Biến Hệ số Trước khi dùng White Sau khi dùng White
P-value Ý nghĩa thống kê P-value Ý nghĩa thống kê
GIẢ THIẾT 1
M2 -0.0443 0.0011 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0340 Có ý nghĩa ở mức 5%
EXPORT +0.1181 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0008 Có ý nghĩa ở mức 5%
GOV -0.0599 0.4557 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10% 0.5545
Khơng có ý nghĩa ở mức 10%
INF -0.0038 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5%
POP -0.4369 0.1745 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10% 0.2740
Khơng có ý nghĩa ở mức 10%
GIẢ THIẾT 2
QUASI -0.0759 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0009 Có ý nghĩa ở mức 5%
EXPORT +0.1335 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0001 Có ý nghĩa ở mức 5%
GOV -0.0288 0.7200 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10% 0.7733
Khơng có ý nghĩa ở mức 10%
INF -0.0039 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5%
POP -0.561* 0.0810 Có ý nghĩa ở mức 10% 0.1422 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10%
GIẢ THIẾT 3
PRIVATE -0.0314 0.0231 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0787 Có ý nghĩa ở mức 5%
EXPORT +0.0878 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0003 Có ý nghĩa ở mức 5%
GOV -0.1144 0.1484 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10% 0.3534
Khơng có ý nghĩa ở mức 10%
INF -0.0038 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5% 0.0000 Có ý nghĩa ở mức 5%
POP -0.3145 0.3297 Khơng có ý nghĩa ở
mức 10% 0.4328
Khơng có ý nghĩa ở mức 10%
5. KẾT LUẬN
5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính
Bằng cách quan sát dữ liệu 30 quốc gia đang phát triển tại Châu Á trong khoảng thời gian 18 năm từ 1994 đến 2011, áp dụng các phương pháp hồi quy Pooled OLS thông thường và phương pháp hồi quy FEM và REM của dữ liệu bảng,
tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến (mặc dù tỷ lệ nghịch biến không cao) giữa tăng trưởng kinh tế và chiều sâu tài chính. Tỷ lệ tăng trưởng GDP thực bình qn đầu người khơng nhận được ảnh hưởng tích cực từ việc gia tăng tỷ lệ cung tiền mở rộng M2, tiền (M2-M1) hay tỷ lệ tín dụng khu vực tư nhân. Hệ số của các biến tài chính trong tất cả các mơ hình và phương pháp ước lượng đều cho giá trị âm. Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu của tác giả khi đặt vấn đề nghiên cứu.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này phù hợp với trường phái nghi ngờ về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và chiều sâu tài chính đã được chứng minh thực nghiệm qua nhiều bài nghiên cứu trước đây như Lucas (1988) , Demetriades và Hussein (1996), Rousseau và Wachtel (2005, 2007), Loayza và Ranciere (2006), Hasan, Koetter, Lensink và Meesters (2009), Dabos và Gantman (2010)… Trong nghiên cứu của Shan và Morris (2002) cũng kết luận rằng phát triển tài chính tự bản thân nó khơng nhất thiết tạo ra tăng trưởng kinh tế, ngoại trừ khả dĩ rằng khi mức phát triển tài chính vượt quá một ngưỡng như tại nhiều quốc gia phương tây. Các nghiên cứu trước đó của Arestis và Demetriades (1997), và Demetriades và Hussein (1996) đã cho rằng tương quan thuận giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế tùy vào từng quốc gia cụ thể và có khả năng bị ảnh hưởng bởi những khác biệt trong cơ cấu kinh tế và các đặc trưng thể chế.
5.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu.
Một lần nữa phải nhắc lại rằng, Châu Á là khu vực có nền kinh tế đang trên đà phát triển sôi động nhất trên thế giới. Phần lớn các quốc gia ở khu vực này là các quốc gia đang phát triển, với có tốc độ gia nhập, thay đổi và phát triển thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung rất mạnh mẽ trong 2 thập kỷ gần đây. Vậy tại sao kết quả nghiên cứu lại chỉ ra rằng chiều sâu tài chính khơng (hoặc chưa) tác động tích cực và rõ nét đến tăng trưởng kinh tế theo như lý luận tăng trưởng và một số thực nghiệm trước đây. Bỏ qua các hạn chế về số liệu, mơ hình và phương pháp nghiên cứu, tác giả cho rằng có thể tìm những lý do giải thích như sau:
các nước vùng Trung Á tách khỏi Liên bang Xô viết, một số nước thuộc địa tách ra hình thành chính phủ độc lập), cơ chế chính sách bao cấp và đóng cửa thị trường (tại Việt Nam, Trung Quốc…), tỷ lệ lạm phát phi mã và nền kinh tế chưa kịp hồi phục sau các cuộc khủng hoảng đầu thập kỷ 90, mức thu nhập bình qn đầu người rất thấp, sản xuất cơng nghiệp và dịch vụ lạc hậu, hệ thống quản lý và độ mở cửa thị trường còn yếu kém. Ngay cả các quốc gia lớn như Trung Quốc, Ấn Độ trong thời gian này cũng mới thực hiện các cải cách kinh tế, khuyến khích kinh tế tư nhân, mở cửa thị trường nói chung và từng bước xây dựng, củng cố hệ thống tài chính. Với nền tảng như vậy, khả năng đạt được một hệ thống tài chính bền vững, chất lượng trong thời gian ngắn là rất khó khăn.
Dù bức tranh phát triển chung của nền kinh tế Châu Á trong các năm qua là rất ấn tượng. Tuy nhiên, ngoại trừ một số ít những quốc gia đã ổn định và trở thành trung tâm tài chính quốc tế như Singapore, Thái Lan, Hồng Kơng, Hàn Quốc, thì đa phần các quốc gia vẫn đang tiếp tục trong quá trình hồn thiện cơ chế quản lý thị trường tài chính bao gồm các hệ thống pháp luật quản lý, cơ quan quản lý giám sát, hình thức chế tài, phịng ngừa rủi ro, gia tăng chất lượng đầu tư và dịch vụ…. Những yếu tố chất lượng này không được phản ánh nhiều trong chỉ số cung tiền hay tiền quasi. Hơn nữa, tỷ lệ tín dụng phân bổ cho khu vực tư nhân đều có xu hướng tăng trưởng cao, thậm chí là tăng trưởng nóng qua các năm nhưng nợ xấu cũng luôn làm đau đầu hầu hết các ngân hàng Châu Á. Xuất khẩu chững lại, các ngân hàng trung ương mở van bơm tiền, khiến nợ doanh nghiệp và hộ gia đình tăng vọt. Trung Quốc là ví dụ điển hình nhất cho việc dựa vào nợ để thúc đẩy tăng trưởng, và mơ hình này đã được tái sử dụng khắp Châu Á. Bùng nổ tín dụng lên tới 2.700 tỷ USD cách đây hai năm ở hệ thống ngân hàng Trung Quốc đã đẩy lãi suất huy động lên cao, khiến tăng trưởng kinh tế chậm lại và châm ngòi cho các vụ vỡ nợ.
Quá trình mở cửa, tự do hóa tài chính của các quốc gia Châu Á trong những năm vừa qua cũng không thể tránh được những mặt trái như gia tăng rủi ro và tính bất ổn của nền kinh tế, hình thành những bong bóng tài sản ví dụ như bong bóng chứng khốn, bong bóng bất động sản, bong bóng tài chính. Hơn nữa trong 2 thập kỷ gần đây, các quốc gia Châu Á đều trực tiếp chịu ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng kinh tế năm 1997 bắt nguồn từ Thái Lan, cuộc khủng hoảng ngân hàng và nợ công bắt nguồn từ châu Âu năm 2008, khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008, kéo theo rất nhiều hậu quả về lạm phát, nợ xấu và làm suy thoái nền kinh tế qua nhiều năm. Trong rất nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng khi các quốc gia trải qua khủng hoảng hoặc biến động kinh tế thì khơng quan sát được ảnh hưởng của chiều sâu tài chính lên tăng trưởng kinh tế.
Ở nhiều quốc gia đang phát triển tại Châu Á, cung tiền mở rộng nhằm thực hiện chính sách điều tiết của chính phủ như là các gói nới lỏng định lượng dưới dạng các khoản cho vay nhằm kích thích, phục hồi nền sản xuất sau suy thối. Do đó, cung tiền trong trường hợp này thể hiện như một công cụ vĩ mô hơn là phản ánh chiều sâu thực của hệ thống tài chính. Mặc dù M2 tính theo phần trăm GDP tăng đều đặn ở Việt Nam, nó khơng thể hiện xu thế nào ở Thái Lan hay Indonesia. Điều này phản ánh chính sách tiền tệ bảo thủ hơn sau cuộc khủng hoảng tài chính Đơng Á ở những nước này hơn là phát triển tài chính. Hoặc các khoản vay cho khu vực tư nhân theo phần trăm GDP là thước đo độ sâu tài chính tốt hơn, nhưng mối quan hệ cũng khơng hồn hảo. Mức tín dụng cao cho khu vực tư nhân có thể đơn giản chỉ phản ánh bong bóng tài sản, các cuộc bùng nổ tín dụng nóng hay hệ thống các chế tài qui định không đầy đủ, như ở Việt Nam giai đoạn 2007-2008, Myanmar, Trung Quốc, Ấn Độ….
Tất cả những nguyên nhân ở trên có thể khiến cho chiều sâu tài chính của các quốc gia đang phát triển tại Châu Á trong những năm vừa qua chưa thực sự mang lại hiệu quả như lý thuyết tăng trưởng. Ở một số quốc gia, chiều sâu tài chính vẫn
cịn thấp (tỷ lệ M2 trên GDP hiện chỉ đạt hơn 30% ở một số quốc gia như Armenia, Campuchia, Lào, Myanmar, Kazakhstan…). Sự yếu kém trong cơ chế quản lý, rủi ro khi gia nhập nền kinh tế thế giới, tác động của khủng hoảng tài chính, gia tăng các chỉ số chiều sâu tài chính nhằm phục vụ cho chính sách quản lý vĩ mơ và đồng thời kéo theo các rủi ro ở những lĩnh vực khác … đã khiến cho chiều sâu tài chính không phản ánh được sức khỏe đầy đủ của một nền tài chính tốt. Sự khác biệt giữa chiều sâu tài chính và bền vững tài chính thực sự vẫn đang ở khoảng cách khá xa.
5.3 Đề xuất
Kinh nghiệm các quốc gia khác trên thế giới cho thấy q trình phát triển khu vực tài chính đặc biệt là q trình tự do hóa khu vực tài chính là một q trình lâu dài và phức tạp. Q trình này địi hỏi chính phủ phải có các chính sách cải cách khu vực tài chính hết sức thận trọng và hợp lý. Qua kết quả thực nghiệm, tác giả xin phép đề xuất một số ý kiến như sau:
Một là, chỉ số cung tiền của các quốc gia đang phát triển tại Châu Á trong thời gian vừa qua được sử dụng như là một công cụ chính sách tiền tệ nhiều hơn là tự bản thân nền kinh tế mang lại hiệu quả ấy. Các nhà hoạch định chính sách cần chú ý tới việc duy trì mức độ tăng trưởng ổn định cung tiền M2 phù hợp, được hướng vào mục tiêu tỷ lệ lạm phát và điều tiết giá. Do vậy, tăng trưởng ổn định của cung tiền M2 không chỉ tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế mà cịn duy trì một mức lạm phát hợp lý. Bằng chứng cho thấy, việc Thái Lan thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát là nguyên nhân khởi đầu sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997.
Thứ hai, tín dụng đóng vai trị hết sức quan trọng hỗ trợ doanh nghiệp bổ sung nguồn vốn mở rộng đầu tư sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, dựa vào tín dụng để tăng trưởng sẽ hết sức nguy hiểm khi việc liên tục bơm tiền hỗ trợ cho vay, tạo điều kiện cho việc tăng trưởng nóng và đầu cơ sẽ dẫn đến bong bóng tài sản (tài chính, bất động sản hay chứng khoán)… , thị trường trở nên ảo tưởng và phản ánh không chân thực nhu cầu của nền kinh tế. Đặc biệt các quốc gia đang phát triển ở giai đoạn
phát triển của hệ thống tài chính mà chưa xem trọng chất lượng tín dụng. Tăng trưởng tín dụng tốt đi kèm với chất lượng tín dụng xấu sẽ gây ra hậu quả nghiêm trọng hơn cả khơng tăng trưởng tín dụng, do sự đổ vỡ lan truyền của hệ thống ngân hàng, trạng thái phá sản của doanh nghiệp, nhà đầu tư mất niềm tin và thị trường sụp đổ. Nâng cao chất lượng tín dụng bắt đầu từ việc minh bạch trong quá trình cấp vốn, phân bổ tín dụng đúng đối tượng, đúng mục đích. Xóa bỏ tín dụng đen, phịng ngừa nợ xấu cũng là biện pháp luôn cần phải thực hiện ở bất kỳ giai đoạn nào. Việc đa dạng hóa các dịch vụ bảo hiểm, phịng ngừa rủi ro, quản lý dự án, tư vấn đầu tư, thẩm tra, kiểm định… cũng sẽ góp phần đảm bảo an tồn cho hệ thống và thị trường tài chính.
Vấn đề quan trọng cuối cùng và có yếu tố quyết định trong thành công của những giải pháp kể trên đó là vấn đề quản lý, một trong những điểm còn yếu của các quốc gia đang phát triển Châu Á. Đảm bảo sự giám sát và điều tiết thị trường tài chính đúng lúc, cơng bằng và minh bạch có tầm quan trọng đặc biệt đối với sự phát triển và ổn định của thị trường tài chính trong dài hạn. Hệ thống luật pháp, chế tài, chừng nào cịn lỏng lẻo, khơng xử lý được hết các mâu thuẫn của thị trường thì chính phủ khơng thể làm tốt cơng tác quản lý. Các tổ chức tài chính phải được cải tiến và loại bỏ sức ì để áp dụng các tiêu chuẩn quản trị, kế toán mới và các chuẩn mực an tồn quốc tế. Đây rõ ràng là cơng việc khó khăn đối với các quốc gia đang phát triển khi trình độ quản lý và kinh nghiệm xử lý biến động còn yếu và thiếu, chưa có giải pháp hiệu quả trong việc loại bỏ vấn nạn tham nhũng và không minh bạch trong cung cấp thông tin. Rõ ràng, sự tập trung vào các thể chế và chính sách tài chính nên đặt trọng tâm vào các mục tiêu phát triển, được hỗ trợ bởi sự vận hành hiệu quả của các thị trường và các thể chế tham gia thị trường.
5.4 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
Mẫu nghiên cứu của tác giả chỉ giới hạn ở 30 quốc gia đang phát triển khu vực Châu Á do chưa có điều kiện thu thập dữ liệu. Chính vì hạn chế này nên có thể kết quả nghiên cứu của tác giả chưa thể hiện được kết quả nghiên cứu của mẫu gồm
1994 đến 2011 chứa đựng nhiều biến cố kinh tế có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Trong thời gian tới, với điều kiện cho phép, tác giả kỳ vọng sẽ tiếp tục mở rộng nghiên cứu này với các mục tiêu chính:
Mở rộng mẫu nghiên cứu và thời gian nghiên cứu dài hơn;
Sử dụng các phương pháp nghiên cứu đa dạng hơn như phương pháp biến công cụ, phương pháp hồi quy mô men tổng quát….
So sánh ảnh hưởng của chiều sâu tài chính theo các giai đoạn hoặc các nhóm quốc gia đặc thù.
Nghiên cứu ảnh hưởng tương tác ngược chiều của tăng trưởng kinh tế lên phát triển tài chính.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tài liệu trang web:
1. Trang web của Quỹ tiền tệ quốc tế, mục truy cập dữ liệu các chỉ số kinh tế:
http://elibrary-data.imf.org/DataExplorer.aspx
2. Trang web của Ngân hàng thế giới, mục truy cập dữ liệu các chỉ số kinh tế:
http://data.worldbank.org/
3. Trang web của Ngân hàng phát triển Châu Á
Mục hệ thống dữ liệu thống kê online, mục “ADB report”: https://sdbs.adb.org/sdbs/index.jsp
Mục các chỉ sổ cơ bản của Châu Á Thái Bình Dương:
http://www.adb.org/publications/series/key-indicators-for-asia-and-the-pacific
Mục thống kê dữ liệu cơ bản các năm:
http://www.adb.org/publications/series/basic-statistics
Mục các chỉ số tài chính và kinh tế:
http://aric.adb.org/macro_indicators.php
4. Và một số các trang web khác
Trang Penn World Table của trường đại học Gnoningen, mục truy cập các chỉ số kinh tế của các quốc gia: http://citaotest01.housing.rug.nl/febpwt/Home.mvc
Trang trung tâm nghiên cứu của Ivan Kushnir, cung cấp các dữ liệu kinh tế của các quốc gia: http://kushnirs.org/
Tài liệu Tiếng Việt
Xinh Xinh (biên dịch), Trọng Hoài (Hiệu đính). Mơn học Các phương pháp định Lượng, Chương 16: Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng, Tài liệu đọc chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright (Niên khóa 2010-2012).
Tài liệu Tiếng Anh
1. Aghion, Philippe and Howitt, Peter and Mayer-Foulkes, David, 2005. The effect of financial development on convergence: theory and evidence.
Quarterly Journal of Economics, v120(1,Feb), 173-222.