4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố đặc thù doanh nghiệp có ảnh hưởng
4.3.2.2. Kết quả về tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm
nhân tố đặc thù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Bảng 4.1 dưới đây thể hiện kết quả tổng hợp tác động của các nhân tố đặc thù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cho cả giai đoạn và chi tiết theo từng thời kỳ. Kết quả tổng quát như sau:
Tỷ lệ tổng nợ: các nhân tố có ảnh hưởng quan trọng đối với tỷ lệ tổng nợ trong cả giai
đoạn bao gồm khả năng sinh lợi, tính hữu hình, quy mơ, khả năng thanh tốn và tỷ lệ sở hữu nhà nước đều có tác động yếu hơn sau khủng hoảng; trong đó khả năng sinh lợi vẫn duy trì vai trị của một nhân tố có tác động mạnh nhất.
Tỷ lệ nợ dài hạn: các nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cả giai đoạn bao
gồm khả năng sinh lời, quy mơ, tính đặc thù và khả năng thanh toán đều thể hiện xu hướng gia tăng tầm quan trọng trong thời kỳ sau khủng hoảng.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn: các nhân tố khả năng sinh lời, tính hữu hình, quy mơ và khả năng
thanh tốn có xu hướng giảm tác động sau khủng hoảng, ngoại trừ yếu tố tính đặc thù có tác động mạnh hơn đến tỷ lệ nợ ngắn hạn sau khủng hoảng.
Các biến SD – Tỷ lệ nợ ngắn hạn LD – Tỷ lệ nợ dài hạn TD – Tỷ lệ tổng nợ Cả giai đoạn Trước khủng hoảng Sau khủng hoảng Cả giai đoạn Trước khủng hoảng Sau khủng hoảng Cả giai đoạn Trước khủng hoảng Sau khủng hoảng Constant 1.2544 2.0151 0.7468 -0.9181 -0.0238 -1.1753 0.3281 1.9761 -0.4356 R 0.0000 -0.0004 0.0003 0.0001 0.0003* 0.0000 0.0000 0.0000 0.0003 P -0.4450*** -0.8129*** -0.3513*** -0.6875*** -0.5768*** -0.7054*** -1.1293*** -1.3801*** -1.0561*** T -0.2678*** -0.4492*** -0.1783* 0.1004* 0.1499 0.0863 -0.1663*** -0.2987*** -0.0897 S -0.0268*** -0.0500** -0.0097 0.0379*** 0.0054 0.0467*** 0.0114 -0.0441** 0.0372*** G 0.0020 -0.0122 -0.0010 0.0002 0.0007 0.0003 0.0024 -0.0113 -0.0003 ND -0.2667 0.7010 -0.4058 0.1879 -0.1154 0.3505 -0.0864 0.5755 -0.0819 U -0.3298*** -0.2795 -0.3182** 0.3252*** 0.1201 0.3682*** 0.0025 -0.1516 0.0622 L -0.0213*** -0.0383*** -0.0213*** 0.0032* 0.0038 0.0060** -0.0182*** -0.0342*** -0.0153*** O 0.0414* 0.0642 0.0129 0.0444** 0.0369 0.0418 0.0857*** 0.1020** 0.0546* Adj. R2 0.3003 0.5191 0.2535 0.3473 0.2000 0.3884 0.4895 0.6099 0.5105 Observations 307 73 179 307 73 179 307 73 179
Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả phân tích hồi quy mơ hình các nhân tố đặc thù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong cả giai đoạn và chi tiết theo hai thời kỳ trước và sau khủng hoảng
Các yếu tố rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng dường như không chịu ảnh hưởng nhiều của khủng hoảng tài chính năm 2008; trong khi đó, tác động của nhân tố tấm chắn thuế phi nợ có sự đổi chiều sau khủng hoảng nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả cụ thể cho những nhân tố đặc thù có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp chịu sự tác động đáng kể bởi cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 như sau:
a. Khả năng sinh lợi
Kết quả cho thấy khả năng sinh lợi có tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ trong cả hai thời kỳ; tuy nhiên, ảnh hưởng của khả năng sinh lợi đến tỷ lệ tổng nợ có xu hướng giảm sau khủng hoảng. Phát hiện này được thể hiện rõ qua hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 1.3801 và âm 1.0561 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp; theo đó, hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.8129 và âm 0.3513 đồng thời có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Tác động yếu hơn của khả năng sinh lợi đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn thể hiện trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, với