CHƢƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
4.5. Đánh giá kết quả
So sánh với nghiên cứu trước, mặc dù có sự khác biệt về phương pháp và kết quả ước lượng, nhưng luận văn cũng đi đến kết luận tương tự, rằng can thiệp vơ hiệu hóa của NHNN chỉ đạt hiệu lực một phần. Tuy nhiên, hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa đang có xu hướng cải thiện theo thời gian.
Để làm rõ hơn xu hướng gia tăng của hệ số vơ hiệu hóa, luận văn tiến hành so sánh can thiệp của NHNN trong hai giai đoạn: 2007 – 2008 và 2012 – 2014. Đây đều là hai giai đoạn chứng kiến sự thặng dư tương đối lớn của BOP. Dưới sức ép ổn định tỷ giá, NHNN đã gia tăng dự trữ ngoại hối với quy mô lớn. Đi kèm với giao dịch mua vào ngoại tệ, NHNN đã thực hiện các biện pháp vô hiệu hóa để loại trừ tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát.
Trong giai đoạn 2007 – 2008, các biện pháp vơ hiệu hóa theo nghĩa hẹp được sử dụng bao gồm: bán GTCG trên thị trường mở, phát hành 20.300 tỷ VND tín phiếu bắt buộc, chuyển tiền gửi Kho bạc từ hệ thống NHTM về NHNN. Thông thường, hầu hết các NHTW đều vơ hiệu hóa tác động của các giao dịch mua bán trên thị trường ngoại hối một cách tức thời hoặc với độ trễ rất ngắn (Hufner, 2003). Do đó, xét về tính kịp thời của can thiệp vơ hiệu hóa, ngoại trừ OMO, các biện pháp khác mà NHNN sử dụng khơng thỏa mãn được tiêu chí này bởi chúng chỉ được thực hiện từ sau tháng 3/2008, trong khi NFA đã gia tăng mạnh mẽ
ngay từ các tháng đầu năm 2007, còn vào thời điểm tháng 3/2008, chỉ tiêu này đang trên đà sụt giảm. Xét về quy mơ, mặc dù các biện pháp can thiệp đã có tác dụng làm giảm NDA nhưng quy mơ vẫn tương đối nhỏ so với sự gia tăng NFA, khiến MB tăng. Trong khi đó, biện pháp gia tăng tỷ lệ DTBB khơng có tác dụng làm giảm số nhân tiền tệ như mong đợi. Như vậy, can thiệp vơ hiệu hóa thiếu hiệu lực là một trong những nguyên nhân khiến cung tiền M2 tăng cao với tốc độ tăng lúc đỉnh điểm lên tới 50%, lạm phát tăng vọt từ 6,7% (năm 2006) lên 12,63% (năm 2007) và 19,89% (năm 2008).
Trong giai đoạn 2012 - 2014, NHNN chủ yếu vơ hiệu hóa tác động của tích lũy dự trữ đến lạm phát bằng công cụ OMO. Lạm phát trong giai đoạn này chỉ ở mức một con số, lần lượt là 9,1%, 6,6% và 4,1% trong các năm 2012, 2013 và 2014, qua đó phản ánh những chuyển biến tích cực trong điều hành CSTT nói chung và chính sách vơ hiệu hóa nói riêng của NHNN.
So với giai đoạn trước, hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa đã được cải thiện vì những lý do sau:
Một là, sự thay đổi tích cực trong quan điểm, định hướng điều hành CSTT của NHNN. Khi phân tích về khung CSTT Việt Nam, Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2013, 2014, 2015) cho rằng sở dĩ lạm phát được duy trì ở mức thấp trong giai đoạn 2012 – 2014 là nhờ NHNN đã lựa chọn kiểm soát lạm phát là mục tiêu xuyên suốt, chủ đạo cho điều hành CSTT quốc gia, chứ không theo đuổi CSTT đa mục tiêu như trước. Quả thực, Luật NHNN Việt Nam 1997 xác định: “CSTT quốc gia là một bộ phận của chính sách kinh tế - tài chính của Nhà nước nhằm ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân”. Quy định này cho thấy Việt Nam theo đuổi CSTT đa mục tiêu và chính sách này trong suốt thời gian dài đã bộc lộ nhiều hạn chế, khi tăng trưởng cao và lạm phát thấp là những kết quả khó lịng đạt được đồng thời. Sự ra đời của Luật NHNN Việt Nam 2010 được xem là cột mốc đánh dấu sự thay đổi trong quan điểm điều hành chính sách của NHNN. Mục tiêu cao nhất của CSTT được xác định lúc này là “mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát”. Do kiên định mục tiêu kiểm soát lạm phát, NHNN đã thể hiện sự chủ động hơn, tích cực hơn, linh hoạt hơn trong việc thực thi các biện pháp nhằm vơ hiệu hóa tác động của giao dịch mua bán ngoại hối đến cung tiền.
