4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1Kết quả ở góc độ so sánh tỷ suất sinh lợi danh mục
Nhắc lại hiệu ứng “tăng trưởng Tổng tài sản” được tìm thấy ở trên thị trường chứng khốn Mỹ và Úc: Các danh mục cổ phiếu được sắp xếp theo cùng kích cỡ có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản cao lại có tỷ suất sinh lợi trung bình sau đó nhỏ hơn so với các danh mục có tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản thấp và ngược lại.
BẢNG4.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 1 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sảntrong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN HIGH MID LOW
Mục A: Tỷ trọng đều CHÊNH LỆCH t (CHÊNH LỆCH) p-value KÍCH CỠ BIG STOCKS 0.0126 0.0027 0.0602 0.0476 0.11 0.4548 MEDIUM STOCKS 0.0098 0.0118 0.0702 0.0604*** 2.73 0.0039 SMALL STOCKS 0.0829 0.0841 0.0991 0.0126 0.88 0.1906
Mục B: Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa
KÍCH CỠ
BIG STOCKS 0.0543 0.0214 0.0236 -0.0307 -0.59 -0.2794
MEDIUM STOCKS 0.0037 0.0062 0.0764 0.0727*** 5.61 0.0000
SMALL STOCKS 0.0734 0.0717 0.0966 0.0232 1.27 0.1036
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn) Sau khi xây dựng được chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi với thời gian nắm giữ 1 năm như phương pháp ở phần 3.3.1, giá trị trong từng ơ ở bảng 4.1 chính là giá trị trung bình của từng chuỗi tỷ suất sinh lợi tương ứng với từng danh mục này.
Giá trị trong ô “CHÊNH LỆCH” dương hầu hết ở các nhóm danh mục ngoại trừ nhóm BIG STOCKS theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa. Tuy nhiên, giá trị này
chỉ có ý nghĩa thống kê ở nhóm MEDIUM STOCKS với độ lớn lần lượt là 0.0604 và 0.072 theo cả 2 phương pháp, mức ý nghĩa 1%.
Như vậy, đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả cũng chứng minh được hiệu ứng này tồn tại nhưng là ở nhóm danh mục MEDIUM (chiếm 20% tổng giá trị vốn hóa tồn danh mục tiếp theo sau nhóm BIG) thay vì ở nhóm danh mục BIG hay SMALL, MICRO như phát hiện ở thị trường Mỹ, Úc. Sử dụng phương pháp tỷ trọng đều,tỷ suất sinh lợi giảm dần qua các nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản từ cao đến thấp và chênh lệch giữa nhóm tăng trưởng Tổng tài sản cao nhất so với nhóm tăng trưởng Tổng tài sản thấp nhất bằng0.0604 1 năm (p-value = 0.0039).
Kết quả này không bị mất đi mà còn tồn tại mạnh hơn khi sử dụng phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa, chênh lệch này lên đến 0.0727 (p-value < 0.001). Số lượng các công ty trong danh mục MEDIUM tương đối nhiều.Ngay cả khi dùng ngưỡng 70/20/10 để sắp xếp các công ty theo danh mục BIG, MEDIUM, SMALL (ngưỡng để sắp vào danh mục BIG ở thị trường Mỹ là 40% giá trị vốn hóa lớn nhất theo như nghiên cứu của CGS (2008), và Philip Gray and Jessica Johnson (2010) gom cả 2 danh mục BIG, MEDIUM thành 1 chiếm 90% giá trị vốn hóa lớn nhất của thị trường Úc) thì số lượng các cơng ty được xếp vào danh mục BIG ở Việt Nam còn rất khiêm tốn so với hai danh mục cịn lại. Kết quả tìm được nếu có thì ít thuyết phục. Số lượng các công ty nằm trong danh mục SMALL tuy áp đảo nhưng rất nhỏ về quy mô khi dùng 2 đại lượng ASSETS và MV để so sánh. Các cổ phiếu trong danh mục MEDIUM cũng có tính thanh khoản tương đối khi tiến hành giao dịch nên không gặp phải lo ngại như phát hiện của Philip Gray and Jessica Johnson (2010) ở nhóm MICRO.