cùng một mức tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản như trước khủng hoảng, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn. Điều này có khả năng do ảnh hưởng từ gói hỗ trợ lãi suất ngắn hạn của Chính phủ nhằm kích thích kinh tế sau khủng hoảng. Một vấn đề xuất hiện trong quá trình thực hiện gói hỗ trợ lãi suất này là những doanh nghiệp ít hay khơng chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng như các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành bán buôn bán lẻ, thông tin và truyền thơng vẫn có thể vay được những khoản vay hỗ trợ lãi suất do có những điều kiện kinh doanh tốt thỏa mãn quy định của ngân hàng. Vì vậy, cho dù khả năng sinh lợi không biến động nhiều giữa hai thời kỳ, họ vẫn lựa chọn vay ngắn hạn để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh nhằm tận dụng nguồn chi phí sử dụng vốn rẻ thay vì tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp này, họ cũng không phải lo ngại việc gia tăng các chi phí gắn với vay nợ như chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí phá sản.
Ngược lại với sự sụt giảm trong ảnh hưởng của khả năng sinh lợi đối với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn sau khủng hoảng, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ dài hạn có xu hướng gia tăng sau khủng hoảng. Hệ số tương quan giữa nhân tố này với tỷ lệ nợ dài hạn trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.5768 và âm 0.7054 tại mức ý nghĩa thống kê 1%.
Sự gia tăng tầm quan trọng trong ảnh hưởng của khả năng sinh lợi đến tỷ lệ nợ dài hạn cho thấy với cùng một mức độ sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn sau khủng hoảng có xu hướng gia tăng nhiều hơn. Theo kết quả thống kê, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ dài hạn cao chủ yếu hoạt động trong các ngành xây dựng, khai khoáng, sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí, hoạt động kinh doanh bất động sản; trong đó hai ngành bất động sản và xây dựng chịu ảnh hưởng mạnh nhất của cuộc khủng hoảng. Với chính sách thắt chặt tiền tệ trong hai năm 2010 và 2011 nhằm mục tiêu kiểm soát lạm phát, lãi suất cho vay tăng cao cùng với các chính sách tín dụng chặt chẽ đối với cho vay bất động sản, các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành nghề này đã lựa chọn phát hành trái phiếu dài hạn để huy động vốn phục vụ cho hoạt động của mình. Điều này làm gia tăng đáng kể nợ dài hạn của các doanh nghiệp trên sau khủng hoảng, qua đó làm gia tăng tương quan của khả năng sinh lợi đến tỷ lệ nợ dài hạn.
b. Quy mô
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 dường như có ảnh hưởng quan trọng đến vai trò của nhân tố quy mô đối với cấu trúc vốn khi kết quả nghiên cứu cho thấy một sự thay đổi đáng kể trong tác động của quy mô đến tỷ lệ tổng nợ trước và sau khủng hoảng. Thời kỳ trước khủng hoảng, quy mơ có tương quan ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ với hệ số tương quan âm 0.0441 tại mức ý nghĩa 5%. Tuy nhiên, sau khủng hoảng, tương quan giữa quy mô và tỷ lệ tổng nợ đổi chiều, có tương quan thuận tại mức ý nghĩa
Kết quả về tương quan giữa quy mô và tỷ lệ nợ ngắn hạn thể hiện quy mơ có tác động nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trong cả hai thời kỳ; đồng thời hệ số tương quan có xu hướng giảm sau khủng hoảng (âm 0.0097 so với âm 0.0500 trước khủng hoảng). Đặc biệt, trong khi nhân tố quy mơ thể hiện vai trị khá quan trọng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trước khủng hoảng và cả giai đoạn với mức ý nghĩa thống kê lần lượt là 5% và 1% nhưng sau khủng hoảng kết quả về tương quan này lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Phát hiện này cho thấy sau khủng hoảng, nhân tố quy mơ ít được chú trọng đối với quyết định sử dụng nợ ngắn hạn hơn.
