3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Phương pháp phân tích nhân tố quyết định chính sách cổ tức
3.3.1 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mơ, cơ hội đầu tư đến quyết định chi trả cổ tức
Để đánh giá ảnh hưởng của lợi nhuận, quy mô, cơ hội đầu tư đến quyết định chi trả cổ tức, phân tích thực hiện qua hai bước. Đầu tiên là áp dụng thống kê mơ tả, tiếp đến là phân tích hồi quy logit.
3.3.1.1 Thống kê mơ tả
Chính sách cổ tức của cơng ty liên quan đến lợi nhuận, quy mô và cơ hội đầu tư của nó (Fama and French, 2001). Phần này sẽ quan sát liệu giữa những công ty chi trả chi trả cổ tức (bao gồm công ty chi trả cổ tức thường xuyên, công ty bắt đầu chi trả cổ tức và công ty hiện tại có chi trả cổ tức) và những cơng ty khơng chi trả cổ tức (bao gồm công ty đã từng chi trả cổ tức, công ty chưa bao giờ chi trả cổ tức và công ty hiện tại không chi trả cổ tức) có khác nhau ở những yếu tố lợi nhuận, cơ hội đầu tư, và quy mô hay không. Những yếu tố này được đo lường như sau:
Yếu tố Ký hiệu Mô tả
Lợi nhuận
Et/At Tổng thu nhập sau thuế trước lãi vay / Tổng tài sản
EPS Lợi nhuận sau thuế / Tổng số cổ phiếu được phát hành
Yt/Bet Lợi nhuận sau thuế / Vốn cổ phần thường
Cơ hội đầu tư dAt/At Tốc độ tăng trưởng tài sản
Vt/At Giá trị thị trường / Giá trị sổ sách của tài sản
Do một số tỷ số được tính bằng hai chỉ tiêu, một chỉ tiêu mang tính chất là thời kỳ, một chỉ tiêu mang tính chất là thời điểm, chẳng hạn như Et mang tính chất là thời kỳ trong khi đó At lại mang tính chất là thời điểm. Do đó, để khắc phục sự sai biệt này, khi tính các tỷ số sẽ bình qn các chỉ tiêu mang tính thời điểm, và do vậy số liệu về thời gian nghiên cứu bị rút ngắn một năm, chỉ tính được từ năm 2008 đến năm 2012.
3.3.1.2 Phân tích hồi quy logit
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mô lên quyết định chi trả cổ tức, Fama và French (2001) đề nghị sử dụng mơ hình hồi quy logit. Kết quả của hồi quy logit được kỳ vọng nhằm xác định vai trò của lợi nhuận, cơ hội đầu tư và quy mơ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty. Những giả thuyết đưa ra sẽ được kiểm định và trả lời thơng qua thống kê t-statistic.
Mơ hình hồi quy gồm các biến như sau:
Biến phụ thuộc là khả năng xảy ra chi trả cổ tức bằng tiền của các công ty trên
HOSE (Reddy, 2002), là một biến thuộc dạng nhị phân để ước lượng xác suất chi trả cổ tức của công ty. Giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong khoảng (0;1). Biến phụ thuộc giả định giá trị 0 khi công ty không trả cổ tức và giả định giá trị là 1 khi trả cổ tức.