Hình 4.1 và hình 4.2miêu tả chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản thấp so với danh mục có tăng trưởng Tổng tài sản cao trong
chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi nắm giữ 1 năm theo từng tháng kể từ ngày thành lập danh mục MEDIUM theo phương pháp tỷ trọng đều, vốn hóa thị trường.
Hình 4.1: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều*.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(*)Giá trị này mang dấu (+) 52 lần chiếm tỷ lệ 65.82%.
Hình 4.2: Chuỗi 79 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa**.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(**)Giá trị này mang dấu (+) 60 lần chiếm tỷ lệ 75.94%
-20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 1 13 25 37 49 61 73
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 1 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 1 13 25 37 49 61 73
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 1 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI
Các kết quả thống kê khi nâng thời gian nắm giữ lên 2, 3 năm được cho tương ứng ở bảng 4.2 và bảng 4.3.
BẢNG4.2: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 2 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sảntrong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN HIGH MID LOW
Mục A: Tỷ trọng đều CHÊNH LỆCH t (CHÊNH LỆCH) p-value KÍCH CỠ BIG STOCKS 0.0970 0.0527 0.0860 -0.0884** -1.67 0.0493 MEDIUM STOCKS -0.0554 -0.0556 0.0984 0.1538*** 7.33 0.0000 SMALL STOCKS 0.0749 0.0765 0.1286 0.0537** 1.79 0.0388
Mục B: Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa
KÍCH CỠ
BIG STOCKS 0.1495 0.1816 0.0397 -0.1098* -1.63 0.0534
MEDIUM STOCKS -0.0460 -0.0449 0.0867 0.1327*** 6.55 0.0010
SMALL STOCKS 0.0472 0.0879 0.1275 0.0803*** 2.72 0.0041
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
BẢNG 4.3: Tỷ suất sinh lợi trung bình nắm giữ 3 năm của từng danh mục sắp xếp theo kích cỡ vốn hóa và tăng trưởng Tổng tài sản trong năm tiếp theo từ ngày thành lập danh mục theo từng tháng từ tháng 1 đến tháng 12
TĂNG TRƯỞNG TỔNG TÀI SẢN HIGH MID LOW
Mục A: Tỷ trọng đều CHÊNH LỆCH t (CHÊNH LỆCH) p-value KÍCH CỠ BIG STOCKS 0.0620 0.0370 -0.0840 -0.0704* -1.49 0.0708 MEDIUM STOCKS -0.1384 -0.1263 0.0334 0.1718*** 9.71 0.0000 SMALL STOCKS 0.0188 -0.0280 0.0833 0.0645* 1.56 0.0625
Mục B: Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa KÍCH CỠ BIG STOCKS 0.1583 0.1621 0.1243 -0.0340 -0.51 0.3044 MEDIUM STOCKS -0.1304 -0.1026 0.0108 0.1412*** 7.38 0.0000 SMALL STOCKS -0.0214 0.0173 0.0729 0.0943** 2.05 0.0226
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
Hình 4.3 và hình 4.4miêu tả chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản thấp so với danh mục có tăng trưởng Tổng tài sản cao trong chuỗi 67 tỷ suất sinh lợi nắm giữ 2 năm theo từng tháng kể từ ngày thành lập danh mục MEDIUM theo phương pháp tỷ trọng đều, vốn hóa thị trường.
Hình 4.3: Chuỗi 67 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều****.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(****)Giá trị này mang dấu (+) 56 lần chiếm tỷ lệ 83.58%
-40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 1 13 25 37 49 61
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 2 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI
Hình 4.4: Chuỗi67 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa*
.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(*)Giá trị này mang dấu (+) 54 lần chiếm tỷ lệ 80.59%
Hình 4.5: Chuỗi 55 quan sát với phương pháp tỷ trọng đều**.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(**)Giá trị này mang dấu (+) 52 lần chiếm tỷ lệ 94.54%.
