CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.3. Các bằng chứng thực nghiệm về nhân tố tài chính tác động đến việc
giữ tiền mặt
2.3.1. Tỷ lệ địn bẩy tài chính
Các cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính có thể nắm giữ tiền mặt bởi vì xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính cao. Theo nghiên cứu của Baskin (1987) với mẫu quan sát là 338 cơng ty của Mỹ để nghiên cứu về tính thanh khoản của công ty, kết quả của nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ sẽ giảm đi khi cơng ty có sử dụng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn. Ozkan và Ozkan (2004) sử dụng mẫu dữ liệu của các công ty tại Vương Quốc Anh trong giai đoạn 1984-1999, kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên việc nắm giữ tiền mặt, đó chính là sự tác động ngược chiều của tỷ lệ địn bẩy tài chính lên việc nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, Al-Najjar và Belghitar (2011) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là 400 công ty phi tài chính trong giai đoạn 1991-2008, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các cơng ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách nhanh chóng thì sẽ có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ít hơn. Điều này có nghĩa là chi phí của nguồn vốn đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản gia tăng với mức độ sử dụng đòn bẩy. Các nghiên cứu của Olper và các cộng sự (1999), Ozkan và Ozkan (2004) và Al-Najjar và Belghitar (2011) đều lập luận về mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Dựa trên nền tảng các nghiên cứu này và nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Basil Al-Najjar (2012) cũng đưa ra giả thuyết về sự tác động ngược chiều giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Từ đó, tác giả đã đưa ra các lập luận về việc chi phí phá sản ở các nước thị trường mới nổi cũng rất quan trọng. Căn cứ vào các nghiên cứu khác nhau về thị trường mới nổi để tìm ra các bằng chứng thực nghiệm cho các chi phí phá sản (Al- Najjar, 2011; Booth và các cộng sự, 2001). Cùng trong mối quan hệ tương quan và hỗ trợ vai trò giám sát của các tổ chức tài chính, Ferreira and Vilela (2004) đã cho thấy các cơng ty có tỷ lệ nợ cao thì sẽ ít có khả năng dự trữ tiền mặt. Có được điều
này là vì các cơng ty có tỷ lệ nợ cao được kiểm soát chặt chẽ hơn so với các công ty sử dụng tỷ lệ nợ thấp.
Bên cạnh các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự tác động ngược chiều giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, nghiên cứu của Bate và cộng sự (2008) đã đưa ra lập luận về mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Tác giả của nghiên cứu cho rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp là khác nhau và nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố, tại nhiều thời điểm khác nhau trong chu kỳ kinh doanh. Chẳng hạn như khi công ty đang mắc nợ nhiều thì cơng ty nên trữ tiền để trả lãi hoặc đề phịng trường hợp phải thanh tốn bất thường. Cịn nếu doanh nghiệp đang trong tình trạng dư giả thì nên đầu tư tiền mặt vào các hoạt động sinh lời như mua lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông.
2.3.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức
Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mối liên hệ giữa việc chi trả cổ tức và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ là tương quan ngược chiều. Khi cơng ty nắm giữ tiền mặt thì họ phải chịu chi phí, khi muốn cắt giảm chi phí này thì họ có thể giảm lượng tiền mặt đang có bằng cách chi trả cổ tức hoặc mua chứng khoán. Như vậy việc công ty chi trả cổ tức sẽ đánh đổi giữa chi phí nắm giữ tiền mặt và cắt giảm chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty chi trả cổ tức cho cổ đơng của mình sẽ có nhiều khả năng huy động nguồn vốn từ bên ngồi với chi phí thấp khi họ có nhu cầu bằng cách cắt giảm chi trả cổ tức (Al-Najjar và Belghitar, 2011). Tương tự, nghiên cứu của Ozkan và Ozkan (2004) cũng cho kết quả là đối với các cơng ty có nguồn lực tài chính bên trong cịn hạn hẹp, các chi phí về việc nắm giữ tiền mặt có thể được loại bỏ bằng cách phát hành cổ phần hoặc cắt giảm việc chi trả cổ tức. Các tác giả cho rằng: các cơng ty hiện tại có khả năng chi trả cổ tức thì có thể nắm giữ ít tiền mặt và ngược lại, khi họ có nhu cầu về vốn thì họ có thể huy động thêm nguồn vốn với chi phí thấp bằng cách cắt giảm việc chi trả cổ tức. Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) cũng chỉ ra mối quan hệ tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và chi cổ tức. Ơng cho rằng nếu cơng ty có nguồn tài sản có tính thanh khoản, thì cơng