Ngược lại, quy mơ có tương quan thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trong cả hai thời kỳ, đồng thời gia tăng tác động sau khủng hoảng với hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là 0.0054 và 0.046. Đặc biệt, mặc dù ảnh hưởng của quy mô đối với tỷ lệ nợ dài hạn trước khủng hoảng là khơng có ý nghĩa thống kê nhưng nó trở thành nhân tố có ý nghĩa sau khủng hoảng với mức ý nghĩa cao 1%.
Những thay đổi đáng kể trong tác động của quy mô đối với tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ cho thấy sau khủng hoảng, các chủ nợ, mà đặc biệt là các ngân hàng trở nên quan tâm nhiều hơn đến khả năng tồn tại và rủi ro phá sản của các doanh nghiệp đi vay, do đó họ có khuynh hướng cho những doanh nghiệp quy mô lớn vay để giảm rủi ro; đặc biệt là đối với các khoản vay dài hạn có rủi ro cao.
c. Tính hữu hình
Trước khủng hoảng, tính hữu hình có tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn với hệ số tương quan lần lượt là âm 0.2987 và âm 0.4492. Tuy nhiên, tương quan này có xu hướng giảm sau khủng hoảng; theo đó, hệ số tương quan sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.0897 và âm 0.1783. Về mặt ý nghĩa thống kê, các kết quả trước khủng hoảng có ý nghĩa tại mức 1% trong khi sau khủng hoảng, tương quan giữa tính hữu hình và tỷ lệ nợ ngắn hạn chỉ có ý nghĩa ở mức 10% và tương quan với tỷ lệ tổng nợ là khơng có ý nghĩa thống kê.
Ngược lại, tính hữu hình có tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trong cả hai thời kỳ; đồng thời tác động sau khủng hoảng cũng giảm so với trước khủng hoảng. Tuy nhiên, kết quả trong cả hai thời kỳ đều khơng có ý nghĩa thống kê mặc dù kết quả trong cả giai đoạn có ý nghĩa tại mức 10%.
Xu hướng sụt giảm trong tương quan nghịch chiều giữa tính hữu hình và tỷ lệ nợ ngắn hạn sau khủng hoảng cho thấy với cùng một mức tỷ lệ tài sản hữu hình như trước khủng hoảng, các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn. Việc gia tăng nợ ngắn hạn sau khủng hoảng có thể được giải thích do việc tận dụng chi phí sử dụng vốn rẻ từ gói hỗ trợ lãi suất trong năm 2009.
Trong khi đó, phát hiện về sự sụt giảm trong tác động của tính hữu hình đối với tỷ lệ nợ dài hạn cũng đồng nghĩa với sự giảm sút trong vai trò làm tài sản đảm bảo cho các khoản nợ vay dài hạn của tài sản hữu hình sau khủng hoảng. Ngun nhân chính là do sự gia tăng trong nợ dài hạn sau khủng hoảng không bắt nguồn từ các khoản vay dài hạn ngân hàng – những khoản vay thường yêu cầu có tài sản đảm bảo cao – mà phần lớn xuất phát từ các đợt phát hành trái phiếu trong năm 2009 và 2010, trong đó chủ yếu là trái phiếu thường và trái phiếu chuyển đổi. Các loại trái phiếu doanh nghiệp được phát hành trong thời kỳ này thường không đi kèm các điều khoản bắt buộc về tài sản đảm bảo mà chủ yếu được đảm bảo bằng uy tín, triển vọng và tiềm năng hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai.