Biến độc lập (Reddy, 2002) bao gồm:
Biến độc lập Ký hiệu Mô tả
Lợi nhuận Et/At Tổng thu nhập sau thuế trước lãi vay / Tổng tài sản
Cơ hội đầu tư dAt/At Tốc độ tăng trưởng tài sản
Vt/At Giá trị thị trường / Giá trị sổ sách của tài sản
Quy mô NSETt Phần trăm của những cơng ty có cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ
mức vốn hóa thị trường Trong đó:
Et: Thu nhập sau thuế, không kể lãi vay của năm t
Et = thu nhập sau thuế + lãi vay
At = Tài sản ngắn hạn + tài sản dài hạn
dAt: Độ biến thiên của tài sản năm t
dAt = Tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1
Vt: Tổng giá trị thị trường cuối năm t
Vt = giá đóng cửa cuối năm t * số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối năm t
NSETt: phần trăm của những cơng ty có cùng hoặc nhỏ hơn tỷ lệ mức vốn hóa thị trường. Chưa có một chuẩn mực nào cho việc phân loại công ty theo giá trị vốn hoá thị trường nhưng theo Investopedia, ở mức độ tương đối có thể phân ra thành 6 nhóm sau:
Mega Cap : trên 200 tỷ USD
Big/Large Cap : 10 đến 200 tỷ USD
Mid Cap : 2 đến 10 tỷ USD
Small Cap : 300 triệu đến 2 tỷ USD
Micro Cap : 50 triệu đến 300 triệu USD
Nano Cap : dưới 50 triệu USD
Tuy nhiên, quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa được lớn, số lượng cơng ty có vốn hóa thị trường quá nhỏ so với quy ước chung. Do đó, tác giả phân mức vốn hóa thị trường theo các mức như sau:
Mức 1: Dưới 50 triệu USD
Mức 2: Trên 50 triệu USD – Dưới 100 triệu USD
Mức 3: Trên 100 triệu USD – Dưới 200 triệu USD
Mức 4: Trên 200 triệu USD – Dưới 300 triệu USD
Mức 5: Trên 300 triệu USD – Dưới 400 triệu USD
Mức 6: Trên 400 triệu USD – Dưới 500 triệu USD
Mức 7: Trên 500 triệu USD
Thời gian nghiên cứu là 5 năm nên tỷ giá sẽ được tính là tỷ giá liên ngân hàng tại thời điểm cuối năm đó.
Trong đó, z được định nghĩa như sau:
z = α + β1Et/At + β2dAt/At + β3Vt/At + β4NSETt
α: hệ số chặn (intercept). Giá trị của z khi tất cả các biến Et/At, dAt/At,Vt/At, NSETt bằng 0.
β1, β2, β3, β4: lần lượt là hệ số hồi qui (regresstion confficients) của các biến Et/At, dAt/At, Vt/At, NSETt
Dự đoán kết quả phân tích hồi quy sẽ là:
Lợi nhuận, quy mơ và cơ hội đầu tư có vai trị quyết định đến khả năng chi trả cổ tức (Fama và French, 2001).
Những cơng ty có nhiều lợi nhuận hơn thích chi trả cổ tức hơn (Fama và French, 2001).
Những cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư thì ít chi trả cổ tức hơn (Fama và French, 2001).
Những cơng ty có quy mơ lớn hơn thích chi trả cổ tức hơn (Fama và French, 2001).
3.3.2 Phân tích ảnh hưởng của lợi nhuận đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức tức và ngưng chi trả cổ tức
Theo Healy và Papelu (1988), quyết định bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng của yếu tố lợi nhuận. Phần này sẽ xem xét liệu phát hiện của Healy và Papelu (1988) có thể áp dụng đối với những công ty niêm yết trên HOSE hay không. Để xem xét lợi nhuận của cơng ty có ảnh hưởng đến quyết định bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức, phương pháp phân tích phương sai ANOVA được sử dụng.
Để phân tích mục tiêu nêu trên, từ số lượng công ty trong mẫu ban đầu (bảng 3.1) tác giả phân loại một công ty niêm yết trên HOSE thành:
Công ty bắt đầu chi trả cổ tức là những công ty trả cổ tức sau một thời gian
Công ty ngưng chi trả cổ tức là những công ty ngưng cổ tức sau một thời gian ít nhất là hai năm đã trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988).
Có sự khác biệt về tiêu chí thời gian để phân loại một cơng ty là công ty bắt đầu chi trả cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của bài luận này so với nghiên cứu của Healy và Papelu (1988) như đã đề cập ở trên. Nguyên nhân của sự khác biệt này là do nghiên cứu của Healy và Papelu (1988) đã sử dụng dữ liệu của nhiều công ty trong một giai đoạn rất dài, trong khi đó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm nhỏ, đó là các cơng ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn. Đây là một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh hưởng đến kết quả phân tích.
