4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.3.1Cơ sở giải thích hiệu ứng tăng trưởngTổng tài sản
Hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản được tìm thấy ở nhiều nơi trên thế giới, các công ty tăng trưởng cao lúc đầu thường có biểu hiện kém hơn các cơng ty tăng trưởng thấp về sau.Tranh luận về hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản (assets growth effect) đang rẽ theo 2 hướng: Hướng thứ nhất cho rằng các công ty tăng trưởng thấp chứa đựng một phần bù rủi ro (Cochrane, 1991, 1996; Berk, Green, and Naik 1999; Gomes, Kogan, and Zhang, 2003; and Li, Livdan, and Zhang, 2008). Đó là vì một cơng ty bao giờ cũng duy trì song song cho mình một quyền chọn (cơ hội) tăng trưởng tài sản và các tài sản hiện hữu, dĩ nhiên là các quyền chọn (cơ hội) thì có nhiều rủi ro hơn là các tài sản thực này. Khi các công ty thực hiện các quyền chọn này (gia tăng đầu tư mở rộng), quyền chọn rủi ro được thay thế bằng tài sản thực ít rủi ro hơn và tổng rủi ro của công ty sẽ giảm xuống. Như vậy, các cơng ty tăng trưởng thấp mang trong mình nhiều hơn các “quyền chọn, cơ hội” sẽ có nhiều rủi ro hơn và để bù đắp cho sự rủi ro này, các nhà đầu tư yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Một giải thích khác cho rằng tăng trưởng có liên quan đến rủi ro là cơng trình nghiên cứu lý thuyết Tobin-q (Tobin, 1969; Yoshikawa, 1980). Nếu so sánh giá trị của một khoản đầu tư mới bằng với hiện giá
chiết khấu dịng tiền trong tương lai, các cơng ty sẽ liên tục đầu tư miễn là các dòng tiền trong tương lai được dự đoán cao hơn hay tỷ suất chiết khấu tương lai thấp hơn. Hay nói cách khác, các mức đầu tư (investment levels) được dựa trên tỷ suất chiết khấu (rủi ro) tương lai, rủi ro và đầu tư có mối quan hệ với nhau.
Hướng giải thích thứ 2 liên quan đến “tài chính hành vi” cho rằng: Sở dĩ các công ty tăng trưởng cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn là do sự định giá sai thị trường (mispricing mistakes) theoLakonishok, Schleifer, and Vishny (1994), CGS (2008), Philip Gray and Jessica Johnson (2010). Tâm lý của các nhà đầu tư bao giờ cũng thích các cơng ty tăng trưởng cao hơn là các công ty tăng trưởng thấp dẫn đến việc họ trả giá quá cao để được sở hữu những gì mình thích, và mức giá này vượt q giá trị nội tại của chúng. Điều này dẫn đến một tỷ suất sinh lợi thấp về sau.
Hướng giải thích nào đúng có ý nghĩa quan trọng trong việc lựa chọn chiến thuật đầu tư, nếu hiệu ứng “assets growth effect” có nguồn gốc từ rủi ro thì một nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ tránh việc đầu tư vào những cổ phiếu tăng trưởng thấp, nhưng đầu tư vào các cổ phiếu này sẽ có một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn trong tương lai. Trái lại,nếu hướng của các nhà tài chính hành vi đúng, một cổ phiếu nên được lựa chọn dựa vào các tiêu chí khác, ví dụ như 3 nhân tố của Fama-French (market, size, BE/ME premium).
Trong phần này tác giả sẽ cố gắng tìm hiểu hiệu ứngtìm thấy ở thị trường Việt Nam liệu có nguồn gốc từ rủi ro hay khơngbằng cách xây dựng các nhân tố rủi ro liên quan đến đặc tính chứng khốn quan tâm để giải thích cho sự khác nhau trong chuỗi tỷ suất sinh lợi.
4.3.2 Mơ hình 3 nhân tố Fama-French
Đầu tiên, các nhân tố rủi ro liên quan đến kích cỡ quy mơ, tỷ số BE/ME, tăng trưởng Tổng tài sản lần lượt là SMB, HML, AGfactor sẽ được ước tính. Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn và ma trận tương quan giữa các nhân tố được cho ở bảng 4.7.
