Chuơng 2 : MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.2 Mơ hình nghiên cứu:
Mục đích của chúng ta là tìm ra mối liên hệ giữa cổ tức và thuế suất thu nhập cổ tức. Tuy nhiên, chính sách cổ tức của cơng ty chịu tác động của nhiều nhân tố, nên 1 mơ hình hồi quy đơn giản giữa 2 biến này để nói lên mối liên hệ giữa chúng thì khơng đủ sức thuyết phục.
Như đã nói ở Phần 1, các cơng ty có xu hướng tăng cổ tức hàng năm cùng với tốc độ tăng lợi nhuận hay sự lớn mạnh của cơng ty đó. Vì thế, để tìm ra sự tác động đích thực của thuế, trước hết chúng ta phải loại trừ những tác động của các nhân tố khác rồi mới đi tìm hiểu mối liên hệ giữa thuế suất với chính sách cổ tức.
Theo Fama và French (2001), chính sách cổ tức bị tác động bởi lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và quy mô của công ty đó. Cùng với Lintner, Fama và French cũng đồng tình cho rằng cổ tức bị chi phối bởi các yếu tố hoạt động của công ty những năm trước. Từ đó, Geoge M.Jabbour và Yikang Liu dự đốn được cổ tức của cơng ty trong tương lai nhờ việc tính tốn các dữ liệu đã biết từ những năm trước. Vì thế, hai ơng đã xây dựng một hàm hồi quy dữ liệu bảng, trong đó dịng cổ tức hiện tại của công ty là một biến phụ thuộc vào các biến độc lập là lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của các công ty năm trước. Hàm hồi quy thể hiện mối liên hệ giữa cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức tiền mặt của cơng ty như là lợi nhuận, cơ hội đầu tư, quy mô công ty như sau:
Dòng cổ tức hiện tại (Current dividend):
Current dividend = CDi,t = β1 + β2 * PRi, t-1 + β3 * Ai, t-1 + β4 * BVi, t-1 + εi,t (1)
CDi,t : dịng tiền cổ tức của cơng ty i vào năm t
PR i, t-1: tỷ suất lợi nhuận của công ty i vào năm t-1 (đại diện cho lợi nhuận
công ty)
Ai, t-1: tỷ lệ tăng trưởng tài sản công ty i vào năm t-1 (đại diện cho cơ hội đầu
tư vào công ty)
BVi, t-1: Tổng giá trị tài sản trên sổ sách của công ty i vào thời điểm t-1 (thể hiện quy mô lớn hay nhỏ của công ty)
εi,t: sai số ngẫu nhiên
Với:
Tỷ suất lợi nhuận của mỗi công ty (PR) bằng lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và hao mịn hữu hình (EBITDA) chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản (BV)
EBITDA Lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và hao mòn PR = ---------------- = ----------------------------------------------------------------------
BV Giá trị sổ sách tổng tài sản
Như vậy, với cách tính tỷ suất lợi nhuận như trên, chúng ta có thể xác định được lợi nhuận đã loại trừ tác động của các nhân tố lãi vay, thuế và khấu hao. Từ đó có thể đo lường chính xác tác động của lợi nhuận đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Tỷ lệ tăng trưởng tài sản (A) bằng giá trị sổ sách tổng tài sản năm nay trừ giá trị sổ sách tổng tài sản năm ngoái chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản năm ngoái.
BVt - BVt-1 A = -------------------
BVt-1
Quy mơ của cơng ty (BV) chính là giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty. Cơ sở dữ liệu là 467 cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn S&P 500 (ngoại trừ các công ty dịch vụ) từ giai đoạn năm 1984-2002 là những cơng ty hồn tồn độc lập trong việc ra quyết định chi trả cổ tức, trong khi các công ty dịch vụ thì bị bắt phải chi trả cổ tức theo luật định.
Để xác định mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố của công ty lên cổ tức, chúng ta phải chia nhỏ tổng mẫu là các cơng ty đã chọn ra thành 4 nhóm. Đầu tiên chúng ta sắp xếp các công ty theo thứ tự giảm dần về lợi nhuận. Tiếp theo, chúng ta chia tổng mẫu này thành 4 nhóm nhỏ có 4 mức độ cao thấp với yếu tố lợi nhuận của các cơng ty đó theo tỷ lệ: 25% cao nhất , 25% cao vừa, 25% thấp vừa, 25% thấp nhất. Tương tự, chúng ta cũng làm từng bước với chính tổng mẫu đó theo 2 yếu tố cịn lại là tỷ lệ tăng trưởng tài sản của công ty và quy mô của công ty. Sau khi thực hiện xong thủ tục phân nhóm như trên, chúng ta sẽ có 12 nhóm các cơng ty.
Tiếp theo phần xử lý dữ liệu là thực hiện chạy mơ hình hồi quy (1) và tiến hành phân tích dữ liệu.