Lợi nhuận để nghiên cứu trong phân tích này là sự thay đổi lợi nhuận (Healy và Papelu, 1988)
Sự thay đổi lợi nhuận trong quá khứ được tính cho hai năm trước năm bắt đầu
chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988).
Sự thay đổi lợi nhuận trong tương lai được tính cho hai năm sau năm bắt đầu chi
trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988).
Sự thay đổi lợi nhuận cho công j trong năm t được xác định như sau (Healy và Papelu, 1988):
Trong đó:
Ej,t thu nhập trước lợi nhuận khác trên mỗi cổ phiếu của công ty j trong năm t. Pj giá cổ phiếu công ty j tại thời điểm cuối năm t.
Giả thuyết Ho: khơng có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của các công ty bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức.
Dự đốn kết quả phân tích: bác bỏ giả thuyết Ho, có sự khác nhau trung bình giữa thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai của các công ty bắt đầu chi trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Healy và Papelu, 1988).
Kết quả của phân tích này cung cấp bằng chứng lợi nhuận của cơng ty có thay đổi hay không khi bắt đầu chia trả cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức. Điều này có ý nghĩa cơng ty có xem xét cả thu nhập trong quá khứ và trong tương lai hay không khi quyết định bắt đầu hoặc ngưng chi trả cổ tức.
3.3.3 Phân tích ảnh hưởng của các khoản lỗ đến việc cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức ngưng chi trả cổ tức
Quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của công ty chịu ảnh hưởng của kết quả lỗ trong hoạt động kinh doanh của nó (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992). Nghiên cứu này sẽ đánh giá mức độ ảnh hưởng của lỗ lên quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE. Nghiên cứu xem xét liệu rằng phát hiện của DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1992) có áp dụng được ở thị trường chứng khốn Việt Nam, cụ thể là những cơng ty niêm yết trên HOSE hay khơng. Phân tích sẽ được thực hiện qua hai bước. Trước tiên, mối quan hệ giữa lỗ và giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức được kiểm định bằng kiểm định Kendall's tau-b, sau đó được phân tích tiếp theo bằng phương pháp hồi quy logit.
3.3.3.1 Kiểm định Kendall’s tau-b
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lỗ lên quyết định chi trả cổ tức, từ những công ty đã nêu ở bảng 3.1, tác giả chọn ra những cơng ty niêm yết có mặt trong suốt thời gian nghiên cứu, từ năm 2007 đến 2012 và những công ty này phải có lợi nhuận và có chi trả cổ tức trong giai đoạn từ 2007 đến 2009 (Reddy, 2002). Kết quả của việc chọn mẫu này được 76 công ty thỏa điều kiện. Kiểm định Kendall's tau-b được thực hiện đối với 76 công ty này trong giai đoạn 2010 – 2012 để tìm ra mối quan hệ giữa lỗ và cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức (Reddy, 2002).
Công ty cắt giảm cổ tức là công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu so với một năm trước đó (Reddy, 2002).
Cơng ty ngưng chi trả cổ tức là những ngưng chi trả cổ tức trong năm hiện tại sau một năm đã trả cổ tức (Reddy, 2002).
Giả thuyết Ho: khơng có mối liên hệ giữa lỗ và cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi trả cổ tức
Dự đoán kết quả phân tích: bác bỏ giả thuyết Ho, lỗ có ảnh hưởng đến quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của các công ty (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992).
