VI. VẤN ĐỀ MUA LẠI CỔ PHẦN
2. Một số khái niệm và nghiên cứu trước đó
Cổ tức đặc biệt có những đặc tính nổi bật khiến cho nó trở thành sự lựa chọn tốt trong việc phân chia lượng tiền mặt dư thừa trong việc so sánh với cổ tức thông thường và việc mua lại cổ phần. Quyết định chia cổ tức đặc biệt làm giảm các vấn đề về dòng tiền tự do bởi các nhà quản trị tiềm năng - những người có thể làm lãng phí lượng tiền này cũng như là lợi ích dành cho nhà quản trị hay là dụ án có NPV âm. Vì vậy, việc sử dụng cổ tức đặc biệt phát tín hiệu tốt và làm tăng giá cổ phần.
Theo lý thuyết truyền tải thông tin, sự lựa chọn trả cổ tức đặc biệt thay vì chia cổ tức thông thường hoặc thông báo một sự gia tăng cổ tức ổn chỉ ra rằng mặc dù nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội, mức thu nhập hiện thời thì không duy trì được lâu. Thêm vào đó, việc chia cổ tức đặc biệt chuyển tải thông tin tích cực tới các nhà đầu tư
rằng công ty sẽ tái đầu tư lượng tiền mặt dư thừa vào sự tăng trưởng tương lai thay vì tăng chi trả cổ tức. Việc thông báo đó sẽ chuyền tải thông tin tích cực về việc gia tăng của cổ tức thông thường. Thêm vào đó, việc chi trả cổ tức đặc biệt thay vì mua lại cổ phần trên lượng tiền mặt dư thừa sẽ hàm ý là các nhà quản trị tin rằng giá cổ phần hiện tại không bị đánh giá thấp.
Những nghiên cứu về tác động thông báo chi trả cổ tức đặc biệt thông thường tìm hiểu về mối quan hệ giữa việc thông báo đó và lợi tức cổ phần thì được củng cố bởi các lý thuyết sau: Dividend Irrelevance Theory, The Free Cash flow hypothesis (Lang and Litzenberger 1989…) …Tuy nhiên, các lý thuyết này chỉ đúng trong những thị trường vốn phát triển như là Mỹ và Úc.
Sự khác biệt về chính sách kinh tế cũng như các hành vi hay văn hóa của nhà đầu tư đã làm cho các nghiên cứu trước ở các quốc gia như Mỹ, Úc… không còn đúng với Malaysia – quốc gia đa văn hóa và có nhiều khác biệt so với Mỹ và Úc. Đồng thời, một số nghiên cứu trước thực hiện ở Malaysia cũng chưa tập trung xem xét vào tác động của việc thông báo chia cổ tức đặc biệt, thay vì đó lại tập trung vào cổ tức thông thường. Ví dụ như các nghiên cứu của: Annuer và Shamsher (1993); Mansor và Subramaniam (1992)…
3. Mục tiêu nghiên cứu
Xác định việc thông báo chia cổ tức đặc biệt của các công ty có ảnh hưởng đến việc sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia hay không?
4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
4.1 Mẫu nghiên cứu
Ban đầu, bài nghiên cứu thu thập số liệu từ 93 công ty có thông báo cổ tức đặc biệt trong giai đoạn từ 2003 đến 2006. Những công ty này được lựa từ những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE). Những công ty này được sắp xếp vào 10 khu vực: MESDAQ, Thương mại và Dịch vụ, Sản phẩm công nghiệp, Sản phẩm tiêu dùng, Trồng trọt, Tài chính, Bất động sản, Xây dựng, Công nghệ, Khai khoáng.
Sau đó để có một kết quả lấy mẫu tốt hơn và ngăn chặn sự thiên lệch, và không có thông tin cuối cùng mẫu được thu hẹp còn 51 công ty thuộc 6 khu vực: Thương mại và Dịch vụ, Sản phẩm công nghiệp, Sản phẩm tiêu dùng, Trồng trọt, Tài chính, Bất động sản. Cuối cùng, còn 4 khu vực là Thương mại và Dịch vụ, Sản phẩm công nghiệp, Sản phẩm tiêu dùng và Bất động sản.
4.2 Mô hình nghiên cứu
4.3 Các giả thiết nghiên cứu
H1: thông báo cổ tức đặc biệt có ảnh hưởng đến doanh thu cổ phiếu
H1a: thông báo cổ tức đặc biệt của khu vực thương mại dịch vụ có ảnh hưởng đến doanh thu cổ phiếu.