BẢNG4.7: Giá trị trung bình các nhân tố giải thích và ma trận tương quan giữa chúng
Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của từng nhân tố
Rm-Rf SMB HML AG
Tỷ suất sinh lợi
trung bình nhân tố -0.1205 0.0468 -0.0152 0.0294 Độ lệch chuẩn 0.3429 0.1367 0.1446 0.1327 Ma trận tương quan Rm-Rf SMB HML AG Rm-Rf 1 SMB 0.0749 1 HML 0.2197 -0.0681 1 AG -0.2743 -0.1995 0.6551 1
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
Bảng 4.7 cho thấy tương quan giữa các nhân tố (Rm-Rf), SMB, HML khá thấp nên ít xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Duy có nhân tố HML và AG có độ tương quan rất cao đến 0.6551 nhưng vẫn thấp hơn tỷ lệ 0.7 là ngưỡng hiện tượng đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng. Mối quan hệ này phù hợp với nhận định ban đầu của tác giả cho rằng tăng trưởng Tổng tài sản có mối quan hệ với tỷ số BE/ME như ở bảng 3.3.
BẢNG4.8: Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của 4 danh mục và độ lệch chuẩn của chúng
Danh mục S/L S/H B/L B/H
Giá trị trung bình 0.0791 0.0902 0.0586 0.0170 Độ lệch chuẩn 0.5416 0.4707 0.4014 0.5464
Sau đó tác giả tiến hành hồi quy mơ hình (2) với 3 nhân tố Fama-French để đánh giá khả năng giải thích của mơ hình này đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi xây dựng được.
BẢNG4.9: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML****
Rp,t – Rf,t= αp + β1,p*(Rm,t – Rf,t) + β2,p*SMBt+ β3,p*HMLt+ εp,t (2) L-BM H-BM L-BM H-BM Α p-value (α) SMALL 0.0002 0.0008 0.9763 0.8298 BIG 0.0001 0.0001 0.8388 0.9839 β1 p-value (β1) SMALL 1.3074*** 1.0928*** 0.0000 0.0000 BIG 1.0955*** 1.3084*** 0.0000 0.0000 β2 p-value (β2) SMALL 0.8576*** 0.7696*** 0.0000 0.0000 BIG -0.2280*** -0.1404 0.0008 0.2321 β3 p-value (β3) SMALL -0.1642 0.6914*** 0.2329 0.0000 BIG -0.3088*** 0.8296*** 0.0000 0.0000 R2-adjusted SMALL 0.8876 0.9580 BIG 0.9438 0.9145
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
(****):Chuỗiquan sát đã được lấy phân sai bậc 1 (first difference) để khắc phục hiện tượng tự tương quan. Độ lệch chuẩn (standard error) của các hệ số đã được điều chỉnh (dùng White Heteroskedasticity Consistent Coefficient Covariance) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi. Tác giả đã vẽ ma trận hệ số tương quan giữa các chuỗi quan sát và không phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
Kết quả trên cho thấy các nhân tố Fama-French giải thích tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục. R2 điều chỉnh thấp nhất ở 0.8876 và cao nhất ở 0.9580. Các hệ số góc α đều rất bé và khơng có ý nghĩa thống kê
Mơ hình (3) Fama-French mở rộng đưa thêm nhân tố AG để đánh giá khả năng giải thích kết hợp của cả bốn nhân tố
Rp,t – Rf,t= αp+ β1,p*(Rm,t – Rf,t) + β2,p*SMBt+ β3,p*HMLt+ β4,p*AGfactort+ εp,t (3)
BẢNG4.10: Hồi quy tỷ suất sinh lợi của bốn danh mục theo quy mô-tỷ lệ BE/ME với 3 nhân tố Rm-Rf, SMB, HML cộng 1 nhân tố AG****
Rp,t – Rf,t= αp + β1,p*(Rm,t – Rf,t) + β2,p*SMBt+ β3,p*HMLt+ β4,p*AGfactort+ εp,t L-BM H-BM L-BM H-BM α p-value (α) SMALL 0.0014 0.0014 0.8385 0.7305 BIG 0.0015 0.0016 0.7158 0.8202 β1 p-value (β1) SMALL 1.2376*** 1.0632*** 0.0000 0.0000 BIG 1.0637*** 1.2388*** 0.0000 0.0000 β2 p-value (β2) SMALL 0.8593*** 0.7723*** 0.0000 0.0000 BIG -0.2203*** -0.1303 0.0010 0.2764 β3 p-value (β3) SMALL -0.0700 0.7332*** 0.4960 0.0000 BIG -0.2668*** 0.9315*** 0.0001 0.0000 β4 p-value (β4) SMALL -0.2292* -0.1013* 0.0897 0.0558 BIG -0.1072** -0.2348* 0.0474 0.0772 R2-adjusted SMALL 0.8962 0.9597 BIG 0.9464 0.9212
*, **, ***: Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục và tính tốn)
(****):Chuỗiquan sát đã được lấy phân sai bậc 1 (first difference) để khắc phục hiện tượng tự tương quan. Độ lệch chuẩn (standard error) của các hệ số đã được điều chỉnh (dùng White Heteroskedasticity Consistent Coefficient Covariance) để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.