Sau khi chạy hồi quy cơng thức (1), chúng ta sẽ tính ra hệ số tương quan β cho cả 12 nhóm các cơng ty. Khi biết được hệ số tương quan, chúng ta đã có thể ước tính được dịng cổ tức dự đốn của cơng ty i vào thời điểm t+1 bằng cách sử dụng cơng thức sau:
Sau khi ước tính được hết dịng cổ tức dự đốn của các cơng ty trong mỗi nhóm, chúng ta đi tính trung bình dịng cổ tức dự đốn cho mỗi nhóm. Tiếp đến, chúng ta xác định sai số trung bình cổ tức dự đốn bằng cách lấy trung bình cổ tức thực tế trừ đi trung bình cổ tức dự đốn. Sai số này thể hiện đã loại trừ tác động lớn của 3 yếu tố tác động lên chính sách cổ tức của cơng ty (lợi nhuận, cơ hội đầu tư, quy mơ cơng ty) lên dịng tiền cổ tức. Lúc này chỉ còn những yếu tố khác tác động lên dòng tiền cổ tức của cơng ty trong đó nổi cộm là vấn đề thuế cổ tức. Từ bây giờ, chúng ta đã có thể tìm mối quan hệ giữa cổ tức và thuế suất cổ tức thơng qua hàm hồi quy tuyến tính đơn bội như sau:
Averaged dividend forecast error t+1 = α1 + α2 * dividend tax rate t+1 + εt+1 (3) hay: DF = α1 + α2 * DTR t+1 + εt+1
Trong đó, thuế suất cổ tức là biến độc lập và sai số trung bình cổ tức dự đốn là biến phụ thuộc. Nếu hệ số tương quan α2 là số âm thì chúng ta có thể khẳng định được mối quan hệ nghịch giữa thu nhập cổ tức với mức thuế suất thu nhập cổ tức áp dụng đó là cổ tức có khuynh hướng tăng lên khi mức thuế suất đánh lên nó giảm xuống.
Để chắc chắn khơng mắc các lỗi có thể dẫn đến sai lệch kết quả dự báo khi dùng mơ hình dự báo OLS này như bỏ sót biến quan trọng, lỗi sai dạng hàm hay lỗi sai sót hệ thống trong việc đo lường,... tác giả đã sử dụng kiểm định Durbin-Watson để kiểm tra có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình hay khơng. Kết quả là khơng có hiện tượng tự tương quan trong mơ hình nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu của George M.Jabbour và Yikang Liu sau khi kiểm định Durbin-Watson:
Hệ số ước tính*
Nhóm Công ty α1 t-statistic α2 t-statistic
Nhiều lợi nhuận nhất 61,89007 3.57470*** -202,10208 -3.33834*** Nhiều lợi nhuận 29,45818 2,11108 -101,82991 -2.37633**
Ít lợi nhuận -0,12565 000.000 -1,58495 -0,01017
Ít lợi nhuận nhất 41,40176 0,76889 -112,97439 -0,72844 Nhiều cơ hội đầu tư nhất 3,66946 0,04843 0,15114 0,00071 Nhiều cơ hội đầu tư -21,10529 -0,46005 61,17003 0,41954
Ít cơ hội đầu tư -000.005 -0,08392 29,23623 000.000
Ít cơ hội đầu tư nhất 5,43178 0,05097 -22,16127 -0,07571
Quy mô lớn nhất -72,22233 -000.001 227,01725 0,87944
Quy mô lớn -55,21322 -1,06641 179,83467 1,07192
Quy mô nhỏ -9,58476 -000.001 000.019 0,36735
Quy mô nhỏ nhất 1,76669 0,38627 -8,28588 -0,64971
* Khơng có hiện tượng tự tương quan bằng kiểm định Durbin-Watson ** Mức độ tin cậy 95%
*** Mức độ tin cậy 99%
Với yếu tố lợi nhuận của công ty, kết quả nghiên cứu của George và Liu đúng như dự đốn đó là hệ số tương quan với tỷ suất thuế là âm. Tuy nhiên, nó chỉ đúng với hai nhóm cơng ty có lợi nhuận nhất và những cơng ty có lợi nhuận nhiều. Điều này cũng có lý do theo đúng dự đốn của hai ơng đó là nhóm có mức lợi nhuận thấp nhất. Bởi vì các cơng ty này khó có thể tăng cổ tức khi thuế suất giảm.
Đối với yếu tố cơ hội đầu tư, hệ số tương quan của thuế suất chỉ âm đối với nhóm có cơ hội đầu tư thấp nhất (25%). Điều này cũng dễ hiểu bởi vì những cơng ty có cơ hội đầu tư lớn sẽ ưu tiên hơn cho việc đầu tư hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông.
Cuối cùng là yếu tố về quy mô công ty, hệ số tương quan của thuế suất chỉ âm đối với nhóm có quy mơ thấp nhất (25%). Điều này có thể lý giải đơn giản là vì các cơng ty có quy mơ nhỏ tranh thủ tăng chi trả cổ tức khi thuế giảm để thu hút những nhà đầu tư nhạy cảm với thuế. Trong khi đó, đối với các cơng ty lớn đã có các chính sách cổ tức không nhạy cảm lắm với sự thay đổi của thuế suất bởi vì nhiều ngun nhân như đã có chính sách chi trả cổ tức truyền thống, đặc thù chủ sở hữu của cơng ty hoặc đã tính tốn các giai đoạn thanh tốn cổ tức...
