2.3.1 Giả thuyết
LEV: Địn bẩy tài chính
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được đo bằng nhiều chỉ số khác nhau, có thể là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản hoặc địn bẩy tài chính. Trong bài nghiên cứu này, địn bẩy tài chính được sử dụng đại diện cho cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Theo lý thuyết đã trình bày, tỷ số địn bẩy tài chính là tỷ lệ của tổng nguồn vốn hay
tổng tài sản của doanh nghiệp trên vốn chủ sở hữu sẽ được sử dụng để khảo sát chính
sự tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp.
Theo lý thuyết M-M trong trường hợp có thuế, doanh nghiệp sẽ tận dụng được lợi ích
từ lá chắn thuế vì thế giá trị doanh nghiệp sẽ tăng. Vì vậy, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ, càng có lợi cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu khơng hồn tồn đồng ý với luận điểm của M- M. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng, khi doanh nghiệp sử dụng nợ đến một
chừng mực nào đó, mà tại đó, lợi ích của việc sử dụng nợ và lá chắn thuế bằng khơng, khi đó, nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm dần.
Giả thuyết 1: Khi hệ số địn bẩy tài chính thấp, hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp sẽ tỷ lệ thuận với việc sử dụng nợ. Nhưng nếu doanh nghiệp lạm dụng nợ thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
GROWTH: tỷ lệ tăng trưởng
Hệ số địn bẩy tài chính (LEV) =
Vốn chủ sở hữu Tổng vốn
Tỷ lệ tăng trưởng được đo lường bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (Joshua Abor,
2005). Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và cấu trúc vốn được đề cập bởi bài nghiên cứu của Barton và Gordon (1987). Đối với doanh nghiệp tăng trưởng tốt thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ nhiều hơn là sử dụng vốn. Ngược lại, Ross (1999) lại cho rằng các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển cao hơn thì sử dụng nợ ít hơn các doanh nghiệp có sự tăng trưởng thấp.
Tăng trưởng doanh thu có thể đại diện cho triển vọng tăng trưởng và cơ hội đầu tư.
Theo Jean J.Chen (2004) cho rằng trong những nghiên cứu tại các nước phát triển thì tỷ lệ tăng trưởng được đo bằng chi phí của doanh nghiệp cho hoạt động nghiên cứu – phát triển và chi phí cho hoạt động quảng cáo tiếp thị, nhưng do số liệu này khó có thể thu thập trong điều kiện các doanh nghiệp tại nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam
nên tỷ lệ tăng trưởng được đo lường bởi tỷ lệ thay đổi doanh thu.
Chathoth và Olsen (2005) đã đo lường sự tăng trưởng của doanh nghiệp kinh doanh
lĩnh vực nhà hàng trên ba phương diện: tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tiềm năng tăng trưởng. Bài nghiên cứu đã nghiên cứu sự tác động lẫn nhau giữa rủi ro, chiến lược kinh doanh, cấu trúc vốn và sự tác động lên lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết quả là cả ba phương diện về tăng trưởng đều không ảnh hưởng đến lợi nhuận của
các doanh nghiệp nhà hàng.
Tuy nhiên, một số bài nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều của tỷ lệ tăng trưởng với lợi nhuận của doanh nghiệp như Claessens (2002), Joshua Abor (2005), Maury (2006), King và Santor (2008). Ngoài ra, Capon (1990) đã chỉ ra cụ thể mối quan hệ cùng chiều giữa sự tăng trưởng tài sản và sự tăng trưởng doanh thu với lợi nhuận của doanh nghiệp.
Giả thuyết 2: Tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với giá trị của doanh nghiệp.
Quy mô doanh nghiệp đã được thực nghiệm tại một số bài nghiên cứu sự tác động đến cấu trúc vốn cũng như lợi nhuận của doanh nghiệp. Quy mô của doanh nghiệp được đo lường bằng lôgarit (log) của tổng tài sản (Wei Xu, 2005). Theo Penrose (1959), các doanh nghiệp có quy mơ lớn sẽ tận dụng được tính kinh tế theo quy mơ, giảm được chi phí trung bình của mỗi sản phẩm nhờ vào việc gia tăng số lượng sản phẩm và điều này sẽ làm tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng được
ưu thế của mình chi phối được thị trường và vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ có lợi
nhuận cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ (Shepherd, 1986). Quy mô doanh nghiệp tương quan cùng chiều với lợi nhuận của doanh nghiệp (Joshua Abor, 2005).