-40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 1 13 25 37 49 61
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 2 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 1 13 25 37 49
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 3 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI
Hình 4.6: Chuỗi55 quan sát với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa*
.
(Nguồn: Tác giả tính tốn)
(*)Giá trị này mang dấu (+) 47 lần chiếm tỷ lệ 85.45%
Hình 4.5 và hình 4.6miêu tả chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản thấp so với danh mục có tăng trưởng Tổng tài sản cao trong chuỗi 55 tỷ suất sinh lợi nắm giữ 3 năm theo từng tháng kể từ ngày thành lập danh mục MEDIUM theo phương pháp tỷ trọng đều, vốn hóa thị trường.
Ta có thể thấy rằng hiệu ứng “tăng trưởng Tổng tài sản” vẫn tồn tại rất mạnh sau ngày thành lập danh mục MEDIUM từ 2 đến 3 năm, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có tăng trưởng Tổng tài sản thấp nhất và cao nhất đều có giá trị dương và p- value bé hơn 0.001. Điều đáng chú ý ở đây là ở nhóm danh mục BIG stock cho kết quả ngược lại, tức là trong danh mục này các cổ phiếu tăng trưởng Tổng tài sản cao lại cho kết quả tốt hơn các cổ phiểu tăng trưởng Tổng tài sản thấp. Tuy vậy, mức chênh lệch này tương đối nhỏ cả về giá trị và mức độ tin cậy (thông qua p-value). Tác giả nhận thấy danh mục SMALL cũng có hiệu ứng “tăng trưởng Tổng tài sản” như kết luận của các nghiên cứu ở các thị trường phát triển khi sử dụng khung thời gian nắm giữ 2, 3
-20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 1 13 25 37 49
CHUỖI TSSL DANH MỤC CHÊNH LỆCH MEDIUM 3 NĂM NẮM GIỮ
CHÊNH LỆCH TỶ SUẤT SINH LỢI
năm. Chênh lệch tỷ suất sinh lợi ở các danh mục này dương trong cả bốn quan sát và có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa thông thường (1%, 5%, 10%).
Trong phần trước ở bảng 3.3tác giả đã thống kê một số đặc tính chứng khốn ở từng danh mục được cho là có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chúng trong tương lai (đặc biệt là kích cỡ firm size và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM). Fama and French (1993) đã xây dựng hai nhân tố SMB (Small Minus Big) HML (High Minus Low) bổ sung bên cạnh danh mục thị trường. Theo các tác giả này thì ba nhân tố này có thể giải thích cho mọi sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và kết luận rằng các cơng ty có kích cỡ nhỏ, và có giá trị BM cao thì có tỷ suất sinh lợi tốt hơn so với các cơng ty có kích cỡ lớn, tỷ số BM thấp. Họ cịn chỉ ra rằng do các cơng ty nhỏ thì khả năng quản lý kém hơn các cơng ty lớn và các cơng ty có chỉ số BM cao thì càng có khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính. Rủi ro ở các cơng ty có kích cỡ nhỏ, BM cao lớn hơn nên các nhà đầu tư yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Sau khi thu thập được chuỗi phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), SMB, HML tác giả tiến hành hồi quy theo mơ hình (2) với các chuỗi tỷ suất sinh lợi được dùng ở trongbảng4.1trên để xem xét dấu và mức ý nghĩa của từng hệ số. Độ lớn và mức ý nghĩa hệ số góc α sau khi hồi quy danh mục “CHÊNH LỆCH” sẽ cho ta biết liệu các nhân tố đề xuất bởi Fama-French có giải thích được sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi được hình thành dựa trên chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm danh mục tăng trưởng Tổng tài sản thấp so với danh mục có tăng trưởng Tổng tài sản cao. Nếu mơ hình Fama-French (1993) có thể giải thích tốt thì khi đó hệ số góc α này sẽ rất nhỏ và khơng có ý nghĩa thống kê.
