CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1 Mơ hình gốc
4.1.1 Kết quả hồi quy
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mơ hình gốc
Biến phục thuộc
ROE Q ROE Q
Mơ hình 3.1 FE robust 3.1 RE robust 3.2 FE robust 3.2 RE robust
MAN 0,2401082 -0,0086 0,049481 0,001157 t 1,08 -0,73 0,96 0,54 MAN2 -0,0066754 0,000271 t -1,1 0,77 MAN3 0,0000571 -1,87E-06 t 1,26 -0,61 INST 0,0173884 0,0077 0,018718 0,007939 t 0,35 1,93 0,38 1,92 EX -0,0208476 0,003389 -0,02246 0,004151 t -0,33 0,86 -0,36 1,17 DEBT -6,106108* -1,22553* -6,11289* -1,25459* t -1,76 -1,69 -1,77 -1,74 SIZE 11,98123*** 0,319321*** 12,00555*** 0,32624*** t 5,68 3,06 5,81 3 GRO 0,1237444 0,012812 0,11686 0,013404 t 0,33 0,81 0,31 0,84 _cons -56,79815*** -0,25628*** -56,2895*** -0,34846*** t -4,52 -0,35 -4,5 -0,44 Observations 1050 1050 1050 1050 Adj R-squared 0,096 0,1127 0,1111
F test that all b =0 Pro>F
5,96 0
6,64 0
* Signifcant at the 10% level; ** Signifcant at the 5% level; *** Signifcant at the 1% level.
Bảng 4,1 trình bày các kết quả hồi quy mơ hình 3.1, 3.2 với sự kiểm sốt các ảnh hưởng riêng lẻ của từng doanh nghiệp (FE và RE), phương sai thay đổi và sự tự
tương quan trong mơ hình, với các hệ số hồi quy và các giá trị t-statistic được trình bày dưới các hệ số hồi quy.
Đầu tiên mơ hình 3.1 Pooled OLS với biến phụ thuộc là ROE được sử dụng để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROE. Kết quả chạy mơ hình Pooled OLS cho thấy các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều khơng có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 10%. Kết quả này là không giống như các kết luận đã được đưa ra bởi Shortvà Keasey (1999) về một mối tương quan phi tuyến bậc 3 của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu của ban quản lý. Biến GRO cũng khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến INST, EX, DEBT, SIZE đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. (Phụ lục A1)
Tuy nhiên khi phân tích với dữ liệu bảng thì cần xem xét ảnh hưởng của các tác động cố định (Fixed Effect) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect) lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để từ đó lựa chọn mơ hình phù hợp. Bởi vì, “độ vững và tính hiệu quả của các hệ số hồi quy trong phân tích dữ liệu bảng dựa trên phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể có thể bị nghi ngờ vì mơ hình OLS tổng thể khơng quan tâm đến các yếu tố không thể thu thập được hoặc ảnh hưởng riêng lẻ, đặc thù từng doanh nghiệp, trong khi vấn đề ảnh hưởng riêng lẻ là một trong những hiện tượng xảy ra thường xuyên ở những nghiên cứu thực nghiệm (Baltagi, 2005)” (Lê Thị Phương Vy và Phan Thị Bích Nguyệt, 2015, trang 54). Kết quả mơ hình hồi quy với tác động cố định (fixed effect) lại một lần nữa cho thấy các biến MAN, MAN2, MAN3 khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến INST, EX, GRO cũng khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1%. Đối với hai mơ hình: mơ hình Pooled OLS và mơ hình FE,vì giá trị Prob > F (F
test that all u_i=0) = 0,0000 nên mơ hình FE hợp lý hơn mơ hình Pooled OLS trong
việc sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. (Phụ lục A2)
Đối với kết quả hồi quy mơ hình Random Effect cho thấy các biến MAN, MAN2, MAN3 cũng khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến EX và GRO cũng khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến INST, DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 1%, 1% (Phụ lục A3). Giá trị Prob>Chibar2 của kiểm định Breusch and Pagan là 0 cho thấy mơ hình RE phù hợp hơn mơ hình Pooled OLS trong việc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc. (Phụ lục A4)
Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chon giữa mơ hình FE và mơ hình RE. Giá trị Prob>chi2 = 0,0000 cho thấy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên có thể bị chệch và hệ số hồi quy khơng vững chắc, trong khi đó mơ hình hiệu ứng cố định có được hệ số hồi quy vững chắc và không bị chệch. Do đó, mơ hình FE là phù hợp hơn mơ hình RE trong việc giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. (Phụ lục A5)
Đồng thời, như đã được trình bày ở trên thì mơ hình FE là phù hợp hơn mơ hình Pooled OLS. Do đó, mơ hình FE là mơ hình phù hợp nhất được sử dụng.