Giả thuyết 3: Quy mô doanh nghiệp tác động dương đến hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
TANG: Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ số tổng tài sản cố định trên tổng tài sản (Margaritis, 2009). Cấu trúc tài sản thể hiện cấu trúc đầu tư tài sản của doanh nghiệp. Tài sản cố
định dễ dàng theo dõi, quản lý và có thể thế chấp vay nên có xu hướng giảm thiểu được
mâu thuẫn về vấn đề đại diện (Himmelberg, 1999). Theo Himmelberg (1999) thì cấu
trúc tài sản tác động phi tuyến tính lên lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết quả này cũng
được tìm thấy tương tự bởi Margaritis và Psillaki (2009), đối với các doanh nghiệp có
cấu trúc tài sản thấp thì tương quan nghịch chiều với lợi nhuận của doanh nghiệp, cịn
đối với các doanh nghiệp có cấu trúc tài sản cao thì tương quan cùng chiều với lợi
nhuận của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Cấu trúc tài sản thấp thì tương quan nghịch chiều với hiệu quả hoạt
động tài chính của doanh nghiệp, cịn đối với các doanh nghiệp có cấu trúc tài sản cao
thì tương quan cùng chiều với hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu “Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và cấu trúc vốn (2005)” phân tích số liệu của 1.130 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Shenzhen và Shanghai năm 2001, Weixu, Xiangzhen Xu và Shoufeng Zang đã đưa ra mơ hình nghiên cứu nhằm nghiên cứu sự tác động của nợ lên hiệu quả tài chính của doanh nghiệp qua chỉ số ROE, cụ thể:
ROE = α + β1 * D + β2 * D2 + γ * biến kiểm sốt + µ D: tỷ lệ sử dụng nợ
α, β, γ: tham số
µ: sai số
Bài nghiên cứu đã sử dụng mơ hình trên để kiểm nghiệm lại các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc. Bài nghiên cứu đã kiểm nghiệm với quy mô mẫu lớn
hơn, gồm tất cả các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khốn Shenzhen và Shanghai năm 2001.
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình dạng bậc 2 với kỳ vọng khi mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp là phi tuyến tính, thì sẽ tìm được mức tối
ưu của cấu trúc vốn. Doanh nghiệp đạt được mức tối ưu của cấu trúc vốn, điều này có
nghĩa doanh nghiệp đã tối thiểu được chi phí sử dụng vốn và vì vậy đã tối đa được giá trị doanh nghiệp.
Dựa trên nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, các bài nghiên cứu thực nghiệm, các giả thuyết và mơ hình đã trình bày, mơ hình đầy đủ được xây dựng để nghiên cứu sự tác động của địn bẩy tài chính và một số nhân tố lên lợi nhuận của doanh nghiệp, mà cụ thể là tỷ suất lợi nhuận – ROE.
Như đã trình bày, lợi nhuận của doanh nghiệp được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy theo mục tiêu của doanh nghiệp. Bài luận văn chỉ giới hạn sử dụng chỉ số ROE để đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp dưới sự tác động của
địn bẩy tài chính và một số yếu tố khác.
Lợi nhuận của doanh nghiệp thường được các nhà đầu tư quan tâm, một doanh nghiệp có lợi nhuận cao thì sẽ có điều kiện tăng trưởng. Nghiên cứu lợi nhuận của doanh nghiệp nhằm đánh giá sự tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp so với tổng tài sản mà doanh nghiệp có, thơng qua khả năng sinh lời của nguồn vốn chủ sở hữu. Chỉ số này là thước đo để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao nhiêu đồng lời. Các nhà
đầu tư quan tâm đến chỉ số này, qua đó, so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị
trường, từ đó tham khảo, lựa chọn cổ phiếu để đầu tư. Chỉ số ROE càng cao, càng
chứng tỏ tính hiệu quả của việc sử dụng đồng vốn của cổ đơng, có nghĩa doanh nghiệp
đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh
tranh của mình trong quá trình huy động vốn. Ngược lại, nếu chỉ số này thấp, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thu hút vốn đầu tư.
