CHƯƠNG 3 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Đa cộng tuyến giữa các biến giải thích là một trong những vấn đề có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu cho các tín hiệu sai hoặc hệ số tương quan không hợp lý. Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến nghiên cứu, tôi sử dụng 2 phương pháp: Kiểm tra bằng yếu tố phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor) và Kiểm tra bằng ma trận tương quan (Duha Al-Kuwari, 2009)
Phương pháp 1: Kết quả kiểm tra hệ số VIF được trình bày trong bảng 3.3, theo
đó giá trị trung bình VIF là 1.14, thấp hơn so với giá trị so sánh 10. Đồng thời VIF của các biến riêng lẻ nhỏ hơn 2, cho thấy khơng có tương quan giữa các biến giải thích trong mơ hình. Do đó, khơng có hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình nghiên cứu.
Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mơ hình
Phương pháp 2: Sử dụng ma trân tương quan để kiểm tra đa cộng tuyến giữa các
20
hệ số tương quan so sánh từng cặp giữa các biến giải thích đều nhỏ hơn 0.5, nên khơng có đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mơ hình.
Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình
3.3. Kết quả ước lượng theo mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên
Như đã phân tích ở phần phương pháp nghiên cứu, tơi sử dụng dữ liệu bảng và mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Và phương pháp ước lượng hợp lý cực đại (Maximum likelihood estimation - MLE) được sử dụng để ước lượng các tham số của mơ hình. Kết quả ước lượng của mơ hình được trình bày trong bảng 3.5 cho thấy:
- Ở mức ý nghĩa 5%:
+ Phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV) được tìm thấy có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Kết quả này ở các công ty Việt Nam phù hợp với giả thiết đặt ra xuất phát từ ba nguyên nhân chính: (1) tương tự như cách giải thích của Gul (1999a), các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc khơng có thì ln gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư; (2) Ở Việt Nam, các quyền cổ đông được quy định trong luật doanh nghiệp năm 2005 và các văn bản hướng dẫn chưa đầy đủ và cơ chế thực thi, bảo vệ cổ đơng cịn yếu nên Chính phủ là một nhà đầu tư quyền lực và hành động bảo vệ các cổ đông thiểu số thông qua hành động chi trả cổ tức
21
cao (tương tự như quan điểm của Glen et al. (1995)); (3) Các công ty cổ phần ở Việt Nam chủ yếu là những doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa nên thường xảy ra tình trạng các nhà quản lý sử dụng lãng phí nguồn vốn Nhà nước dẫn đến chi phí đại diện cao. Do đó, để giảm chi phí đại diện các cơng ty có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền cao.
+ Cũng phù hợp với giả thiết đặt ra, Quy mô công ty tương quan cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này thật dễ hiểu bởi vì quy mơ cơng ty càng lớn thì mức độ phân tán các cổ đông cũng lớn, vấn đề đại diện càng trở nên phức tạp, do đó các doanh nghiệp Việt Nam sẽ có xu hướng chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Ngồi ra, các cơng ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt, nên họ sẽ chi trả cổ tức cao hơn để duy trì và nâng cao danh tiếng, khi đó họ lại càng dễ huy động vốn với chi phí thấp đồng thời sẽ ràng buộc trách nhiệm các nhà quản lý thông qua trách nhiệm tài chính với các tổ chức tài chính. Do đó, chi phí đại diện cũng sẽ giảm, phù hợp với giải thích của Sawicki (2005).
+ Tỷ lệ lợi nhuận của cơng ty (PROF) có hệ số tương quan cùng chiều cao trong mơ hình, phù hợp với giả thiết nghiên cứu khi cho rằng lợi nhuận cơng ty có mối tương quan đồng biến với tỷ lệ cổ tức. Kết quả trên phù hợp với nghiên cứu trước của Jensen et al. (1992), Han et al. (1999) and Fama and French (2000). Đặc biệt phù hợp với nghiên cứu của Adaoglu (2000), Pandy (2001), Wang et al. (2002), Al- Malkawi (2005) khi cho rằng ở các thị trường mới nổi, các quyết định cổ tức của các công ty phụ thuộc vào lợi nhuận trong năm tài chính hiện tại. Đặc biệt ở Việt Nam, tính minh bạch thơng tin cịn thấp nên các cổ đơng thích nhận cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời cũng là hình thức đánh bóng danh tiếng của các cơng ty để thu hút đầu tư. Kết quả này cũng phù hợp với giải thích của Myers (1984), khi hoạt động kinh doanh của công ty đang tăng trưởng tốt, lợi nhuận cao nên dịng tiền tự do cao, có thể dẫn đến việc sử dụng lãng phí dịng tiền của những nhà quản lý. Do đó việc chi trả cổ tức tiền mặt cao được xem như là một biện pháp để giảm chi phí đại diện. Bên cạnh đó, giai đoạn năm 2008, năm 2010 – 2011, trước tình hình tỷ lệ lạm phát tăng cao (trên 10% mỗi năm) cùng với khủng hoảng kinh tế nên các doanh nghiệp
22
Việt Nam có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt khi lợi nhuận tăng vì tâm lý khơng tin tưởng vào giá trị đồng tiền và sự không chắc chắn của việc đầu tư trong tương lai.
