Nam đƣợc khảo sát
– Quan điểm ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ: Để đánh giá quan điểm ưu
tiên lựa chọn nguồn tài trợ tác giả thực hiện khảo sát trên 4 nguồn vốn cơ bản mà công ty lựa chọn khi cần huy động vốn cho dự án đầu tư mới. Kết quả khảo sát minh họa bằng hình 2.5.
Hình 2.5: Phân loại các nguồn vốn
Đa số công ty lựa chọn phát hành cổ phiếu mới chiếm 33%, kế đến là nguồn vay từ các tổ chức tín dụng chiếm 32%, lợi nhuận giữ lại chiếm 28% và sau cùng là phát hành trái phiếu 7%.
Xét thứ tự ưu tiên của từng loại vốn mà cơng ty chọn lựa, kết quả hình 2.6 cho thấy đa số các công ty đã lựa chọn nguồn vốn huy động theo thứ tự ưu tiên 1 là nguồn vốn vay từ các tổ chức tín dụng chiếm tỷ trọng cao nhất 42%, thứ tự ưu tiên 2 là phát hành cổ phiếu mới 46%, ưu tiên 3 là lợi nhuận giữ lại 39%.
– Về chính sách chi trả cổ tức: để làm rõ thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn
tài trợ của công ty, 59% cơng ty lựa chọn chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt, 20% cơng ty lựa chọn chính sách cổ tức thặng dư và 21% công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Hình 2.7: Lựa chọn chính sách cổ tức
Tóm lại ở quan điểm ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ: Vì để tạo niềm tin cho các nhà đầu tư các cơng ty đã lựa chọn chính sách chi trả cổ tức ổn định bằng tiền mặt, bên cạnh đó đa phần hiệu quả hoạt động của công ty thấp với tỷ suất lợi nhuận sau thuế so với doanh thu dưới 5% nên lợi nhuận sau thuế chỉ đủ dùng chi trả cổ tức. Khi công ty cần vốn cho một dự án đầu tư mới các công ty nghĩ ngay đến nguồn vay từ các tổ chức tín dụng do đây là nguồn vốn quen thuộc nhất với công ty nên công ty lựa chọn đây là ưu tiên 1 (42%). Nhưng xét về loại vốn được công ty huy động nhiều nhất trong mẫu quan sát lại là vốn cổ phần, có đến 33% cơng ty lựa chọn huy động vốn từ phát hành cổ phiếu mới. Như vậy xét thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của DN Việt Nam không tuân thủ theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguyên nhân của điều này được tìm hiểu qua câu hỏi “Cơ sở quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của DN là gì?”.
– Cơ sở quyết định lựa chọn nguồn tài trợ: Khảo sát 54 cơng ty có 122 ý
kiến về cơ sở lựa chọn nguồn tài trợ trong đó tiêu chí được đánh giá cao nhất là nguồn vốn dễ huy động nhất đạt 39% trên tổng số ý kiến đưa ra, cơ sở kế tiếp là chi phí sử dụng vốn bình qn thấp nhất là 32%, nguồn tài trợ an toàn ở vị trí thứ 3 là 21%, đạt mục tiêu cấu trúc vốn tối ưu xếp vị trí sau cùng 8%.
Bảng 2.2: Cơ sở lựa chọn nguồn tài trợ
Tiêu chí lựa chọn Ý kiến công ty
Số lƣợng Tỷ lệ
Chi phí sử dụng vốn bình qn thấp nhất 39 32%
Đạt mục tiêu cấu trúc vốn tối ưu 10 8%
Nguồn vốn dễ huy động nhất 47 39%
Nguồn tài trợ an toàn 26 21%
Tổng 122 100%
– Nhận biết lợi ích cơ bản của từng loại vốn: Tổng hợp các ý kiến của
cơng ty về lợi ích cơ bản khi sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, hình 2.8 sắp xếp tăng dần theo phần trăm ý kiến cơng ty về từng loại lợi ích khi sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu. Theo đó có 51% ý kiến là chủ động về tài chính, 26% ý kiến không bị áp lực trả nợ, 14% ý kiến tái cấu trúc vốn, 10% ý kiến là tăng thặng dư vốn (nắm bắt cơ hội vàng tài chính).