Theo lý thuyết đánh đổi, việc sử dụng nợ sẽ đem đến nhiều lợi ích cho doanh nghiệp
như chi phí sử dụng vốn rẻ, lợi ích từ lá chắn thuế. Tuy nhiên, việc lạm dụng đòn bẩy tài chính có thể sẽ làm doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí khó khăn tài chính, dẫn
đến mất khả năng thanh toán, đẩy doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ phá sản.
Trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng sẽ tìm được mức độ tối ưu của việc sử dụng địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Do đó, bên cạnh việc sử dụng LEV để nghiên cứu sự tác động của địn bẩy tài chính đến ROE, biến LEV2 được sử dụng trong mơ hình để xác định được mức tối ưu của đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trên cơ sở đó,
mơ hình được đề xuất như sau: Mơ hình:
Trong đó:
ROE: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
LEV: Địn bẩy tài chính (đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp) GROWTH: Tỷ lệ tăng trưởng
SIZE: Quy mô doanh nghiệp TANG: Cấu trúc tài sản
ε: sai số
Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày, kỳ vọng về sự tác động của địn
bẩy tài chính và các biến kiểm soát lên tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp được trình bày tóm tắt trong bảng sau:
Các biến độc lập trong mơ hình
Quan hệ kỳ vọng
biến phụ thuộc Đại lượng đo lường
LEV: Đòn bẩy tài chính (+) / (-) đồng biến / nghịch biến Tổng vốn / Vốn chủ sở hữu GROWTH: tỷ lệ tăng trưởng (+) đồng biến Tốc độ tăng trưởng doanh thu SIZE: Quy mô doanh nghiệp (+) đồng biến log (tổng tài sản)
TANG: Cấu trúc tài sản (+) / (-) đồng biến / nghịch biến Tài sản cố định / Tổng tài sản
2.4 Tóm tắt
Chương 2 xác định nguồn số liệu, phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết và từ đó đề xuất mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó, cũng nghiên cứu sự ảnh hưởng của một số nhân tố
khác đến tỷ suất lợi nhuận như tỷ lệ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài sản.
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 3.1 Mô tả thống kê
Doanh thu và lợi nhuận
Các doanh nghiệp niêm yết tại sàn chứng khoán phần nào được đánh giá là các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, tính minh bạch cao.
(đơn vị: triệu đồng)
Doanh thu Lớn nhất Trung vị Trung bình Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Năm 2005 14.100.792 253.139 712.511 16.943 1.968.544 Năm 2006 11.412.178 362.590 704.653 2.463 1.258.654 Năm 2007 13.518.397 514.049 903.232 7.593 1.428.005 Năm 2008 16.429.737 564.753 1.127.065 45.948 1.844.969 (tổng hợp từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp)
Quan sát bảng, ta thấy riêng năm 2006, doanh thu bình qn có giảm nhẹ so với năm 2005 nhưng hai năm kế tiếp, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân khá cao. Năm
2007 tăng gần 30%, trong khi năm 2008, tuy phải đối mặt với những khó khăn tài
chính vĩ mơ lẫn vi mơ, các doanh nghiệp vẫn đạt được mức tăng trưởng doanh thu khá
ấn tượng khoảng 25%. Điều này thể hiện sự nỗ lực của các doanh nghiệp trong việc
duy trì đầu ra hàng hóa và dịch vụ, giữ vững thị trường hiện tại, tìm kiếm thị trường mới trong điều kiện khó khăn chung của nền kinh tế thế giới. Nhưng bên cạnh đó, sự
khác biệt về doanh thu giữa các doanh nghiệp là khá lớn, thể hiện qua độ lệch chuẩn cao. Thêm vào đó, giá trị doanh thu trung vị ln thấp hơn giá trị doanh thu trung bình,
điều này cho thấy một số doanh nghiệp có doanh thu chiếm tỷ trọng lớn trong tổng
doanh thu của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE. Đặc biệt năm 2008, trong khi doanh thu trung vị khơng có sự thay đổi lớn so với năm 2007, thì doanh thu trung bình và độ lệch chuẩn tăng khá cao, qua đó cho thấy doanh thu năm 2008 tăng cao chủ yếu
là từ sự tăng doanh thu của các doanh nghiệp đã có doanh thu cao từ các năm trước, thể hiện thế mạnh kinh doanh và sức cạnh tranh của các doanh nghiệp này tốt hơn.