Tác giả đã vẽ ma trận hệ số tương quan giữa các chuỗi quan sát và không phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
Kết hợp bảng 4.8 và bảng 4.10 ta thấy hai danh mục của nhóm cơng ty có quy mơ Nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn hai danh mục của nhóm cơng ty có quy mơ Lớn. Giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi thay đổi từ 0.0791đến 0.0902cho nhóm có tỷ lệ BE/ME thấp và thay đổi từ 0.0586đến 0.0170cho nhóm tỷ lệ BE/ME cao.
Giá trị trung bình của SMB cũng cho ra số dương, hệ số nhân tố có ý nghĩa thống kê và mang dấu (+)ở danh mục S/L, S/H, mang dấu (-) ở danh mục B/L như vậy phần bù rủi ro quy mơ trên thị trường chứng khốn VN là phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Điều này cho thấy rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này cũng giống với kết quả nghiên cứu tại các thị trường phát triển như: Fama-French (1992) cho ba thị trường chứng khoán lớn là NYSE, AMEX, và NASDAQ, CGS (2008) cho thị trường Mỹ, Philip Gray and Jessica Johnson (2010) cho thị trường Úc. Hay là các nghiên cứu ở thị trường mới nổi như : Connor and Sehgal (2001) và Bhavna Bahi (2006) cho thị trường Ấn Độ, Bundoo (2004) cho thị trường chứng khoán Nam Phi và Drew và Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines.
Khi xét đến yếu tố HML,ta thấynhân tốmang giá trị trung bình âm. Ở mơ hình (3), hệ số trên nhân tố này mang giá trị (+) và có ý nghĩa thống kê ở 2 danh mục S/H, B/H. Hệ số này mang giá trị (-) và có ý nghĩa thống kê ở danh mục B/L nhưng xét về giá trị tuyệt đối thì vẫn thấp hơn 2 danh mục nêu trên. Do đó, tác giả nghi ngờ rằng một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này trái ngược với kết luận của Fama-French (1992) khi cho rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ số BE/ME và suất sinh lợi nhưng lại trùng khớp với nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân -Hồ Thị Huệ (2008) ở thị trường Việt Nam. Nhân tố mà tác giả quan
tâm AGfactor mặc dù có giá trị tuyệt đối nhỏ nhưng đều có ý nghĩa thống kê trong cả bốn mơ hình.
Điểm đáng chú ý là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội bằng -0.12052 do giai đoạn mà tác giả bắt tiến hành tính tốn dữ liệu vào cuối năm 2006 thì Vnindex đang ở mức rất cao (chỉ số này đã lập đỉnh vào ngày 12/03/2007 với mức kỷ lục 1170,67 điểm). Nhưng ngay sau đó thị trường liên tục sụt giảm đến tháng 12/2013 chỉ còn xoay quanh mức 505 điểm. Bên cạnh đó, trong giai đoạn này khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra khiến cho lãi suất trong nước liên tục biến động ở mức cao, lãi suất phi rủi ro ta dùng trong bài nghiên cứu có giá trị trung bình hơn 10%/1 năm do đó khi ta tính tốn lãi suất vượt trội thị trường Rm-Rf lại có giá trị âm như trên. Tác giả khơng xét đến phần bù rủi ro cho nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường. Phần bù rủi ro cho từng nhân tố còn lại được cho ở bảng 4.11, giá trị này được tính bằng cách lấy giá trị trung bình của từng nhân tố được cho ở bảng 4.7 nhân với hệ số tương ứng ở bảng 4.10cho từng danh mục.
BẢNG4.11: Phần bù rủi ro của từng nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tăng trưởng Tổng tài sản. Các phần bù bơi đen tương ứng với các hệ số có ý nghĩa hồi quy.
Quy mô Giá trị Tăng trưởng Tổng tài sản S/L 0.0402 0.0010 -0.0067
S/H 0.0361 -0.0111 -0.0029
B/L -0.0497 0.0040 -0.0031
B/H -0.0060 -0.0141 -0.0069
(Nguồn: Tác giả tính tốn) Với cách sắp xếp danh mục 2x2 theo quy mơ và kích cỡ, kết luận của tác giả có khác biệt với các nghiên cứu trước đó của Cooper et al. (2008), Philip Gray, Jessica ề hướng giải thích hiệu ứng có nguồn gốc rủi ro. Các công
ty tăng trưởng thấp chứa đựng trong mình các cơ hội (quyền chọn) phát triển tương lai, các cơ hội này dĩ nhiên là rủi ro hơn so với tài sản hiện hữu nên các nhà đầu tư yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Như vậy để giải thích hiệu ứng tăng trưởng Tổng tài sản ở Việt Nam, tác giả sử dụng mơ hình (2) để chạy Fama-French 3 nhân tố. Sau khi thêm nhân tố rủi ro liên quan đến tăng trưởng Tổng tài sản AGfactor để chạy mơ hình (3) thì kết luận được rằng cơ sở giải thích cho hiệu ứng này có nguồn gốc từ rủi ro. Hơn nữa, tác giả cũng chứng minh được các công ty Nhỏ ở Việt Nam chứa đựng phần bù rủi ro quy mô. Để minh họa phát hiện của mình, tác giả sử dụng Hình 4.7 miêu tả 79 chuỗi tỷ suất sinh lợi của hai danh mục BIG HIGH, SMALL LOW như phân loại ở bảng 3.2với phương pháp tỷ trọng đều và danh mục thị trường Rm VN-Index. Tức là, ngưỡng để xếp vào danh mục BIG là các công ty chiếm 70% giá trị vốn hóa tồn thị trường, các cơng ty trong danh mục SMALL chiếm 10% còn lại cuối cùng. Ngưỡng để phân chia tăng trưởng Tổng tài sản HIGH-LOW là theo tam phân vị.