- Ở mức ý nghĩa 10%, tỷ lệ cổ tức tiền mặt tỷ lệ nghịch với hệ số rủi ro kinh doanh. Theo kết quả thống kê miêu tả, ta thấy được hệ số nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn so với thị trường của các cơng ty được nghiên cứu giai đoạn 2008 -2012 khá cao (trung bình 44,5%), nên sự ổn định về lợi nhuânvà tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp không ổn định. Đặc biệt, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có quy mơ nhỏ nên nhu cầu vốn đầu tư khá cao. Do đó, cùng với sự khơng chắc chắc dịng tiền trong tương lai, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng chi trả cổ tức thấp để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài. Điều này phù hợp với giải thích của Jensen et al. (1992), Moh'd et al. (1995).
- Tuy nhiên, dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng (GROW) và địn bẩy tài chính (LEV) khơng có ý nghĩa thống kê.
23
3.4. Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng
Như đã thảo luận trong phần phương pháp nghiên cứu, hệ số tương quan trong mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên nhằm xem xét tác động của sự thay đổi các biến giải thích đến xu hướng chi trả cổ tức của các công ty, kể cả những biến thiếu quan sát. Đến phần này, tôi tiến hành dự báo giá trị tỷ lệ cổ tức kỳ vọng y* trong mơ hình dự báo và kết quả so sánh giữa tỷ lệ cổ tức được quan sát và kỳ vọng được trình bày ở Hình 3.1.
Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức
Để xác định mơ hình dự báo có phù hợp với chính sách thực tế của các công ty được nghiên cứu hay không, tôi tiến hành kiểm định trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của các giá trị được quan sát và trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức của giá trị dự báo có
-2 0 0 20 40 0 100 200 300 v1
24
khác nhau hay khơng thông qua kiểm định thống kê cặp t-test. Kết quả được được thể hiện trong bảng 3.6 cho thấy có sự khác biệt giữa trung bình giá trị quan sát và giá trị dự báo. Giá trị trung bình dự báo thấp hơn so với trung bình quan sát đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2012.
Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test
Nguyên nhân có sự khác biệt là do chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc khá nhiều vào yếu tố tâm lý. Như đã phân tích, Năm 2008, rộ lên phong trào các doanh nghiệp tăng cường chi trả cổ tức bằng tiền mặt trước khi quy định thuế thu nhập chứng khốn có hiệu lực từ ngày 01/01/2009 (dự thảo thơng tư hướng dẫn Luật thuế thu nhập cá nhân, cổ tức, lãi trái phiếu, tín phiếu trừ trái phiếu Chính phủ sẽ bị áp mức thuế 5% từ đầu năm 2009). Ngồi ra, trong tình hình thơng tin bất cân xứng của thị trường Việt Nam hiện nay thì chính sách cổ tức được xem như là một cơng cụ phát tín hiệu quả. Đặc biệt thị trường chứng khốn Việt Nam còn khá non trẻ và các doanh nghiệp chủ yếu trong giai đoạn đang phát triển, nên để đánh vào tâm lý và thu hút các nhà đầu tư các doanh nghiệp trong giai đoạn này chi trả cổ tức cao, ngay khi hoạt động kinh doanh của họ bị lỗ. Chính điều này đã làm cho việc dự báo chính sách cổ tức dựa trên các chỉ số trong giai đoạn này có thể sẽ khơng chính xác.
3.5. Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên
Ở phần trên, tôi đã đánh giá hệ số tương quan giữa các nhân tố và tỷ lệ cổ tức. Tuy nhiên, do xảy ra trường hợp các quan sát bị thiếu các quan sát và bị chặn (y>0),
25
nên phần này tôi tiến hành đánh giá lại hệ số tương quan giữa các biến giải thích với tỷ lệ cổ tức ở hai trường hợp quan sát bị thiếu và quan sát bị chặn (y>0).
Kết quả ước lượng ảnh hưởng biên trong trường hợp tổng thể các quan sát (bao gồm các quan sát bị thiếu) được trình bày trong bảng 3.7. Ở mức ý nghĩa 5%, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, Phần trăm sở hữu của Nhà nước tăng 1% thì tỷ lệ chi cổ tức bằng tiền mặt tăng 0,11%, quy mô công ty tăng 1% làm cho tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng 0,06%, lợi nhuận tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức bằng tiền sẽ tăng 0,75 %. Ở mức ý nghĩa 10%, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu hệ số Beta tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức sẽ giảm 0,09%. Các yếu tố cịn lại khơng có ý nghĩa thống kê.
Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát (censoring)
Đối với các công ty luôn chi trả cổ tức (y>0), kết quả lượng ảnh hưởng biên được trình bày trong bảng 3.8.
26
Hệ số ảnh hưởng biên trong bảng 3.8 thể hiện ở mức ý nghĩa 5%, trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi Phần trăm sở hữu của Nhà nước tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức sẽ tăng 0,16%. Tương tự, khi lợi nhuận cơng ty tăng 1% thì tương ứng với tỷ lệ cổ tức sẽ tăng 1,03%, khi quy mô công ty tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức cũng tăng 0,08%. Cịn xét ở mức ý nghĩa 10% có thêm sự tác động của hệ số Beta, điều này cũng có nghĩa khi Hệ số Beta tăng 1% thì tỷ lệ cổ tức giảm 0,13%. Các yếu tố khác khơng có ý nghĩa thống kê.
Khi so sánh ảnh hưởng biên của hai trường hợp tổng thể các quan sát và các quan sát ứng với các công ty chi trả cổ tức (y>0), ta thấy được mức độ nhạy cảm của tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các nhân tố được chọn nghiên cứu ở công ty chi trả cao hơn so với các công ty không chi trả cổ tức.
Nhìn chung, từ qua kết quả nghiên cứu ta có thể thấy được cả chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính đều ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam, đặc biệt là chi phí đại diện. Do vậy chi phí đại diện và chi phí tài chính là vấn đề đáng chú ý đối với các nhà đầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của họ trong tương lai.
27
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
Bài nghiên cứu là một góc nhìn về chính sách chi trả cổ tức các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008- 2012. Tôi đã lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ở góc độ về chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính thơng qua các biến đại diện cho cơ cấu vốn chủ sở hữu, dòng tiền tự do, cơ hội phát triển, địn bẩy tài chính, rủi ro kinh doanh và lợi nhuận. Và Mơ hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên đã được sử dụng để kiểm định bảy giả thuyết được đặt ra dựa vào các nghiên cứu trước đây.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, ở thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức mặt tiền mặt khá cao và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty, các công ty Nhà nước chi phối có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn các công ty khác. Đồng thời khi lợi nhuận càng cao, các doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức càng cao, đặc biệt các cơng ty có quy mơ càng lớn thì càng chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Ngồi ra, để giảm chi phí tài chính, các cơng ty có hệ số rủi ro kinh doanh càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp xuất phát từ việc không chắc chắn lợi nhuận cũng như dòng tiền trong tương lai.
Bên cạnh đó, dựa trên kết quả tương quan, tơi cũng đã ước tính tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng thơng qua mơ hình dự báo. Tuy nhiên do đặc điểm của thị trường chứng khốn Việt Nam cịn phụ thuộc khá nhiều vào yếu tố vĩ mô như thuế, lạm phát, thông tin bất cân xứng nên giá trị kỳ vọng chưa phù hợp với giá trị quan sát thực tế từ dữ liệu của các công ty giai đoạn 2008 – 2012. Do đó, việc đánh giá tính chất ổn định của tỷ lệ cổ tức và lựa chọn thêm yếu tố thuế, lạm phát, thông tin bất cân xứng để đưa vào mơ hình đánh giá tác động đến chính sách cổ tức là một hướng đi tiếp theo của đề tài.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
1. Đinh Phi Hổ, 2012, “Phương pháp nghiên cứu định lượng & những nghiên cứu thực tiễn trong kinh tế phát triển – nông nghiệp, Nhà xuất bản Phương Đông.
2. Đỗ Thái Hán, 2012, “Bảo vệ cổ đông thiểu số trong công ty cổ phần ở Việt Nam”, Luận văn Thạc Sĩ ngành luật kinh tế.
3. Dương Kha, 2012, “Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong môi trường thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốn”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập – Số 2 (12) - Tháng 1-2/2012.
4. Trần Ngọc Thơ, 2007, “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Nhà xuất bản Thống Kê.
5. Trần Thị Hải Lý, 2012, “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển & Hội
nhập – Số 4 (14) - Tháng 5-6/2012.
TIẾNG ANH
1. Cynthia Fraser and Yoram Wind, 1986, “Why and when to Use Tobit Analysis”, Working Paper 86-2, May 1986.
2. David J. Denis and Igor osobov, 2007, “Why do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy”, Journal of
Financial Economics Volume 89, Issue 1, July 2008, Pages 62–82.
3. Dr. Y. Subba Reddy, 2002, “Dividend Policy of Indian Corporate Firms: An Analysis of Trends and Determinants”, National Stock Exchange (NSE) Research Initiative Paper No. 19 .
4. Duha Al-Kuwari, 2009, “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries”, Global Economy & Finance
5. Elisabete Vieira,Clara Raposo, 2007, “The effect of firm-specific factors on