Tuy doanh thu năm 2008 tăng gần 25% so với doanh thu năm 2007, nhưng lợi nhuận của năm này lại chỉ bằng 76% lợi nhuận của năm trước. Điều này cho thấy lợi nhuận
của doanh nghiệp đã bị ảnh hưởng bởi sự biến động của tình hình kinh tế chung như sự biến động bất thường của tỷ giá, chi phí lãi vay tăng cao, giá nguyên liệu đầu vào, giá cả chung tăng vọt, sự giảm giá của nhà đất và giảm lợi nhuận từ đầu tư tài chính…
(đơn vị: triệu đồng)
Lợi nhuận Lớn nhất Trung vị Trung bình Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
Năm 2005 605.484 16.212 42.917 512 88.067
Năm 2006 1.161.308 19.235 69.618 (13.245) 158.139 Năm 2007 1.329.480 38.237 98.191 (9.151) 184.606 Năm 2008 1.383.880 22.822 75.209 (261.512) 215.357
Lợi nhuận trung bình
theo ngành 2005 2006 2007 2008 Nông nghiệp 36.040 56.825 75.691 9.545 157,67% 133,20% 12,61% Thương mại - Dịch vụ 24.914 15.277 32.074 26.607 61,32% 209,96% 82,95% Xây dựng - SX VLXD 17.340 46.964 87.828 103.739 270,84% 187,01% 118,12% Công nghiệp 65.150 101.628 130.379 88.672 155,99% 128,29% 68,01%
Giao thông vận tải 28.589 39.249 64.927 53.843 137,29% 165,42% 82,93%
(tổng hợp từ Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp)
Khảo sát chỉ số ROE của các doanh nghiệp niêm yết và theo đánh giá doanh nghiệp có
đủ năng lực tài chính theo chuẩn quốc tế khi chỉ số ROE đạt mức tối thiểu là 15% cho
thấy chỉ số ROE các năm 2005, năm 2006 và năm 2007 là khá tốt. Riêng năm 2008, chỉ số ROE sụt giảm đáng kể và diễn ra trải đều ở các doanh nghiệp. Năm 2006 là năm
“châm ngòi” cho sự phát triển cực thịnh của TTCK năm 2007. Thời gian này, việc huy
động vốn trên TTCK thông qua việc phát hành cổ phiếu diễn ra một cách “ồ ạt” và trào
lưu đầu tư sang lĩnh vực tài chính. Việc phát hành cổ phiếu khơng thực sự xuất phát từ việc huy động nguồn vốn để đầu tư vào hoạt động của doanh nghiệp. Theo số liệu của Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam (VAFI) 2008 cho rằng năm 2007 có tới gần 90% doanh nghiệp niêm yết đã rót vốn vào đầu tư tài chính và bất động sản. Cấu trúc
lợi nhuận từ đầu tư tài chính trong thời kỳ cuối năm 2006 đầu năm 2007 chiếm một tỷ lệ lớn ở các doanh nghiệp niêm yết. Nhiều doanh nghiệp đã tận dụng cơ hội phát hành thêm cổ phiếu, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để lấy tiền đổ vào tài chính và bất động sản – và coi đây là cách thức đem lại lợi ích vững chắc cho các doanh nghiệp dựa trên thế “mơ hình kiềng ba chân”, bao gồm đầu tư vào ngành nghề chính của doanh nghiệp, bất
động sản và tài chính. Việc đầu tư vào ngành không phải là lợi thế của doanh nghiệp,
thiếu tính chun mơn và chun nghiệp, huy động vốn quá mức và sai mục đích
khơng tạo hiệu quả tương ứng với nguồn vốn huy động, giá bất động sản giảm cùng
với biến động của thị trường về lãi suất, tỷ giá, nhiều doanh nghiệp buộc phải tăng tỷ lệ dự phòng rủi ro cộng hưởng với tình hình khủng hoảng tài chính quốc tế gây khó khăn
đến hoạt động của doanh nghiệp và đã làm sụt giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp
niêm yết cũng như chỉ số ROE.
Hệ số địn bẩy tài chính (LEV)
LEV Lớn nhất Trung vị Trung bình Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn Năm 2005 12,41596 2,33717 3,06857 1,10604 2,22496 Năm 2006 16,15783 2,18780 2,80482 1,04224 2,09271