Hai là, sự bùng nổ lạm phát giai đoạn 2007 – 2008 giúp NHNN đúc kết được những bài học kinh nghiệm quý giá trong điều hành CSTT, đặc biệt là chính sách vơ hiệu hóa. Các can thiệp vơ hiệu hóa đã được tiến hành kịp thời hơn và với quy mô phù hợp hơn trước những thay đổi của dự trữ ngoại hối (Hộp 4.1).
Hộp 4.1: Bài học kinh nghiệm từ giai đoạn 2007 – 2008
Ý kiến của ơng Phạm Xn Hịe – Phó vụ trƣởng Vụ CSTT NHNN(a): Ngay khi đưa tiền ra
mua ngoại tệ, NHNN phải tính tốn để vơ hiệu hóa lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế. Tức là NHNN tính tốn cân bằng cơng cụ mà NHNN đang nắm giữ như trái phiếu Chính phủ, tín phiếu NHNN hoặc trái phiếu địa phương… để hút tiền về. Giải pháp hút tiền tệ một cách kịp thời, hài hòa này được rút ra từ bài học đắt giá trong giai đoạn năm 2007 – 2008, khi một lượng tiền đưa ra mua ngoại tệ lớn, chưa được điều hòa hợp lý khiến lạm phát bùng nổ ngay sau đó.
Ý kiến của bà Nguyễn Thị Hồng – Phó thống đốc NHNN(b): Năm 2014, NHNN đã mua một
lượng ngoại tệ rất lớn, đồng nghĩa với việc đưa một lượng tiền VND ra lưu thông. NHNN bằng các công cụ và giải pháp điều hành đã hút tiền về để can thiệp vơ hiệu hóa tác động của lượng tiền đưa ra mua ngoại tệ. NHNN đã phát hành tín phiếu với khối lượng, thời hạn và lãi suất hợp lý để các tổ chức tín dụng tự lựa chọn. Việc điều tiết liều lượng và lãi suất hợp lý đã giúp NHNN khơng những trung hịa được khối lượng tiền VND trên thị trường mà còn giúp kiềm chế lạm phát một cách hiệu quả và giữ thị trường tiền tệ, tỷ giá ổn định. Còn nhớ năm 2007, NHNN cũng đã mua một lượng ngoại tệ lớn, nhưng việc can thiệp trung hòa chưa được thực hiện quyết liệt ngay từ đầu năm nên đã tạo áp lực lên lạm phát.
Nguồn: (a) Hà Thành (2014), (b) Huyền Thanh (2015).