Đối với một mơ hình hồi quy thì việc kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan là cần thiết. Bởi nếu xảy ra 2 hiện tượng này thì các hệ số hồi quy không phải là hiệu quả, mơ hình hồi quy sẽ khơng phải là mơ hình tốt nhất, các suy diễn, kết luận có thể sai lầm một cách nghiêm trọng. Kiểm định Wald với giá trị Pro>chi2 = 0 chứng minh có hiện tượng phương sai thay đổi trong mơ hình ảnh hưởng cố định (Phụ lục A6). Kiểm định Wooldridge cũng cho thấy xuất hiện hiện tượng tự tương quan trong phương trình hồi quy (Phụ lục A7).
Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy cố định với điều chỉnh sai số chuẩn (FE-robust). Kết quả chạy mơ hình FE với sự khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan cho thấy các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến INST, EX, GRO cũng khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là
10% và 1%. Hệ số hồi quy tương ứng đối với các biến DEBT, SIZE lần lượt là - 6,1061080 và 11,98123 (Phụ lục A8).
Như vậy qua kết quả hồi quy của 4 mơ hình hồi quy Pooled OLS, FE, RE và FE robust đều đi đến một kết quả thống nhất là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp khơng có mối quan hệ phi tuyến bậc 3 với hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp được đo lường bằng ROE. Kết quả này là không phù hợp với kết luận về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của ban quản lý được đưa ra bởi Short và Keasey (1999).
Tượng tự đối với mơ hình 3.1 với biến phụ thuộc là Q được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q, mơ hình hình hồi quy ngẫu nhiên với điều chỉnh sai số chuẩn (RE-robust), các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp khơng có mối quan hệ phi tuyến bậc 3 với hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp được đo lường bằng Tobin’s Q.
Đối với mơ hình 3.2 được sử dụng để kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với các biến phụ thuộc lần lượt là ROE và Tobin’s Q, biến MAN khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%, các kết quả hồi quy tương ứng cũng không cho thấy tồn tại một mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
4.1.2 Thảo luận kết quả
Các biến kiểm sốt MAN, MAN2 và MAN3 tại các mơ hình 3.1 FE robust, 3.1 RE robust, 3.2 FE robust, 3.2 RE robust được trình bày trong Bảng 4.1 đều khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Kết quả này phù hợp với kết luận được đưa ra bởi Himmelberg et al, (1999): Sau khi kiểm soát các yếu tố quan sát được và tác động cố động không quan sát được không thay đổi theo thời gian (fixed effect), Himmelberg et al, (1999) không đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở
Himmelberg et al, (1999) cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là nội sinh bởi những thay đổi trong môi trường hoạt động (nội tại và bên ngồi) của cơng ty. Đơn cử, Hình 4.1 biểu diễn giá trị của ROE và MAN trên các trục tạo độ, trong đó giá trị ROE được biểu diễn trên trục tung và giá trị MAN được biểu diễn trên trục hồnh. Nhìn vào đồ thị giữa ROE và MAN có thể thấy khơng có một mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp (ROE). Ở mức sở hữu của ban quản lý cao hay thấp đều có các cơng ty hoạt động hiệu quả và các công ty hoạt động không hiệu quả và các điểm trên đồ thị phân tán không tập trung ở các mức hiệu quả hoạt động cụ thể nào.