Hình 4.7: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VN- INDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng đều (Equal-Weighted)
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục, tính tốn và vẽ bởi Eview)
Tương tự, Hình 4.8 miêu tả 79 chuỗi tỷ suất sinh lợi với phương pháp tỷ trọng theo giá trị vốn hóa.
Hình 4.8: Chuỗi 79 tỷ suất sinh lợi của ba danh mục BIG HIGH, VNINDEX, SMALL LOW theo phương pháp tỷ trọng giá trị vốn hóa (Value- Weighted)
(Nguồn: Stockbiz excel platform, tác giả phân nhóm danh mục, tính tốn và vẽ bởi Eview)
Một số điểmlưu ý được rút ra: Danh mục SMALL-LOW của các công ty tăng trưởng Thấp-vốn hóa Nhỏ dường như có tỷ suất sinh lợi vượt trội so với danh mục thị trường VN-Index ở tất cả các quan sát. Duy chỉ có chuỗi tỷ suất sinh lợi số 36-51, danh mục thị trường có biểu hiện tốt hơn hẳn so với danh mục SMALL-LOW.
Nhắc lại chuỗi tỷ suất sinh lợi của tác giả được hình thành trong các tháng tiếp theo kể từ ngày thành lập danh mục. Các danh mục để tính chuỗi 36-51 được thành lập từ cuối năm 2009, khung thời gian thu thập dữ liệu giá để tính tỷ suất sinh lợi sẽ là từ đầu năm 2010 đến cuối tháng 12 năm 2011. Như đã nêu ra trong phần giới thiệu, từ giữa năm 2010 đến năm 2011 được đánh giá là giai đoạn “thiên tai đại hạn” đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến đà lao dốc khơng phanh của cả hai chỉ số chính, việc thị trường lao dốc mạnh đã kéo giá trị tất cả các cổ phiếu xuống mức giá thấp nhất trong lịch sử. Bên cạnh đó, tình hình vĩ mơ bất ổn, lạm phát tăng cao khiến lãi suất vay vốn trong năm có lúc lên tới 22-25%/năm. Trong bối cảnh khó khăn như vậy, tình hình hoạt động kinh doanh của tất cả các công ty trở nên ảm đạm. Các cơng ty Nhỏ dường như có khả năng thích nghi đối phó rất kém trước những bất lợi nêu trên, ngược lại những cơng ty Lớn lại có tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường. Điều này cho thấy trong các giai đoạn phát triển bình thường của thị trường, các công ty Nhỏ chứa đựng một phần bù rủi ro khi có một tỷ suất sinh lợi vượt trội so với thị trường. Nên nhớ là ngay cả khi “quả bong bóng chứng khốn” vỡ trong giai đoạn 2008 thì danh mục SMALL LOW vẫn là một danh mục tốt.
Đặc biệt, khi thị trường phục hồi điển hình như trong giai đoạn 2012-2013 gần đây, các công ty trong danh mục này lại tiếp tục bỏ xa danh mục thị trường và các công ty trong danh mục vốn hóa Lớn. Trái lại, khi điều kiện kinh doanh trở nên cực kỳ khó khăn, chứa đựng đầy rủi ro bất ổn, dòng tiền ngay lập tức rời bỏ các công ty Nhỏ và quay vào các cơng ty Lớn, có thể lúc này thị trường đánh giá thấp khả năng chống trả
của các doanh nghiệp Nhỏ và tin tưởng hơn vào lợi thế quy mô của các công ty Lớn sẽ giúp các cơng ty này vượt qua.
BẢNG4.12 Giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn của từng danh mục theo phương pháp tỷ trọng đều.
BIG/HIGH SMALL/LOW Rm (VN-Index)
Giá trị trung bình 0.0126 0.0991 -0.0184