Hình 2.8: Lợi ích cơ bản của vốn chủ sở hữu
Hai lợi ích trọng yếu được công ty đưa ra với nhóm ý kiến tương đương nhau, sử dụng vốn vay làm gia tăng giá trị DN nhờ tắm chắn thuế với 32% ý kiến, 31% ý kiến cho là chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Hai lợi ích cịn lại có tỷ lệ đồng ý thấp hơn là khơng bị chia sẻ quyền kiểm sốt 20%, hưởng chính sách ưu đãi lãi suất 17%.
– Mức độ quan tâm của công ty đến việc xây dựng cấu trúc vốn: Để
đánh giá mức độ quan tâm của công ty đến việc xây dựng cấu trúc vốn tác giả đưa ra câu hỏi quan sát số 13 “Công ty quan tâm đến cấu trúc vốn như thế nào?” ở câu hỏi này thu thập được 122 ý kiến từ 54 công ty được thể hiện ở bảng 2.3.
Công ty đánh giá cao tầm quan trọng của cấu trúc vốn thể hiện qua 35% ý kiến cho là cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh, 28% ý kiến có xem xét đến cấu trúc vốn ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ, 22% ý kiến cho là cấu trúc vốn đo lường sức khỏe tài chính của cơng ty.
Nhưng đa số công ty không xây dựng và theo đuổi cấu trúc vốn mục tiêu mà hầu hết là chỉ có xem xét cấu trúc vốn khi ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cụ thể là chỉ có 7% ý kiến cho rằng cơng ty có xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu, 8% ý kiến là cấu trúc vốn mục tiêu là cơ sở ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ.
Công ty nhận biết rõ lợi ích của một cấu trúc vốn tối ưu qua câu hỏi “Cấu trúc vốn tối ưu đảm bảo những mục tiêu gì? Có 37.4% ý kiến từ cơng ty cho là cấu trúc vốn tối ưu giúp công ty đạt được chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất, 27.3% làm gia tăng giá trị DN. Tuy nhiên cấu trúc vốn lại khơng giữ vai trị quyết định khi công ty lựa chọn nguồn vốn, ở câu hỏi “cơ sở lựa chọn nguồn vốn” đa số công ty lựa chọn nguồn vốn dễ huy động nhất điều này cho thấy việc xây dựng cấu trúc vốn chịu tác động mạnh từ các yếu tố bên ngoài hơn là những yếu tố nội tại, cụ thể công ty chịu ảnh hưởng rất lớn từ khả năng cung ứng vốn trên thị trường và các tác động chính sách tài chính.
Bảng 2.3:Mức độ quan tâm đến cấu trúc vốn
Tiêu chí Số ý kiến Tỷ lệ
Xây dựng CTV mục tiêu 8 7%
CTV mục tiêu là cơ sở ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ 10 8% Có xem xét CTV khi ra quyết định lựa chọn nguồn tài trợ 34 28% CTV có ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh 43 35% CTV đo lường sức khỏe tài chính 27 22%
Cộng 122 100%
– Khả năng tiếp cận nguồn vốn: Các công ty được khảo sát là cơng ty có
quy mơ hoạt động vừa và có từ 5 - 10 năm hoạt động theo loại hình cổ phần, nhìn chung các cơng ty nhận định khả năng tiếp cận nguồn vốn trên thị trường cịn thấp. Đến 63% cơng ty tiếp cận nguồn vốn từ mức trung bình trở xuống (phụ lục 2.4).
Xét về tiêu chí đánh giá khả năng vay vốn của công ty, phần đông công ty đạt được 2 tiêu chí là có thương hiệu uy tín trên thị trường (27.5%), có mối quan hệ tốt với các tổ chức tín dụng (25.5%) (phụ lục 2.5).
Lý do cơng ty khó tiếp cận nguồn vốn là: Đối với nguồn vốn vay ngân hàng
có 59.3% cơng ty được khảo sát trả lời điểm khó khăn nhất công ty gặp phải là không đảm bảo tài sản thế chấp (phụ lục 2.6). Đối với trái phiếu DN với 2 lý do chính là cơng ty khơng đủ điều kiện phát hành chiếm 48.1%, phát hành khó thành cơng 40.4% (phụ lục 2.7).