Hình 4,1: Đồ thị biểu diễn ROE và MAN
Chẳng hạn, xét năm 2012 VNM (Vinamil) tỷ lệ sở hữu của ban quản lý là 0,25% nhưng ROE của cơng ty rất cao 42%. Trong khi đó với cùng tỷ lệ sở hữu của ban quản lý năm 2012 là 0,25% thì hiệu quả hoạt động của SZL (Sonadezi Long Thành) chỉ đạt 9%. Hay một trương hợp khác là trong năm 2011 tỷ lệ sở hữu của ban quản lý của DHG (Dược Hậu Giang) là 0,76% thì ROE cơng ty đạt 31%. Tuy nhiên với
một mức sở hữu của ban giám đốc tương tự 0,82% năm 2011 thì ROE của CSM (Cao su Mina) chỉ đạt 6%. Có thể thấy các cơng ty này có nhiều điểm khác biệt về ngành nghề hoạt động, thị trường, tài sản, doanh thu, việc ứng dụng công nghệ, tiến bộ khoa học, kỹ thuật trong sản xuất…
Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê trong các mơ hình hồi quy được trình bày trong Bảng 4.1 đều có mức ý nghĩa lần lượt là 10% và 1%. Dấu của hệ số hồi quy tương ứng đối với các biến DEBT, SIZE trong các mơ hình lần lượt là -, +. Cho thấy khi tỷ lệ nợ gia tăng thì hiệu quả hoạt động càng giảm. Các cơng ty sử dụng càng nhiều nợ thì càng hoạt động kém hiệu quả, Khi quy mô (logarit cơ số 10 của doanh thu cơng ty (triệu đồng)) tăng 1 đơn vị thì hiệu quả hoạt động tăng. Các cơng ty các càng lớn thì hiệu quả hoạt động càng hiệu quả. Nguyên nhân có thể bắt nguồn được từ lợi thế cạnh tranh của các công ty lớn về giá, mạng lưới tiêu thụ, tận dụng được lợi thế theo quy mô, đồng thời các công ty có doanh thu lớn thì đã trải qua một q trình phát triển lâu dài, được đầu tư bài bản cả về sản xuất kinh doanh, cũng như mơ hình tổ chức bộ máy được chuẩn hóa, đội ngũ lãnh đạo có nhiều kinh nghiệm.
4.2. Mơ hình mở rộng với việc kiểm sốt yếu tố thời gian Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mơ hình mở rộng
Biến phục thuộc
ROE Q ROE Q
Mơ hình 3.3 FE robust 3.3 RE robust 3.4 FE robust 3.4 RE robust
MAN 0,252502 -0,00965 0,053999 0,001051 t 1,15 -0,8 1,04 0,49 MAN2 -0,00697 0,000296 t -1,16 0,82 MAN3 0,0000597 -2,04E-06 t 1,35 -0,65 INST 0,020554 0,007593 0,021892 0,00786 t 0,42 1,92 0,45 1,92 EX -0,01367 0,003167 -0,01544 0,004011 t -0,22 0,77 -0,25 1,1
DEBT -6,43688* -1,21373* -6,43994* -1,24581* t -1,85 -1,65 -1,86 -1,71 SIZE 12,85691*** 0,307568*** 12,86663*** 0,315581*** t 5,67 3,06 5,8 2,99 GRO 0,086884 0,013417 0,080369 0,014035 t 0,24 0,87 0,22 0,91 YEAR -1,1348* 0,103623 -1,11791* 0,100365 t -1,76 1,13 -1,74 1,11 _cons -61,7656*** -0,21399 -61,15 -0,31684 t -4,57 -0,3 -4,56 -0,41 Observations 1050 1050 1050 1050 Adj R-squared 0,1207 0,1135 0,1311 0,1118
F test that all b =0 Pro>F
5,38 0
5,89 0
* Signifcant at the 10% level; ** Signifcant at the 5% level; *** Signifcant at the 1% level.