3.3.3.2 Phân tích hồi quy logit
Trong số 76 công ty đã chọn ở kiểm định Kendall, tiếp tục chọn ra một số công ty để thực hiện phân tích hồi quy logit. Trong giai đoạn 2010-2012, chọn ra những cơng ty có ít nhất một năm lỗ và những cơng ty có ít nhất một năm giảm thu nhập thuần (Reddy, 2002). Kết quả của việc chọn mẫu này sẽ loại bỏ những cơng ty khơng có bất kỳ sự giảm thu nhập thuần nào trong suốt thời gian 2010 – 2012 đối với những công ty không lỗ. Cách làm này hợp lý hơn bởi vì một cơng ty sẽ không giảm cổ tức nếu thu nhập thuần dương và có xu hướng tăng (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992). Kết quả chọn mẫu bao gồm 27 công ty trong đó có 7 cơng ty lỗ và 20 công ty không lỗ nhưng bị giảm thu nhập. Mơ hình hồi quy logit được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của lỗ đến việc giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức giai đoạn 2010-2012 (Reddy, 2002).
Biến phụ thuộc (Reddy, 2002):
Trường hợp giảm cổ tức thì biến phụ thuộc là khả năng giảm cổ tức của các công ty trong mẫu. Biến phụ thuộc bằng 0 nếu một công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu và bằng 1 nếu công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu.
Trường hợp ngưng chi trả cổ tức thì biến phụ thuộc là khả năng ngưng chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu. Biến phụ thuộc bằng 1 nếu công ty ngưng trả cổ tức và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.
Biến độc lập (Reddy, 2002) trong trường hợp cắt giảm cổ tức hoặc ngưng chi
trả cổ tức bao gồm:
- Khả năng một công ty bị lỗ, bằng 1 nếu công ty báo cáo lỗ năm nghiên cứu và là 0 trong trường hợp ngược lại.
- Thay đổi thu nhập thuần
Thu nhập thuần và thay đổi thu nhập thuần được tính là giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu năm trước (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992).
Dự đoán kết quả hồi quy sẽ là lỗ có ảnh hưởng đến quyết định cắt giảm cổ tức và ngưng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE (DeAngelo, DeAngelo và Skinner, 1992). Kết quả này sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng lỗ có tác động đến quyết định thay đổi cổ tức của công ty hay không.
3.3.4 Phân tích ảnh hưởng của thu nhập đến quyết định tăng giảm mức cổ tức chi trả tức chi trả
Việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Các nhà đầu tư thường đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong cổ tức như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng. Để kiểm tra lý thuyết tín hiệu trong trường hợp này đối với những công ty niêm yết trên HOSE, tác giả thực hiện nghiên cứu đánh giá mức độ ảnh hưởng của thu nhập đến sự thay đổi trong mức cổ tức của các công ty. Kết quả phân tích cung cấp bằng chứng thực nghiệm giả thuyết tín hiệu cổ tức có nội dung thơng tin về thu nhập hay không đối với những công ty niêm yết trên HOSE. Phân tích sẽ được thực hiện qua hai bước: phân tích phương sai ANOVA và phân tích hồi quy logit.
3.3.4.1 Phân tích phương sai ANOVA
Năm được chọn để phân tích là năm 2010, mẫu công ty được chọn là những công ty niêm yết liệt kê trong bảng 3.1 có mặt trong suốt thời gian nghiên cứu, từ năm 2007 đến 2012 (Reddy, 2002). Kết quả chọn mẫu được 114 công ty.
Năm 2010, cơng ty trong mẫu được phân loại thành hai nhóm (Reddy, 2002):
Nhóm giảm cổ tức là những công ty công bố giảm cổ tức trên mỗi cổ phiếu
so với năm 2009.
Nhóm khơng giảm cổ tức là những công ty đã duy trì hoặc tăng cổ tức trên
Sự thay đổi thu nhập được tính cho một năm trước năm 2010 (t-1), hai năm trước năm 2010 (t-2), năm 2010 (t), một năm sau năm 2010 (t+1), hai năm sau năm 2010 (t+2), (Reddy, 2002) theo cơng thức (1) đã trình bày.
Phân tích ANOVA được thực hiện đối với nhóm giảm cổ tức và nhóm khơng giảm cổ tức để kiểm định sự khác nhau trung bình của thu nhập quá khứ và thu nhập tương lai, cụ thể là thu nhập của năm t-2 đến năm t+2 của hai nhóm này. Sau