Tóm lại: Cuộc khảo sát tập trung ở những công ty tiền thân là DN nhà
nước được cổ phần hóa nên có thương hiệu lâu năm trên thị trường và có mối quan hệ tốt với các tổ chức tín dụng. Nhưng khả năng vay vốn của những công ty này vẫn chỉ ở mức trung bình nguyên nhân là hiệu quả kinh doanh thấp, năng lực quản lý cịn kém cụ thể cơng ty khơng có xây dựng được phương án kinh doanh tốt vì vậy những cơng ty này không đủ điều kiện để phát hành trái phiếu DN. Khi
đó, cơng ty tìm đến nguồn huy động vốn từ các tổ chức tín dụng nhưng điều đó cũng khơng dễ vì khơng đảm bảo tài sản thế chấp.
– Tác động của thị trường tài chính đến việc xây dựng cấu trúc vốn:
Xét các xu hướng tài chính tác động đến cấu trúc vốn của cơng ty để một lần nữa khẳng định cấu trúc vốn của công ty Việt Nam chịu tác động mạnh từ cơ chế, chính sách tài chính cụ thể 43.5% DN chịu ảnh hưởng quy định tăng vốn điều lệ của Sở giao dịch chứng khốn, 30.4% cơng ty chịu ảnh hưởng chính sách ưu đãi lãi suất và cơ hội tăng trưởng mạnh của thị trường chứng khoán (phụ lục 2.8).
– Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty: Câu 21 đặt vị trí cuối bảng câu hỏi khảo sát để tổng kết lại các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn của công ty, theo kết quả khảo sát từ 54 công ty đưa ra 162 ý kiến. Trong đó có 3 nhân tố tác động mạnh được sắp theo thứ tự giảm dần như: kết quả hoạt động kinh doanh 23.5%, chi phí sử dụng vốn 22.2%, quy mô hoạt động của DN 13.6%. Hai nhân tố tác động vừa là thuế thu nhập doanh nghiệp9.9%, chính sách tài chính - tiền tệ 9.3%, còn lại 3 nhân tố tác động yếu là đặc điểm ngành nghề, tín nhiệm của DN, năng lực quản trị tài chính (phụ lục 2.9). Khi xét về thứ tự ưu tiên các nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn của công ty thì ưu tiên thứ nhất tập trung ở kết quả hoạt động kinh doanh chiếm 31%, ưu tiên thứ hai là chi phí sử dụng vốn chiếm 30% và đây cũng chính là 2 nhân tố nằm trong nhóm tác động mạnh. Ở vị trí ưu tiên thứ ba tập trung ở nhân tố tác động chính sách tài chính chiếm 20% đây là nhân tố nằm trong nhóm tác động vừa. Do chính sách tài chính tác động trực tiếp nguồn cung vốn trên thị trường nên ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nguồn vốn của cơng ty vì vậy nhân tố tác động chính sách tài chính vượt qua nhân tố quy mô hoạt động và thuế thu nhập doanh nghiệp để xếp ở vị trí ưu tiên thứ ba (hình 2.10).
Hình 2.10: Nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vốn
ệt Nam, tác giả chia các nhân tố này thành 2 nhóm là nhóm các nhân tố vĩ mơ và nhóm các nhân tố nội bộ DN.
2.1.3.
t Nam 2.1.3.1. Thuế thu nhập
Do chí phí lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, gia tăng thuế suất áp dụng làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức của các công ty. Các cổ đông không chịu thuế thu nhập cá nhân cho phần lợi nhuận công ty của họ, nhưng phải nộp thuế cho phần lợi nhuận chia cho họ khi nhận cổ tức. Vì vậy gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân có xu hướng khuyến khích một số cơng ty giữa lại lợi nhuận và sử dụng nhiều hơn lợi nhuận giữa lại để tài trợ đầu tư. Cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ ộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế thu nhập công ty và thuế thu nhập cá nhân.
Khi xem xét tác động riêng lẻ của thuế suất có hiệu lực thì nó lại có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, nhưng khi có các tác động của DN kết hợp thì tác động thuế lại ngược chiều.
2.1.3.2. Tăng trƣởng tín dụng
Thơng thường khi tỷ lệ tăng trưởng tín dụng được đẩy lên cao điều này có nghĩa là các công ty dễ dàng tiếp cận vốn từ các định chế tài chính như các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên điều này ở Việt Nam là khơng thực sự chính xác. Biểu hiện cho việc này chính là tỷ lệ nợ dài hạn trung bình của các DN khơng quá biến động qua các năm. Tỷ lệ nợ dài hạn năm 2007 vẫn tương đương các năm trước bất chấp tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đạt mức kỷ lục 53.8%. Điều này có thể được giải thích bằng hiệu ứng tích cực của việc tăng trưởng tín dụng đến thị trường chứng khoán, dẫn đến việc DN dể dàng huy động vốn từ thị trường chứng khoán hơn là từ các định chế tài chính.