H1a: thông báo cổ tức đặc biệt của khu vực sản phẩm công nghiệp có ảnh hưởng đến doanh thu cổ phiếu
H1a: thông báo cổ tức đặc biệt của khu vực sản phẩm tiêu dùng có ảnh hưởng đến doanh thu cổ phiếu
H1a: thông báo cổ tức đặc biệt của khu vực bất động sản có ảnh hưởng đến doanh thu cổ phiếu
Dữ liệu của mẫu được thu thập từ 2 nguồn. Đầu tiên, tất cả công ty niêm yết trên KLSE có thông báo cổ tức đặc biệt trong giai đoạn 2003-2006 được chọn từ trang Star Online Bussiness. Thứ hai nguồn của thông tin chứng khoán lấy từ giá đóng cửa của các công ty. Dữ liệu cùng loại được thu thập từ Kuala Lumpur Composite Index (KLCI). Giá đóng cửa cổ phiếu hàng ngày của chỉ số KLCI được thu thập cho mỗi công ty trong cùng lúc với thu thập giá đóng cửa cổ phiếu công ty đó.
Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ trước 17 ngày so với ngày thông báo cổ tức đặc biệt và sau 18 ngày kể từ ngày thông báo cổ tức đặc biệt.
4.5 Phương pháp nghiên cứu
Giá cổ phiếu hàng ngày của các công ty được lấy và tính toán lợi nhuận theo công thức sau:
(1)
Trong đó: Ri: Lợi nhuận cổ phiếu
Pt : Giá cổ phiếu ngày hôm nay Pt -1: Giá cổ phiếu hôm qua
Thu nhập thị trường của công ty cũng được tính toán theo công thức tương tự. Từ đó, có mô hình hồi quy như sau:
Ri = + Rm+ (2)
Trong đó
Ri: lợi nhuận trên cổ phần
Rm: lợi nhuận trên danh mục đầu tư thị trường : lợi nhuận bất thường
Lợi nhuận bất thường được tính toán đối với từng công ty trong tất cả các ngày. Lợi nhuận bất thường của công ty -i được xác định khi trừ đi khoản lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) từ lợi nhuận thực tế Ri (lợi nhuận hàng ngày của mỗi công ty được tính toán dựa trên giá hàng ngày)
AR = = Ri – E(Ri) (3)
Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để ε có nghĩa là Ri ở mức ổn định. Đặc điểm này của tất cả lợi nhuận cần được kiểm nghiệm thông qua sử dụng kiểm định DF mở rộng (ADF) và kiểm định PP.
Lợi nhuận bất thường đối với các công ty vào mỗi ngày của sự kiện và khoảng ước tính được tính tổng hợp và bình quân. Kết quả là lợi nhuận bất thường trung bình (AAR), với N là số lượng công ty của 1 ngày làm việc, đối với chứng khoán là:
ARR = 1/N (4)
Độ lệch chuẩn của ARR của khoản ước tính được tính để kiểm định và phân tích ARR của khoản sự kiện, và sử dụng tham số thống kê t dựa trên giả thuyết rằng lợi nhuận bất thường bình quân là khác đáng kể từ mức 0:
Tham số thống kê t = ARR / (5)
Lợi nhuận bất thường bình quân được tổng hợp trên khoảng sự kiện để tính lợi nhuận bất thường tính lũy ((CAR). Cho bất kỳ khoản thời gian nào của khoảng sự kiện:
CAR(t1, t2) = (6)
Tương tự với AAR, độ lệch chuẩn của CAR của khoảng ước tính được tính để kiểm định và phân tích CAR của khoản sự kiện, và sử dụng tham số thống kê t dựa trên giả thuyết rằng lợi nhuận bất thường tích lũy là khác đáng kể từ mức 0:
Để quan sát tốt hơn sự thay đổi lợi nhuận, lợi nhuận thời gian nắm giữ cũng được tính từ -10 đến +1, dựa trên công thức sau:
Lợi nhuận thời gian nắm giữ (đến ngày X)= lợi nhuận ngày 0 – lợi nhuận ngày X Bên cạnh đó, việc tính toán tương tự của AAR, tham số thống kê t của AAR và CAR, tham số thống kê t của CAR được thực hiện riêng rẽ cho 4 khu vực bao gồm nhiều công ty hơn (Thương mại dịch vụ, sản phẩm công nghiệp, tiêu dùng, tài sản) để xác định thông báo cổ tức đặc biệt trong những công ty của các khu vực góp phần như thế nào đến biểu hiện chung của lợi nhuận chứng khoán suốt thời gian thông báo cổ phiếu đặc biệt. Kết quả AAR và CAR trong khoản sự kiện có thể dùng để vẽ các biểu đồ, và biểu đồ của từng khu vực sẽ giúp việc giải thích và phân tích các khám phá. Trong khi đồ thị AAR biểu diễn lợi nhuận bất thường bình quân cho khoảng thời gian sự kiện thì CAR cho thấy lời giải thích về biểu hiện lợi nhuận chứng khoán trong khoảng thời gian này.