ty đó có thể nắm giữ nguồn này bằng cách giảm đầu tư và giảm cổ tức, hoặc là huy động nguồn vốn bên ngồi thơng qua việc phát hành chứng khốn và bán tài sản. Basil Al-Najjar (2012) với dữ liệu được thu thập từ 1992 công ty ở các quốc gia thị trường mới nổi trong giai đoạn 2002-2008 cũng đưa ra kết luận về sự tác động ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
2.3.3. Lợi nhuận
Dựa trên mơ hình phân cấp tài chính, tiền mặt là kết quả của hoạt động đầu tư và tài chính (Dittmar và cộng sự, 2003). Theo đó, lợi nhuận có được cơng ty dùng để chi trả cổ tức, thanh toán các khoản nợ, và dự trữ tiền mặt. Khi lợi nhuận thu được ít thì cơng ty sẽ nắm giữ ít tiền mặt và phát hành các chứng khoán nợ để tài trợ cho các dự án của họ. Các công ty sẽ khơng sẵn lịng phát hành cổ phần bởi vì các chi phí liên quan của việc phát hành cổ phần thường rất cao (Al-Najjar và Belghitar, 2011; Dittmar và cộng sự, 2003; Ferreira và Vilela, 2004). Tương tự như vậy, Dittmar và cộng sự (2003) đưa ra lập luận là các cơng ty có dịng tiền mặt ln chuyển thấp sẽ rút tiền mặt và phát hành chứng khoán nợ để tài trợ cho việc đầu tư, nhưng họ sẽ hoãn lại việc phát hành cổ phần mới bởi vì việc phát hành cổ phần mới tốn nhiều chi phí. Theo các nghiên cứu nêu trên, có mối tương quan dương giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu của Basil Al-Najjar (2012) ở các quốc gia thị trường mới nổi cũng cho thấy mối quan hệ tác động cùng chiều giữa tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ và lợi nhuận mà công ty nhận được.
2.3.4. Thanh khoản
Chi phí chuyển đổi tài sản có tính thanh khoản sang tiền mặt được kỳ vọng là ít hơn các tài sản khác. Do đó, các cơng ty có nhiều tài sản có thể chuyển đổi sang tiền mặt một cách dễ dàng và nhanh chóng thì ít có nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều. Các cơng ty có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao ít bị lệ thuộc vào các thị trường vốn để có được tiền mặt. Ferreira, Vilela (2004) nghiên cứu vấn đề tại sao các công ty ở các nước EMU nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu
bảng cho giai đoạn 1987-2000. Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính cơng ty và quốc gia. Tương tự như phát hiện trước đó nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt được nắm giữ của cơng ty có mối tương quan âm với lượng tài sản có tính thanh khoản thay thế. Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Ferreira và Vilela (2004) đã giải thích tình trạng thiếu hụt tiền mặt, các tài sản có tính thanh khoản dễ dàng được thanh lý và do đó các tài sản này có thể thay thế cho tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004), Ozkan và Ozkan (2004), cao (Al-Najjar và Belghitar, 2011) có chung quan điểm về mối quan hệ tương quan âm giữa tỷ lệ thanh khoản của tài sản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Basil Al-Najjar (2012) khảo sát trên 6 quốc gia của thị trường mới nổi, sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian với số lượng mẫu khảo sát lớn cũng đưa ra lập luận tương tự về sự tác động ngược chiều của tỷ lệ thanh khoản và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
2.3.5. Quy mô công ty