Kết luận của hai ông cũng nhất quán với Fama và French (2011) đó là chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị chi phối bởi các đặc điểm của công ty như lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô lớn nhỏ của công ty. Sau khi kiểm soát được tác động của các yếu tố này, hai ông kết luận rằng chỉ những cơng ty có làm ăn có lợi nhuận mới giải thích được mối quan hệ nghịch biến giữa thuế suất cổ tức với chính sách chi trả cổ tức của công ty. Những cơng ty càng có nhiều lợi nhuận thì càng quan tâm đến việc chi trả cổ tức cao khi thuế suất cổ tức giảm và ngược lại. Như vậy, đối với chính sách của chính quyền Tổng thống Bush 2003 chỉ có tác dụng đối với những cơng ty có lợi nhuận thật sự cao mà thơi. Chính sách này đã thực sự mang lại hiệu quả cho nền kinh tế Mỹ nói chung và TTCK Mỹ nói riêng. Nhờ chính sách thuế ưu đãi thu nhập cổ tức mà các nhà đầu tư đã mạnh dạn đầu tư hơn vào các cơng ty có triển vọng làm ăn có lời và có cơ hội đầu tư lớn. Điều đó giúp cho nguồn vốn được sử dụng có hiệu quả, các cơng ty càng làm ăn phát đạt, nền kinh tế phát triển. Kết quả là những nhà đầu tư cũng nhận được khoản cổ tức mong muốn và tiếp tục đầu tư vào các công ty.
Tuy nhiên, từ chứng minh này, chúng ta nhận ra rằng, để phát triển TTCK khơng chỉ có dựa vào chính sách thuế của Chính phủ mà thơi. Chính sách thuế chỉ là công cụ hỗ trợ và định hướng cho TTCK phát triển. Muốn TTCK thực sự phát triển và nền kinh tế thực sự lớn mạnh thì mỗi quốc gia cần ban hành khơng chỉ riêng chính sách thuế phù hợp mà cịn phải ban hành các chính sách kinh tế vĩ mơ khác để tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp phát triển.
Từ việc tham khảo mơ hình của 2 tác giả George M.Jabour và Yikang Liu, tác giả nhận thấy tính khả thi của việc áp dụng mơ hình này vào Thị trường chứng khoán Việt Nam bởi những lý do sau đây:
+ Chính sách cổ tức của các cơng ty ở Việt Nam cũng bị chi phối bởi các nhân tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô của cơng ty.
+ Chính sách thuế TNCN đánh lên cổ tức cũng vừa bắt đầu có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 (trước đó khơng đánh thuế lên thu nhập từ cổ tức). Sau đó, trước tình hình kinh tế khó khan, Nhà nước Việt Nam đã có những chính sách miễn giảm thuế TNCN đánh lên cổ tức. Những thay đổi trong chính sách thuế này có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các Cơng ty niêm yết và từ đó ảnh hưởng đến thu nhập của các nhà đầu tư trên TTCK.
Từ đó, tác giả mạnh dạn áp dụng mơ hình này vào bài nghiên cứu của mình với mong muốn làm sáng tỏ những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.
TÓM TẮT CHƯƠNG 2:
Như vậy, để xác định mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập cổ tức với chính sách cổ tức của doanh nghiệp, chúng ta cần phải tiến hành 2 bước:
+ Loại bỏ tác động của các yếu tố về lợi nhuận, cơ hội đầu tư, quy mô lớn/nhỏ của công ty.
+ Xác định tác động của thuế thu nhập cổ tức lên chính sách cổ tức của cơng ty.
Kết luận nghiên cứu của George M.Jabbour và Yaking Liu về chính sách cắt giảm thuế cổ tức của chính quyền Tổng thống Bush chỉ có tác động ngược chiều lên chính sách cổ tức ở các doanh nghiệp làm ăn có lãi. Như vậy, chính sách thuế cũng là một nhân tố tác động đến thị trường chứng khốn và chỉ khích thích một bộ phận các cơng ty chia cổ tức để tăng sự thu hút với các nhà đầu tư chứng khoán. Tuy nhiên, để kích thích sự phát triển của thị trường chứng khốn cũng cần những biện pháp khác kích cung cầu của thị trường. Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, tác giả chỉ đi nghiên cứu tác động của chính sách thuế cổ tức lên chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết.
Ở Việt Nam, trong thời gian qua, chính phủ cũng đã quyết định giảm thuế thu nhập cổ tức nhiều lần tùy theo tình hình kinh tế từng thời điềm để khuyến khích thị trường chứng khoán phát triển. Quyết định này có tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp và rộng hơn là TTCK Việt Nam như thế nào, chúng ta cùng áp dụng phương pháp của George M.Jabbour và Yaking Liu để tìm hiểu ở chương sau.
CHƯƠNG 3:
THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP ĐÁNH TRÊN CỔ TỨC Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THAY ĐỔI CHÍNH SÁCH THUẾ ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH CHI TRẢ
CỔ TỨC Ở CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM