Dữ liệu được tôi thu thập từ các nguồn cung cấp số liệu kế tốn của cơng ty, các thơng tin về giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi. Dữ liệu được tổng hợp từ các trang thơng tin tài chính và chứng khốn chun nghiệp và có uy tín nhất Việt Nam như cafef.com, cophieu68.com, baocaohopnhat.com, tổng hợp tất cả số liệu của những công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX, từ khi công ty niêm yết đến hết năm 2012. Sau khi có số liệu của tất cả các cơng ty, để đảm bảo lựa chọn được các mẫu hợp lý với thời gian niêm yết đủ dài, tôi chỉ lựa chọn vào mẫu những cơng ty có cùng thời gian niêm yết từ 5 năm đến 12 năm, từ 2001 đến 2012, mẫu khơng bao gồm các cơng ty có số liệu kế toán âm đối với ba chỉ tiêu, tài sản, nguồn vốn và đầu tư, mẫu cuối cùng dùng để chạy mơ hình hồi quy bao gồm 662 công ty. Sau khi thu thập dữ liệu từ các nguồn nêu trên, tôi thực hiện đối chiếu giữa các nguồn để đảm bảo tính đồng nhất, sau đó đối chiếu với nguồn dữ liệu có được từ kho dữ liệu kiểm tốn, nơi mà tơi đang làm việc, để có được độ tin cậy cao nhất về tính chính xác của số liệu thu thập được. Phương pháp định lượng được sử dụng trong nghiên cứu là mơ hình Bình phương nhỏ nhất OLS cho mơ hình hồi quy đa biến.
Mơ tả các biến và cách tính tốn các biến số được sử dụng trong nghiên cứu này:
Ký hiệu Tên Nguồn
I Đầu tư/Chi tiêu
vốn/CAPEX
Suy ra từ công thức TSCĐ mới = TSCĐ cũ + CAPEX – Khấu hao. Trong đó số liệu về tài sản cố định lấy từ Bảng cân đối kế toán, số liệu Khấu hao lấy từ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
K Vốn/Tài sản cố định
thuần/Net PPE (Net property, plant and equipment)
Bảng cân đối kế tốn
ACCR Tổng dồn
tích/Accruals
ACCR = ∆NCCA – ∆CL – DEP NCCA Tài sản ngắn hạn phi
tiền mặt/Non-Cash current assets
Bằng Giá trị tổng tài sản ngắn hạn trừ đi khoản mục Tiền và các khoản tương đương tiền. Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán.
CL Các khoản phải trả
ngắn hạn/Current liability
∆CL bằng thay đổi trong các các khoản phải trả ngắn hạn, trừ đi thay đổi trong Vay và nợ ngắn hạn, trừ tiếp cho thay đổi trong Các khoản thuế thu nhập phải nộp cho Nhà nước. Các số liệu được lấy từ Bảng cân đối kế toán.
DEP Khấu hao tài sản cố
định/Depreciation & Amortization
Số liệu lấy từ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ NORMALACCR Dồn tích thơng thường/Dồn tích bắt buộc/NormalAccruals 4 1 , , , , 4 1 i t k i t i t i t k k k ACCR NORMALACC SALES SALES R
SALES Doanh thu/Sales Số liệu lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
DACCR Dồn tích linh hoạt/Discretionary Accruals
Bằng tổng dồn tích trừ đi dồn tích thơng thường.
CF Dịng tiền/Cashflow Bằng tổng thu nhập trước các khoản bất thường + Khấu hao. Số liệu được lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
Q Chỉ số Tobin’s Q/Q
trung bình
Bằng giá trị thị trường của tài sản chia cho giá trị sổ sách của tài sản. Trong đó giá trị thị trường của tài sản = Giá trị sổ sách của tài sản + Giá trị thị trường của vốn cổ phần thường – (Giá trị sổ sách của vốn cổ phần thường + Tài sản thuế thu nhập hỗn lại. Trong đó:
Số liệu về giá trị sổ sách và tài sản thuế thu nhập hoãn lại được lấy từ Bảng cân đối kế toán.
Số liệu về giá trị thị trường của vốn cổ phần thường được tính bằng cách lấy số cổ phần đang lưu hành tại thời điểm cuối năm nhân với giá đóng cửa của cổ phiếu tương ứng tại thời điểm cuối năm.
EQUISS Lượng tiền thu được từ phát hành chứng khoán/Equity issue
Thuyết minh báo cáo tài chính/Dữ liệu lịch sử về sự kiện thị trường/Đối chiếu tăng trong vốn cổ phần và thặng dư vốn cổ phần trên Bảng cân đối kế tốn.
TURN Vịng quay cổ
phiếu/Share turnover
Chỉ số đại diện cho thời gian nắm giữ trung bình đối với cổ phiếu của
doanh nghiệp, được tính bằng trung bình của tỷ số giữa Khối lượng cổ phiếu giao dịch và Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trong suốt tháng 12.
Biến số đại diện cho định giá sai mà tơi sử dụng là lượng dồn tích của doanh nghiệp. Vì vậy, trước khi đi vào phân tích sâu hơn, cần làm rõ khái niệm này. Chữ “dồn tích” (nguyên gốc tiếng Anh: “accruals”) trong ngơn ngữ kế tốn và tài chính doanh nghiệp được hiểu theo 2 nghĩa:
Nghĩa thứ nhất, nguyên tắc dồn tích (nguyên gốc tiếng anh: “Accrual basis”)
đây là một nguyên tắc cơ bản của kế tốn trong đó cho phép các doanh nghiệp ghi nhận doanh thu và chi phí khi các khoản doanh thu hay chi phí đó phát sinh về mặt bản chất, chứ khơng cần thiết phải có dịng tiền đối ứng với khoản doanh thu hay chi phí đó đi kèm, thay vì ghi nhận một khoản tiền tương ứng tăng hoặc giảm, doanh nghiệp có thể ghi nhận tăng hay giảm các khoản phải thu, phải trả, doanh thu chưa thực hiện, ứng trước, hay thông qua lựa chọn phương pháp khấu hao v.v.. đây là một khái niệm mang tính chất ngun tắc và ước lệ, khơng bao hàm ý nghĩa định lượng,
Nghĩa thứ hai, lượng dồn tích, là một con số cụ thể, lượng hóa chênh lệch giữa
các khoản doanh thu và chi phí phát sinh với dòng tiền thực tế đã phát sinh, chỉ tiêu này có thể được tính tốn dựa vào các thơng số trình bày trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp, các thơng số này được tổng hợp từ chính các nghiệp vụ giao dịch áp dụng nguyên tắc dồn tích nêu trên. Trong nghiên cứu này, tôi dùng từ “Dồn tích” với nghĩa thứ 2, nghĩa là một đại lượng có thể định lượng và tính tốn được từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp.
Bản thân lượng dồn tích lại có thể được chia làm 2 thành phần, bao gồm dồn tích thơng thường (normal accruals) và dồn tích linh hoạt (discretionary accruals). Dồn tích thông thường gắn liền với bản chất hoạt động của doanh
nghiệp trong khi dồn tích linh hoạt có thể biến đổi dựa trên chủ quan của ban quản trị để thơng qua đó làm thay đổi doanh thu hay chi phí.
Trong một số các nghiên cứu trước đây, nhiều nhà kinh tế đã chỉ ra mối tương quan mạnh mẽ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty trong những thời kỳ sau, cụ thể là những cơng ty có mức dồn tích linh hoạt cao sẽ bị thị trường định giá cao hơn giá trị nội tại so với những công ty tương tự có cùng mức thu nhập nhưng dồn tích linh hoạt thấp.
Ví dụ, Sloan (1996) tìm ra rằng những cơng ty có mức dồn tích bất thường (linh hoạt) cao (hoặc thấp) so với các cơng ty khác sẽ gặp tình huống tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu giảm (hoặc tăng) trong các kỳ sau đó, tỷ suất sinh lợi biến động mạnh nhất là tại thời điểm ngay sau khi công ty cơng bố thơng tin về các dịng thu nhập tương lai đến cho cổ đông. Toeh, Welch và Wong (1998a,b) tìm ra rằng trong những cơng ty phát hành cổ phiếu lần đâu ra công chúng, hoặc phát hành cổ phiếu riêng lẻ, những cơng ty nào có dồn tích linh hoạt cao nhất thì sẽ có tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu thấp nhất sau khi phát hành xong. Gần đây hơn, vào năm 2001, Chan và các cộng sự của ông đã thực hiện một nghiên cứu cơng phu để tìm hiểu mối liên hệ giữa dồn tích linh hoạt và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, bằng chứng họ tìm thấy hồn tồn trùng khớp với kết quả của những nghiên cứu trước đây, rằng những cơng ty có dồn tích linh hoạt cao sẽ gặp tình trạng tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu giảm vào các kỳ sau đó. Hầu hết các cổ phiếu có biến động tỷ suất sinh lợi bất thường đều tập trung vào các cơng ty có dồn tích linh hoạt cao.
Từ những kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây, với sự kế thừa, chúng ta có thể thấy rằng những cơng ty có mức dồn tích linh hoạt cao thường bị định giá sai
tại thời điểm hiện tại, và qua thời gian, khi chất lượng thực sự của nguồn thu nhập của công ty được thị trường ghi nhận và phản ánh vào giá, nguồn thu nhập trước đó khơng được đảm bảo bằng dịng tiền phát sinh thực tế, thị trường và các cổ đông sẽ giảm đi kỳ vọng thu nhập tương lai, phản ảnh thông tin này vào giá và đưa ra một mức giá đúng hơn với giá trị nội tại của doanh nghiệp. Chính vì vậy, trong nghiên cứu này, tơi quyết định sử dụng Dồn tích linh hoạt như một chỉ báo đáng tin cậy cho việc định giá sai trên thị trường chứng khoán.