Pettit và Singer (1985) đưa ra các lập luận trong nghiên cứu của mình về vấn đề bất cân xứng thơng tin ít có ảnh hưởng đến các cơng ty lớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất nhờ quy mơ, có điều kiện phổ biến thơng tin về chính cơng ty của mình, giảm thiểu chi phí giao dịch, chi phí sử dụng các nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Các kết quả nghiên cứu trên cho thấy mối quan hệ tương quan âm giữa quy mô công ty và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Ozkan và Ozkan (2004) cho rằng nếu quy mô công ty là nguyên nhân của bất cân xứng thơng tin, phản ánh về chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngồi thì mối quan hệ tương quan âm giữa quy mô công ty và việc nắm giữ tiền mặt được chấp nhận. Tuy nhiên nếu quy mô công ty được xem xét như một chỉ số cho khủng hoảng tài chính thì các cơng ty nhỏ có nhiều khả năng được thanh lý khi họ rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính. Chính vì thế, các cơng ty nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt nhiều hơn để tránh các tình huống khủng hoảng. Trong thời kỳ khủng hoảng, nhà quản trị thường lo lắng về tương lai sắp tới của doanh nghiệp. Do đó, tiền mặt trở thành một tấm chắn bảo vệ cho các cơng ty,
tích lũy tiền mặt trong thời kỳ khủng hoảng là một lựa chọn khôn ngoan. Với lập luận tương tự, Al-Najjar và Belghitar (2011) cho rằng các cơng ty nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các đối tác lớn bởi vì họ phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn từ bên ngồi. Các cơng ty lớn được đa dạng hóa nhiều hơn các cơng ty nhỏ, vì thế các cơng ty lớn ít có khả năng xảy ra tình trạng phá sản hơn so với các cơng ty nhỏ, và ít chịu các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính và phá sản. Do đó, hầu như các cơng ty lớn ít có nhu cầu nắm giữ nhiều tiền mặt. Basil Al- Najjar (2012) đã chứng minh có mối quan hệ tương quan âm giữa quy mô công ty và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Các cơng ty nhỏ ít có khả năng huy động các nguồn vốn từ bên ngồi nên có nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Tuy nhiên, Khi xem xét một cách công bằng, các công ty lớn ít xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các công ty nhỏ, do đó các nhà quản trị của họ có khả năng linh động hơn trong các chính sách tài chính, và khi có sự linh động trong quản lý, các nhà quản trị có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh các rủi ro của thị trường (Al-Najjar và Belghitar, 2011).
Bên cạnh các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên việc nắm giữ tiền mặt, cịn có nhiều nghiên cứu khác điều tra về tác động của việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị công ty. Chẳng hạn như các nghiên cứu của Martinez-Sola, Garcia- Teruel và Martinez-Sola (2010) sử dụng dữ liệu của nước Mỹ và kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị cơng ty. Trước đó, nghiên cứu của Tong (2009) cho rằng giá trị của nắm giữ tiền mặt ở các công ty đa dạng hóa ít hơn ở các công ty không được đa dạng hóa. Với việc áp dụng phương pháp của Faulkender và Wang (2006), Tong đã đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt và đã đưa ra quan điểm rằng nắm giữ tiền mặt như là một kênh quan trọng và tiềm năng mà thơng qua đó đa dạng hóa cơng ty có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu này, giá trị biên của một đồng đô la trong các công ty đã đa dạng hóa thấp hơn so với các cơng ty chưa được đa dạng hóa, ngụ ý rằng đa dạng hóa cơng ty làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt thơng qua các vấn đề về chi phí đại diện. Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) chỉ ra mối quan hệ tương quan không
mạnh giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ở các quốc gia mà tại đó sự bảo vệ cho các nhà đầu tư cịn thấp so với các quốc gia có sự bảo vệ các nhà đầu tư cao hơn.
Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007) sử dụng mẫu dữ liệu là các công ty đa quốc gia của Mỹ, kiểm tra tầm quan trọng của việc nắm giữ nhiều tiền mặt trong bối cảnh có sự tác động của thuế. Kết quả cho thấy các cơng ty có tỷ lệ hồn thuế cao thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Guney, Ozkan và Ozkan (2003) điều tra về việc nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia khác nhau như Pháp, Nhật, Đức, Anh. Kết quả cho thấy sự tương quan âm giữa tác động sỡ hữu và nắm giữ tiền mặt. Mikkelson và Partch (2002) nghiên cứu về mối liên hệ giữa dự trữ tiền mặt và hoạt động của doanh nghiệp, họ cho rằng hiệu quả hoạt động của các cơng ty có lượng tiền mặt cao tốt hơn các cơng ty khác có cùng quy mơ và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt thấp hơn.