Hình 2.11: Tỷ lệnợdàihạn và tăng trưởng tíndụng3
2.1.3.3. Lạm phát
Lạm phát làm gia tăng mức chi tiêu và chi phí vốn của cơng ty. Đây cũng là một phần quan trọng làm thay đổi tỷ suất sinh lợi mong đợi và ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Thông thường lạm phát tác động đến cấu trúc vốn của DN thông qua con đường lãi suất. Lạm phát cao làm các cơ quan quản lý tăng lãi suất, qua đó khiến cho việc huy động vốn từ các định chế tài chính khó khăn hơn do chi phí lãi vay cao. Tuy nhiên các bằng chứng có được thì khơng hỗ trợ nhiều cho nhận định này, như năm 2008 khi lãi suất cho vay lên trên 21% thì tác động của nó đến tỷ lệ nợ dài hạn của các DN bị tác động khơng đáng kể, tỷ lệ nợ dài hạn thậm chí cịn tăng nhẹ lên 9.44% so với mức 7.62% của năm trước đó. Do đó nhân tố lạm phát có tác động khơng rõ ràng đến cấu trúc vốn tại các DN mà đề tài nghiên cứu.
Hình 2.12: Tỷ lệnợ dàihạn và lạm phát4
2.1.3.4. Tăng trƣởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP)
Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế đánh giá qua (%) thay đổi GDP. Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng cao, nguời quản lý tài chính tăng cường huy động vốn để đầu tư mở rộng các dự án đầu tư và ngược lại.
Tuy nhiên từ năm 2008 đến 2009 do chịu tác động từ suy thối kinh tế tồn cầu, GDP chỉ tăng 6.2% trong năm 2008 và 5.3% trong năm 2009. Tác động của tăng trưởng GDP đến cấu trúc vốn của DN qua các bằng chứng có được là thơng qua con đường thị trường chứng khoán. Khi nền kinh tế phát triển sẽ tạo tín hiệu đầy tích cực cho thị trường chứng khốn. Bằng chứng cho nhận định này là năm 2007 khi GDP tăng mạnh đến 8.5% thì chỉ số VN-Index vào cuối năm chốt lại tại
mức 927 điểm, việc này làm các DN chủ động phát hành vốn cổ phần khi đầu tư các dự án mới.
Hình 2.13: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng GDP5
2.1.3.5. Lãi suất cơ bản
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá trị cơng ty. Một chính sách mở rộng cung tiền sẽ làm giảm lãi suất thị trường, kéo theo làm giảm chi phí vay nợ. Ngược lại, một chính sách thu hẹp cung tiền làm tăng lãi suất thị trường, kéo theo làm tăng chi phí vay nợ. Bất kỳ một sự thay đổi nào trong chính sách tiền tệ của chính phủ cũng làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi mong đợi và do đó ảnh hưởng đến giá trị cơng ty.
Hình 2.14: Cấu trúc vốn và lãi suất cơ bản6
Tại Việt Nam lãi suất cơ bản là một trong những cơng cụ tài chính điều hành nền kinh tế. Tác giả nhận thấy khơng có tác động rõ ràng của lãi suất cơ bản đến việc huy động vốn của DN. Cụ thể là trong năm 2008 khi lãi suất cơ bản tăng cao thì cấu trúc vốn của các công ty không quá biến động. Trong khi về mặt lý thuyết khi lãi suất cơ bản tăng lên sẽ dẫn đến lãi suất huy động và cho vay tăng lên làm cho DN có xu hướng tăng sử dụng vốn cổ phần hơn khi sử dụng tài trợ.
2.1.3.6. Quy mơ thị trƣờng chứng khốn
Quy mơ thị trường chứng khốn liên tục tăng trưởng trong những năm qua về số lượng cổ phiếu và giá trị vốn hóa thị trường. Năm 2007 và 2009 là năm tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường chứng khoán. Quy mô thị trường năm 2007 bằng 43% GDP và tăng lên đến 55% GDP trong năm 2009. Tác giả nhận thấy có