BẢNG 4.4: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội chuỗi tỷ suất sinh lợi tìm được trong bảng 4.1 của 9 danh mục theo quy mô, BE/ME với 3 nhân tố Rm – Rf, SMB, HML****.
Rp – Rf = α + β*(Rm – Rf) + s*SMB + h*HML + ε (2)
Hệ số α
CHÊNH
LỆCH CHÊNH LỆCH HIGH MID LOW HIGH MID LOW
Mục A: Tỷ trọng đều p-value
BIG -0.0016 0.0033 0.0076 0.0095 0.8820 0.7515 0.5152 0.5861
MEDIUM -0.0016 -0.0081 0.0023 0.0035 0.8470 0.3786 0.8819 0.8128
SMALL 0.0025 -0.0018 0.0012 0.0031 0.7410 0.8242 0.8521 0.6802
Mục B: Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa p-value
BIG -0.0016 0.0001 0.0113 0.0144 0.8874 0.9874 0.3397 0.5863
MEDIUM -0.0019 -0.0079 -0.0015 -0.0002 0.8247 0.3368 0.9010 0.9836
SMALL -0.0029 -0.0015 0.0008 0.0031 0.7328 0.8615 0.9066 0.6802
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
(****): Chuỗi quan sát đã được lấy phân sai bậc 1 (first difference) để khắc phục hiện tượng tự tương quan. Độ lệch chuẩn (standard error) của các hệ số đã được điều chỉnh (dùng White Heteroskedasticity Consistent Coefficient Covariance) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Tác giả đã vẽ ma trận hệ số tương quan giữa các chuỗi quan sát và không phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
Để đơn giản SMB và HML được tính tốn theo phương pháp tỷ trọng vốn hóa đều. Như đã kết luận về việc phát hiện hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản trong phần trước. Ta chú trọng đến việc xem xét dấu của danh mục MEDIUM,cụ thể là chuỗi chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa nhóm cổ phiếu có tăng trưởng Tổng tài sản thấp và cao. Hệ số α của danh mục chênh lệch có giá trịrất bé vàkhơng có ý nghĩa nghĩa thống kêTức là, các nhân tố Fama-French giải thích tốt cho chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh
mục MEDIUM ở bảng 4.1. Kết luận tương tự được rút ra khi quan sát ở các danh mục còn lại
4.2 Kết quả ở góc độ chứng khốn riêng lẻ: Mơ hình hồi quy bội.
Rp = α + β1*ASSETG + β2*MV + β3*BM + β4*BHRET6 + β5*BHRET36 + ε (1)
Hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản được phát hiện trong bài dựa trên việc xem xét chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa 2 danh mục có cũng nhóm kích cỡ nhưng khác nhau về tỷ lệ tăng trưởng. Do đó, trong phần này tác giả tiếp tục nghiên cứu ở góc độ từng chứng khoán riêng lẻ để kiểm định về mối quan hệ giữa tăng trưởng Tổng tài sản (ASSETG) và tỷ suất sinh lợi tương lai. Phần thống kê mô tả ở bảng 3.3đã phân chia
các công ty trong mẫu thành 9 danh mục, theo đó giữa các danh mục khác nhau vể tăng trưởng Tổng tài sản có một số điểm đáng chú ý (ví dụ như tỷ lệ BM tăng dần đều từ trên xuống dưới). Tỷ số BE/ME này đã được Fama and French (1993) xây dựng thành một nhân tố rủi ro trong nghiên cứu của mình, theo đó các cơng ty có tỷ số này càng cao thì càng có nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và các cổ đơng yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với các cơng ty này. Tác giả sẽ tìm hiểu liệu tăng trưởng Tổng tài sản ASSETG có ảnh hưởng nghịch chiều đến tỷ suất sinh lợi như kỳ vọng sau khí đã thêm vào các biến được sử dụng rộng rãi như BM, MV.
