.330 (0.020) RISK 0.002 0.010 (0.996) 0.002 0.010 (0.994) GDP 20.717*** 4.780 (0.000) 20.717*** 3.480 (0.001) INF -1.316 -1.500 (0.133) -1.316 -1.360 (0.173) STATE -0.267*** -2.910 (0.004) -0.267*** -3.350 (0.001) IND1 -0.022 -0.090 (0.932) -0.022 -0.120 (0.905) IND2 -0.267 -1.130 (0.257) -0.267 -1.480 (0.139) IND3 -0.073 -0.270 (0.789) -0.073 -0.330 (0.741) IND4 -0.122 -0.360 (0.720) -0.122 -0.650 (0.516) IND7 -0.303 -0.950 (0.344) -0.303 -1.320 (0.188) IND6 0.167 0.440 (0.657) 0.167 0.790 (0.431) IND8 -0.582* -1.780 (0.075) -0.582** -2.110 (0.035) IND9 0.016 0.050 (0.962) 0.016 0.080 (0.937) IND10 -0.081 -0.290 (0.770) -0.081 -0.340 (0.737) IND11 0.295 1.190 (0.233) 0.295 1.460 (0.144) Constant -1.597 -1.630 (0.103) -1.597 -1.300 (0.193) R-square 0.208 0.208 P-value (0.000) (0.000)
5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm.
Từ những kết quả nghiên cứu đã báo cáo trên ta có thể rút ra một số kết luận sau
đây. Quyết định đầu tư của công ty chịu tác động của các yếu tố tài chính bên trong, vĩ
mơ bên ngồi và các nhân tố khác như đặc điểm ngành, vốn góp của Nhà nước.
Đối với các yếu tố tài chính của công ty, kết quả thực nghiệm cho thấy tất các yếu
tố nghiên cứu đều có tác động mạnh đến quyết định đầu tư của cơng ty. Trong đó, các yếu tố có tác động tích cực đến đầu tư gồm dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, đòn bẩy, tỷ lệ tài sản cố định. Bên cạnh đó, cũng có những yếu tố có tác động tiêu cực đến đầu tư như quy mô công ty, q và rủi ro kinh doanh.
Đối với các yếu tố đại diện cho kinh tế vĩ mô được nghiên cứu trong bài như GDP
và lạm phát thì chỉ có GDP là có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu cho thấy GDP có tác động rất tích cực đến đầu tư của công ty.
Cuối cùng, để kiểm sốt các yếu tố tiềm ẩn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, một số biến giả đã được đưa vào nghiên cứu như các biến đại diện cho ngành và
vốn góp Nhà nước. Trong đó, yếu tố vốn góp Nhà nước có ý nghĩa thống kê là có mối tác động tiêu cực lên đầu tư, kết quả này cho thấy là các công ty Nhà nước thì hoạt
động đầu tư bị hạn chế hơn. Ngồi ra, chỉ có một ngành có ý nghĩa thống kê là nghành
năng lượng điện cho thấy có mối tương quan nghịch với đầu tư. Kết quả này cho thấy các công ty trong ngành năng lượng điện không được khuyến khích mở rộng đầu tư.
5.2. Kiến nghị.
Trên cơ sở các kết quả thực nghiệm, một vài gợi ý để giúp các công ty cải thiện
Thứ nhất, nguồn vốn để tài trợ cho việc đầu tư và phát triển cơng nghệ có thể đến từ hai kênh là nguồn vốn nội bộ hoặc trợ bên ngồi. Đối với các quỹ nội bộ, cơng ty phải minh bạch hóa tất cả các thơng tin liên quan và trong các báo cáo tài chính để tạo
được niềm tin của các cổ đơng, từ đó các hoạt động đầu tư có thể được mở rộng. Mặc
khác, việc tiêu chuẩn hóa và minh bạch thơng tin sẽ giúp cho các công ty được đánh giá cao hơn và dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn.
Thứ hai, để hội nhập kinh tế quốc tế và kiểm sốt, quản lý tốt cơng ty nhất là với các cơng ty có quy mơ lớn thì nhu cầu nâng cao năng lực của cấp quản lý là rất cần thiết. Những nhà quản trị có năng lực có thể giúp hạn chế được vấn đề người đại diện và rủi ro kinh doanh.
Thứ ba, để tạo môi trường tốt và công bằng cho các công ty hoạt động đồng thời hạn chế bớt những rủi ro hệ thống có thể gặp phải do q trình hội nhập. Chính phủ cần có những chính sách, quy định chặt chẽ và minh bạch đối với từng lĩnh vực kinh
doanh, từ đó tạo được mơi trường tốt cho kinh tế phát triển và thu hút đầu tư. Bên cạnh
đó, hệ thống ngân hàng cũng là một trong những kênh tài trợ quan trọng cần được quan
tâm, cần tạo cơ chế thơng thống giúp cho các cơng ty có nhu cầu vay vốn đầu tư có thể dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn vay từ Ngân hàng.
5.3. Hạn chế của đề tài.
Bài nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế như mẫu nghiên cứu chưa lớn, thời gian nghiên cứu ngắn và các biến trong mơ hình nghiên cứu vẫn chưa bao quát hết được các yếu tố tác động đên quyết định của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu chưa thực hiện các mơ hình để loại bỏ hiện tượng nội sinh giữa các biến nên có thể sẽ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Adelegan, O. J. and A. Ariyo, (2008), ‘Capital Market Imperfections and
Corporate Investment Behavior: A Switching Regression Approach Using Panel Data for Nigerian Manufacturing firms’, Journal of Money, Investment and Banking, Issue 2, pp. 16-38.
[2] Aivazian, V.A, Ge. J., and J. Qiu, (2005), ‘The Impact of Leverage on Firm
Investment: Canadian evidence’, Journal of Corporate Finance, Vol. 11, pp.