Trong giai đoạn trước, để xử lý dư thừa thanh khoản do việc gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối gây ra, NHNN chủ yếu can thiệp bằng cách bán GTCG do Chính phủ phát hành. Kể từ tháng 3/2012, NHNN đã chủ động phát hành tín phiếu NHNN thay vì phụ thuộc vào trái phiếu Chính phủ như trước. Đây cũng là biện pháp từng được nhiều NHTW trên thế giới, trong đó có PBC, sử dụng nhằm nắm thế chủ động trong quá trình can thiệp. Mặt khác, GTCG phát hành trong giai đoạn sau được đánh giá là hấp dẫn hơn so với giai đoạn trước về lãi suất và kỳ hạn. Theo Phạm Thị Hoàng Anh và Bùi Duy Phú (2013), trong giai đoạn 2007 – 2008, các NHTM không mặn mà lắm với các GTCG do lãi suất kém hấp dẫn và kỳ hạn kém linh hoạt, khiến NHNN không đạt được mục tiêu đề ra. Trong khi đó, dữ liệu năm 2012 được trình bày trong Tơ Trung Thành (2013b) cho thấy lãi suất tín phiếu NHNN có
mối liên hệ chặt chẽ với lãi suất liên ngân hàng, nhờ đó thu hút các nhà đầu tư. Tuy nhiên, cần lưu ý thêm về sự khác nhau về mặt bối cảnh của hai giai đoạn. Năm 2007, quy mô của dòng vốn FDI và FPI lần lượt cao gấp ba và gấp năm lần so với năm 2006. Trong khi đó, quy mơ các dịng vốn trung bình giai đoạn 2012 – 2014 chỉ cao gấp 1,1 và 1,4 lần so với năm 2011. Điều này có thể là do trong giai đoạn sau, vốn chảy vào từ từ nên việc ứng phó với dịng vốn trở nên dễ dàng hơn so với khi vốn đổ vào một cách ồ ạt như giai đoạn trước.
Ba là, thị trường mở đã có nhiều bước phát triển đáng kể, thể hiện qua số phiên giao dịch ngày càng tăng, số lượng thành viên tham gia ngày càng đông, qui mô của từng phiên giao dịch theo đó cũng gia tăng. Góp phần vào thành cơng này, phải kể đến nỗ lực của NHNN trong việc điều chỉnh, hoàn thiện dần hệ thống văn bản pháp luật, nhờ đó, trình tự thực hiện nghiệp vụ được quy định rõ ràng và chặt chẽ hơn (Quyết định số 01/2007/QĐ- NHNN, Quyết định số 27/2008/QĐ-NHNN), thủ tục hành chính được đơn giản hóa (Thơng tư số 26/2011/TT-NHNN)… Đặc biệt, phương thức, khối lượng và lãi suất giao dịch được NHNN điều tiết linh hoạt, phù hợp với diễn biến cung – cầu vốn trên thị trường (Hà Thị Sáu, 2014). Cụ thể, trước năm 2008, NHNN chỉ thực hiện đấu thầu theo lãi suất, xét thầu riêng lẻ, buộc các tổ chức tín dụng phải cân nhắc lãi suất đặt thầu. Trong giai đoạn 2008 – 2011, NHNN sử dụng phương thức đấu thầu khối lượng, công bố lãi suất nhằm ổn định thị trường. Từ năm 2012 đến nay, NHNN áp dụng cả hai phương thức đấu thầu khối lượng và lãi suất. Ngồi ra, thơng qua triển khai một số dự án, chẳng hạn như dự án “Trang thiết bị máy móc, nối mạng và thiết kế phần mềm nghiệp vụ thị trường tiền tệ và lưu ký GTCG tại Sở giao dịch NHNN”, NHNN đã đổi mới công nghệ, sử dụng các trang thiết bị hiện đại để các giao dịch được kết nối một cách thơng suốt, nhanh chóng và hiệu quả.
Mặc dù có những cải thiện, song can thiệp vơ hiệu hóa của NHNN vẫn chỉ đạt được hiệu lực một phần. Có năm ngun nhân chính được dùng để giải thích cho hiện tượng này:
Thứ nhất, tính độc lập (về mặt thể chế) của NHNN chưa cao. Luật NHNN 2010 quy định rõ vị trí của NHNN Việt Nam là “cơ quan ngang bộ của Chính phủ, là NHTW của nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam”. Mặc dù trên danh nghĩa, CSTT do NHNN điều hành nhưng trên thực tế luôn chịu sự chi phối của Chính phủ. Theo Nguyễn Hương Giang (2010), trong bốn cấp độ độc lập tự chủ của NHTW đối với Chính phủ theo sự phân chia của IMF, NHNN nằm ở cấp độ độc lập thứ tư – cấp độ độc lập thấp nhất, đó là “độc lập tự chủ hạn chế”. Đỗ Thiên Anh Tuấn, Trần Thanh Hằng và Nguyễn Thanh Nhã (2010) đánh
giá NHNN thiếu tính độc lập trên cả ba phương diện tài chính, nhân sự và chính sách. Hệ quả của sự thiếu độc lập của NHNN là CSTT chủ yếu phục vụ chính sách kinh tế của Chính phủ, NHNN khơng thể chủ động và linh hoạt trong các quyết định và phản ứng chính sách chậm trễ trước các bất ổn của nền kinh tế vĩ mô.