Mơ hình mở rộng được sử dụng với việc thêm biến giả Year, phản ảnh điều kiện kinh doanh qua các năm để làm tăng thêm tính vững của mơ hình. Tương tự như kết quả hồi quy ở mơ hình gốc, kết quả hồi quy các mơ hình mở rộng với các biến phụ thuộc là ROE và Tobin’s Q đều cho thấy khi kiểm soát điều kiện kinh doanh theo thời gian thì các biến MAN, MAN2, MAN3 vẫn khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Kết quả này làm vững chắc hơn về việc không tồn tại mối quan hệ phi tuyến bậc 3 và mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được niêm yết trên sàn chứng khoán HSX từ năm 2011 đến năm 2016.
Các biến kiểm soát INST, EX, GRO đều khơng có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 10% và 1%, dấu của hệ số hồi quy của các biến này lần lượt là - và + (cùng dấu và độ lớn của các hệ số hồi quy này xấp xỉ với các ước lượng của mơ hình gốc, đối với từng mơ hình hồi quy tương ứng). Cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao thì hiệu quả hoạt động càng giảm; các doanh nghiệp lớn thì hoạt động hiệu quả hơn các doanh nghiệp nhỏ.
Biến giả YEAR khơng có nghĩa thống kê đối với mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q, có ý nghĩa thống kê ở mức 10% với mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là. Tuy nhiên, dấu giá trị hệ số hồi quy lại là -, nghĩa là xét trên tổng thể hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp năm 2015, 2016 (được đo lường bằng ROE) lại kém hơn các năm từ năm 2011 đến năm 2014, điều này ngược với các suy đốn về một mơi trường kinh tế vĩ mô ổn định và phát triển hơn thì hiệu quả hoạt động (được đo lường bằng ROE) sẽ hiệu quả hơn.
Để giải thích cho việc này có thể có các nguyên nhân sau:
Do ROE được xác định bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu, lợi nhuận của cơng ty có thể tăng nhưng khơng tăng nhanh bằng tốc độ tăng của vốn chủ sở hữu.
Các công ty được đưuọc khảo sát từ năm 2011, do đó bước sang năm 2015,
2016 các cơng ty vẫn cịn bị ảnh hưởng từ thời kỳ bong bóng bất động sản nên hoạt động khơng hiệu quả. Bên cạnh đó các cơng ty hoạt động tốt trong các năm từ 2011 đến năm 2014 thì vẫn hoạt động ổn định.
Nền kinh tế ổn định hơn với sự xuất hiện của nhiều công ty cạnh tranh khiến cho mức tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận của công ty sụt giảm.
Sự cạnh tranh của các sản phẩm nhập khẩu với giá rẻ hơn (sắt thép, săm lốp từ Trung Quốc nhập khẩu vào Việt Nam…) cộng với sự mở cửa của nền kinh tế với hàng loạt hiệp định thương mại được ký kết, đi kèm với đó là cam kết giảm thuế nhập khẩu làm cho hàng hóa nhập khẩu có giá cạnh tranh hơn với sản phẩm nội địa (cộng đồng kinh tế AEC được thành lập năm 2015 với Hiệp định Thương mại Hàng hóa ASEAN (ATIGA), hiệp định thương mại hàng hóa ASEAN-Trung Quốc, hiệp định về thương mại tự do ASEAN- Hàn Quốc, hiệp định đối tác kinh tế toàn diện ASEAN-Nhật Bản, Hiệp định thương mại tư do giữa Việt Nam - Hàn Quốc…).
Các biện pháp chống bán phá giá cũng như hàng rào kỹ thuật của các nước
nhập khẩu ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động của các doanh nghiệp xuất khẩu (Thủy sản, chè, trái cây…).
Mức lương tối thiểu và mức đóng các khoản bảo hiểm tăng cao tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
5.1 Kết luận
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý (được đo lường bằng tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị) với hiệu quả hoạt động