5. Kết quả nghiên cứu
Bảng 1: Lợi nhuận bất thường trung bình tổng thể, lợi nhuận bất thường tích lũy và giá
Dựa vào bảng kết quả ta có thể thấy AAR đối với ngày thông báo là 0,001300 với tham số thống kê ý nghĩa ở mức 0,501164, trong sang hôm sau chỉ số này là 0,028198 với tham số t tăng đến 10,874618 có ý nghĩa tại mức 0,05. Nguyên nhân là trên thị trường Malasya, thông tin mới có thể được công bố sau 5 giờ chiều và điều này sẽ ảnh hưởng tới giá chứng khoán trong sáng hôm sau. Tham số t rõ ràng và có ý nghĩa cho thấy các nhà đầu tư nhận thức tin tức mới là tin tốt.
Biểu đồ 2: Phản ứng của thị trường tổng thể trong lợi nhuận trung bình bất thường
đối với tuyên bố chia cổ tức đặc biệt
Ảnh hưởng của tuyên bố chia cổ tức thưởng đối với cổ phần mua lại cũng được thấy trên biểu đồ AAR và CAR. Biểu đồ 2 cung cấp thông tin thường ngày về giá trị trung bình lợi nhuận bất thường này. Có thể thấy rằng có những biến động trong giá trị trung bình lợi nhuận bất thường, chỉ số ARR tăng đột biến từ 0.001300 đến 0.028198, từ ngày 0 đến ngày +1 có nghĩa là tuyên bố chia cổ tức thưởng đối với cổ phần mua lại bị hoãn lại một ngày sau ngày công bố.
Biểu đồ 3: Phản ứng của thị trường tổng thể trong lợi nhuận bất thường tích lũy (lũy kế)
Lợi nhuận bất thường trung bình , lợi nhuận bất thường tích lũy và Giá trị kiểm định t trong mỗi khu vực
Tác động của tuyên bố chia cổ tức đặc biệt trong toàn thị trường, và 3 khu vực: sản phẩm công nghiệp, sản phẩm tiêu dùng và bất động sản thể hiện qua thống kê t của AAR không đáng kể ở ngày thông báo (ngày zero) như vào ngày +1. Chỉ số AAR ở ba khu vực được đề cập vào ngày +1 là 0.0197, 0.0921 và 0.0488 với giá trị t tăng cao đáng kể là 4.3650, 12.7985 và 6.8079 so với mong đợi. Những kết quả này ủng hộ các giả thiết H1b, H1c và H1d, hay nói cách khác, có một sự ảnh hưởng đáng kể của tuyên bố chia cổ tức đặc biệt ở ba khu vực này. Tuy nhiên, đối với khu vực thương mại và dịch vụ, chỉ số AAR là 0.0053 với giá trị thống kê t là 1.1770. Những kết quả tổng quát của khu vực này không ủng hộ giả thiết H1a và do đó, kết luận bác bỏ cho thấy rằng không có sự tác động của công bố chia cổ tức đặc biệt đối với lợi nhuận từ cổ phiếu. Có thể lý do là vì khu vực thương mại và dịch vụ phù hợp và giải thích cho nhau, và những kết quả của một công bố mới về lợi nhuận cổ phiếu không thể được nhận thấy. Các bảng số liệu về mỗi khu vực được thể hiện sau đây:
6. Kết luận
Bài nghiên cứu tìm hiểu sự ảnh hưởng của việc công bố cổ tức đặc biệt lên doanh thu cổ phiếu trên toàn thị trường và ở từng khu vực. Sử dụng những phương pháp nghiên cứu tiêu chuẩn kết quả cho thấy sự công bố cổ tức đặc biệt là dấu hiệu tốt cho các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định của mình trên thị trường chung và từng khu vực. Chính điều này làm cho doanh thu từ cổ phiếu phản ứng một cách khách quan và ngay lập tức với tin tức được công bố. Cân nhắc sự thật là mỗi quốc gia có một đường lối chính sách kinh doanh khác nhau và chính sách này bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố như văn hóa, từng giai đoạn hoạt động hiệu quả của thị trường vốn, biểu hiện của nhà đầu tư ở quốc gia đó. Và cũng bởi vì những nghiên cứu trước không đánh giá sự ảnh hưởng của việc công bố cổ tức thưởng ở Malaysia, kết quả của những nghiên cứu này sẽ rất hữu dụng cho nhà đầu tư trong việc ra quyết định đầu tư.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Trần Ngọc Thơ. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Đại học kinh tế TPHCM Việt Nam 2. Dividend Policy Course. University of Maryland
3. R. Azhagaiah & Sabari Priya. N. The impact of Dividend Policy on Shareholder’s Wealth
4. Pegah Dehghani. The impact of the special dividend announcement on the stock return: the case of Malaysia. University Kebangsaan Malaysia.