Thứ hai, hoạt động giao dịch trên thị trường mở tuy có nhiều cải thiện nhưng vẫn tồn tại một số mặt hạn chế. Các loại GTCG được giao dịch trên thị trường mở chủ yếu là tín phiếu NHNN và trái phiếu Chính phủ. So với các nước khác trên thế giới, danh mục này còn khá nghèo nàn khi thiếu vắng một số loại GTCG như chứng chỉ tiền gửi do NHTM phát hành, thương phiếu… Hơn nữa, loại kỳ hạn của các GTCG kém đa dạng, chủ yếu tập trung vào một số kỳ hạn ngắn như 28 ngày, 91 ngày. Đến cuối năm 2014, trái phiếu có kỳ hạn dưới 3 năm do Chính phủ và NHNN Việt Nam phát hành chiếm đến 60,72%, cao hơn nhiều so với các quốc gia như Trung Quốc (34,57%), Thái Lan (36,52%), Malaysia (24,52%) (ADB, 2014).
Thứ ba, NHNN thiếu linh hoạt trong việc sử dụng các cơng cụ vơ hiệu hóa. Trong bối cảnh công cụ DTBB không được sử dụng do những lo ngại về sức khỏe của hệ thống NHTM, còn công cụ OMO chưa thể phát huy hết tác dụng do những rào cản được nêu ở trên, NHNN vẫn chỉ chú trọng vào việc sử dụng OMO mà chưa có sự kết hợp với các cơng cụ khác, chẳng hạn như hợp đồng swap.
Thứ tư, hệ thống thông tin thiếu cập nhật và cơng tác dự báo thiếu chính xác. Việc xác định quy mơ can thiệp phù hợp địi hỏi NHNN phải dựa trên kết quả dự báo thanh khoản hàng ngày. Tuy nhiên, hiện tại NHNN vẫn đang trong giai đoạn vận hành thử nghiệm một số mô hình phân tích và dự báo nhất định. Sở dĩ cơng tác phân tích, dự báo của NHNN chưa mang lại kết quả tốt là vì bộ cơ sở dữ liệu của kinh tế vĩ mơ nói chung và hoạt động trên thị trường tiền tệ nói riêng chưa đảm bảo được tính kịp thời, đầy đủ và chính xác. Ngồi ra, mơ hình kinh tế lượng được NHNN sử dụng cịn khá đơn giản, chỉ mang tính dự báo về xu hướng và ước đoán theo dãy số liệu lịch sử nên độ chính xác chưa cao. Hơn nữa, NHNN thiếu đội ngũ nhân sự có kinh nghiệm và chun mơn phù hợp để xây dựng các mơ hình ước lượng và thực hiện công tác dự báo. Đây cũng là vấn đề từng được cảnh báo trong nghiên cứu của Nhật Trung, Nguyễn Thị Thanh Hương và Nguyễn Thanh Nghị (2011). Thứ năm, sự tự do lưu chuyển vốn (thể hiện qua hệ số bù trừ cao) là yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa. Theo Hạ Thị Thiều Dao (2010), so với Trung Quốc,
Việt Nam đã mở cửa cho dòng vốn ngắn hạn vào và ra khỏi thị trường chứng khốn khá nhanh mà chưa có biện pháp kiểm sốt thích hợp. Rõ ràng quốc gia có mức độ tự do lưu chuyển vốn càng cao, hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa càng thấp. Điều này lý giải tại sao trong khi Trung Quốc là quốc gia có hiệu lực vơ hiệu hóa gần như hồn tồn (He, Chu, Shu và Wong (2005), Ouyang, Rajan và Willett (2010), Wang (2010)), hệ số vơ hiệu hóa của Việt Nam lại khơng cao bằng.