d. Tính đặc thù
Khủng hoảng có tác động quan trọng đến vai trị của tính đặc thù đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn khi kết quả sau khủng hoảng có ý nghĩa tại mức 5% trong khi nó khơng có ý nghĩa trước khủng hoảng; đồng thời tác động có xu hướng mạnh hơn sau khủng hoảng với hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.2795 và âm 0.3182.
hoảng lần lượt là 0.1201 và 0.3682. Đặc biệt, sau khủng hoảng, ảnh hưởng của tính đặc thù đối với tỷ lệ nợ dài hạn dường như trở nên quan trọng hơn khi kết quả tương quan này khơng có ý nghĩa thống kê trước khủng hoảng nhưng lại có ý nghĩa thống kê sau khủng hoảng và cho cả giai đoạn ở mức cao 1%.
Sự gia tăng trong mức độ ảnh hưởng của tính đặc thù đến tỷ lệ nợ dài hạn có thể được giải thích do các doanh nghiệp mang tính đặc thù cao trong mẫu nghiên cứu phần lớn hoạt động trong các ngành xây dựng và hoạt động kinh doanh bất động sản - hai ngành chịu ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Với sự gia tăng trong lãi suất cho vay năm 2010 và 2011 cùng với sự ra đời của một số chính sách nhằm hạn chế tín dụng trong lĩnh vực bất động sản, các doanh nghiệp này đã lựa chọn phát hành trái phiếu để huy động vốn.
e. Khả năng thanh toán
Cùng với khả năng sinh lời, khả năng thanh toán cũng cho thấy sự ảnh hưởng đáng kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác động của nhân tố này đối với các tỷ lệ nợ là nhất quán và có ý nghĩa về mặt thống kê trong cả hai thời kỳ và nhất quán với kết quả nghiên cứu trong cả giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011.
Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng thanh tốn có tương quan nghịch với địn bẩy tài chính được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn trong cả hai thời kỳ tại mức ý nghĩa thống kê 1%. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng có xu hướng giảm sau khủng hoảng với hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.0342, âm 0.0153 cho tương quan với tỷ lệ tổng nợ và âm 0.0383, âm 0.0213 cho tương quan với tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Ngược lại, kết quả nghiên cứu trong hai thời kỳ thể hiện mối tương quan thuận giữa khả năng thanh toán và tỷ lệ nợ dài hạn. Quy mơ tác động có xu hướng gia tăng sau khủng hoảng với hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là 0.0038 và 0.0060 tại mức ý nghĩa thống kê 5%.
Sự sụt giảm trong tương quan nghịch giữa khả năng thanh toán và tỷ lệ nợ ngắn hạn phản ánh một sự gia tăng trong việc sử dụng nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp có khả năng thanh tốn cao sau khủng hoảng. Bên cạnh đó, kết quả về xu hướng gia tăng tương quan thuận của khả năng thanh toán và tỷ lệ nợ dài hạn cũng chứng tỏ các doanh nghiệp có khả năng thanh tốn càng cao càng có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn sau khủng hoảng. Các kết quả này phản ánh nhận thức rõ hơn của các chủ nợ, đặc biệt là các ngân hàng về rủi ro phá sản và vấn đề nợ xấu sau khủng hoảng; theo đó, họ chú trọng nhiều hơn đến khả năng thanh toán của các doanh nghiệp khi cho vay, bao gồm cả các khoản vay ngắn và dài hạn. Các ngân hàng thường chọn giải pháp an toàn là cho vay đối với những khách hàng mà khả năng họ có thể trả nợ trong tương lai cao hơn.
f. Tỷ lệ sở hữu nhà nước
Kết quả nghiên cứu cho thấy sau khủng hoảng, tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đối với tỷ lệ tổng nợ có xu hướng giảm với hệ số tương quan trước và sau khủng hoảng lần lượt là âm 0.1020 và âm 0.0546 với mức ý nghĩa thống kê lần lượt tại 5% và 10%.
Tóm lại, bên cạnh các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
đã được phát hiện trong nghiên cứu này cũng như các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và các quốc gia phát triển cũng như đang phát triển khác trên thế giới, kết quả nghiên cứu còn cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam cịn chịu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