Kết quả thu được như sau:
BẢNG 4.5: Hồi quy tỷ suất sinh lợi theo quý với các nhân tố đặc trưng cho từng danh mục được tính theo năm*
.
(*): Chuỗi quan sát đã được lấy phân sai bậc 1 (first difference) để khắc phục hiện tượng tự tương quan.Tác giả đã vẽ ma trận hệ số tương quan giữa các chuỗi quan sát và không phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
α β1(ASSETG) β2(MV) β3(BM) β4(BHRET6) β5(BHRET36) Adj. R2 BIG STOCKS - HIGH 0.0434 (0.5963) 1.5030 (0.2785) 0.0659 (0.6515) 0.8488 (0.1532) 0.1946 (0.3736) -0.0909 (0.2304) 0.2304 - MID 0.0474 (0.6289) -0.1970 (0.9037) -0.0698 (0.7602) 0.8832 (0.2617) 0.3398 (0.2520) -0.0533 (0.4010) 0.0427 - LOW -0.0256 (0.7893) -1.2222 (0.1550) -0.0770 (0.7003) -0.6508 (0.3667) -0.4184 (0.3930) -0.2692** (0.0271) 0.4942 MEDIUM STOCKS - HIGH 0.0217 (0.7452) -0.6288 (0.6846) -0.0658 (0.8218) 1.1645 (0.1404) 0.2201 (0.4721) 0.0130 (0.9493) 0.3983 - MID -0.0035 (0.9524) -1.8403** (0.0302) 0.2159 (0.2710) 0.4104 (0.1664) -0.4045** (0.0486) 0.2602* (0.0790) 0.4984 - LOW 0.0062 (0.9466) -3.7532*** (0.0010) 0.1104 (0.8091) -0.0417 (0.9361) -0.5689 (0.1639) -0.1083 (0.7556) 0.6160 SMALL STOCKS - HIGH 0.0143 (0.8125) 0.6241 (0.5868) -0.1883 (0.4592) 0.3746 (0.2563) -0.2018 (0.3624) 0.0253 (0.8401) 0.2305 - MID 0.0060 (0.8991) -2.6767*** (0.0028) -0.3641 (0.1102) 0.1937 (0.2132) 0.0073 (0.9651) 0.0555 (0.5614) 0.5903 - LOW 0.0003 (0.9957) -1.1487** (0.0359) 0.2127 (0.3530) 0.3702** (0.0273) -0.2951 (0.2039) -0.0282 (0.6465) 0.3930
***, **, *: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
Bảng 4.5 cho ta kết quả hệ số hồi quy theo mơ hình (1), p-value của từng hệ số nằm trong dấu ngoặc kép ( ).
Một lần nữa, biến mà ta quan tâm, tăng trưởng Tổng tài sản ASSETG, hệ số này mang dấu (-) và có ý nghĩa thống kê ở ba nhóm kích cỡ lần lượt là: BIG-LOW, MEDIUM-LOW và SMALL-MID.
Khi xét đến biến MV, BM, trong cả 9 danh mục thì biến MV đều khơng có ý nghĩa thống kê. Hay nói cách khác, tác giả khơng tìm được bằng chứng ở góc độ chứng khốn riêng lẻ quy mơ của cơng ty có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. Tương tự, biến BM chỉ có ý nghĩa thống kê trong duy nhất danh mục SMALL-LOW, nhưng xét về độ lớn giá trị tuyệt đối và mức ý nghĩa thơng qua p-value thì vẫn thấp hơn nhiều so với biến ASSETG.
Như vậy, khi chạy mơ hình (1) để kiểm định biến nào có ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