Biến độc lập Ký hiệu Đo lƣờng
Quan hệ dự kiến với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp Chu kỳ thương mại thuần NTC + Chu kỳ thương mại thuần bình phương NTC2 NTC2 -
Quy mô doanh
nghiệp SIZE Ln (Doanh thu thuần) +
Tỷ lệ địn bẩy
tài chính LEV
+/- Cơ hội tăng
trưởng GROWTH
+ Tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản ROA
+
(+: tương ứng quan hệ cùng chiều) (-: tương ứng quan hệ nghịch chiều)
Dựa vào hệ số ước lượng chu kỳ thương mại thuần (NTC) là β1 và hệ số ước lượng chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2) là β2 có thể xác định điểm cực trị của dạng hàm bậc hai trong mối quan hệ giữa chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điểm cực trị của chu kỳ thương mại thuần (NTC) sẽ có giá trị bằng (-β1/2β2), đây cũng chính là mức vốn ln chuyển tối ưu cần tìm của các doanh nghiệp Việt Nam.
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu ảnh hƣởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Mơ hình nghiên cứu đầu tiên kiểm định sự tồn tại của mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nghĩa là tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó doanh nghiệp có thể cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong quản trị vốn luân chuyển để tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp. Theo đó, trong phần này Luận văn tiếp tục kiểm định liệu có sự khác biệt giữa mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Để kiểm định mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính có khác biệt so với doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính hay khơng. Trong phần này, mơ hình nghiên cứu sẽ được phát triển dựa trên mơ hình của phương trình (1), bằng cách kết hợp với một biến giả DFC (phân biệt giữa doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính) vào hai chỉ tiêu chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2). Bởi vì, hai chỉ tiêu này liên quan trực tiếp đến việc xác định mức vốn ln chuyển tối ưu của doanh nghiệp. Chính vì vậy, mơ hình nghiên cứu được sử dụng có dạng như sau:
Qi,t = β0 + (β1 + δ1DFCi,t) NTC i,t + (β2 + δ2DFCi,t) NTC2i,t + β3SIZE i,t + β4LEV i,t + β5GROWTH i,t + β6ROA i,t + λt + ηi + ε i,t (2)
Trong đó:
Qi,t - Biến Tobin’q đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp NTC - Chu kỳ thương mại thuần
NTC2 - Chu kỳ thương mại thuần bình phương SIZE - Quy mô doanh nghiệp
LEV – Tỷ lệ địn bẩy tài chính GROWTH - Cơ hội tăng trưởng
30
λt - Biến giả thời gian
ηi – Tính khơng đồng nhất không quan sát được (unobservable heterogeneity) hoặc những hiệu ứng riêng không thể quan sát được của doanh nghiệp
εi,t – Sai số ngẫu nhiên
DFC - Biến giả hạn chế tài chính có giá trị là 1 đối với doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và có giá trị là 0 đối với các doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới có rất nhiều tiêu chí được sử dụng để phân loại giữa doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Tuy nhiên việc sử dụng tiêu chí nào là tốt nhất vẫn là một vấn đề đang còn nhiều tranh cãi. Chính vì vậy, Luận văn đã dựa theo 8 tiêu chí là: cổ tức, dịng tiền, quy mơ doanh nghiệp, chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi, chỉ số White and Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay và chỉ số Z-score để phân loại giữa doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính.
Chi trả cổ tức: Các doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính có xu h ớng
không chi trả cổ tức (hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp) nhằm giảm nguy cơ thiếu hụt nguồn vốn trong tương lai, từ đó buộc doanh nghiệp phải huy động nguồn tài trợ bên ngoài (Fazzari và cộng sự,1988). Luận văn sử dụng chỉ tiêu này để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp theo hai cách sau đây:
Đầu tiên, Luận văn phân loại những doanh nghiệp không chi trả cổ tức là những doanh
nghiệp nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính, những doanh nghiệp có chi trả cổ tức là những doanh nghiệp ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính. Do đó, các doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì biến DFC có giá trị là 0 và các doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì biến DFC có giá trị là 1.
Thứ hai, tương tự nghiên cứu (Almeida và cộng sự, 2004; Faulkender và Wang, 2006), Luận văn phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp theo tiêu chí tỷ lệ chi trả cổ tức. Những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức trên mức trung vị thì ít có
31
khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ dưới mức trung vị thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1. Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam rất ít phát hành các cổ phiếu ưu đãi, do đó thu nhập cổ đơng phổ thơng cũng chính là lãi sau thuế của doanh nghiệp. Chính vì vậy, chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định bằng tỷ lệ cổ tức chia cho lãi sau thuế.
Dòng Tiền: Doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng dòng tiền để tài trợ cho các hoạt động đầu tư. Một sự sụt giảm trong dòng tiền sẽ dẫn đến cắt giảm trong đầu tư. Chính vì vậy, doanh nghiệp có dịng tiền thấp chính là dấu hiệu của một doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính. Tương tự nghiên cứu của Moyen trong năm 2004, Luận văn sử dụng chỉ tiêu dòng tiền để xác định mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Chỉ tiêu dòng tiền được xác định bằng tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng khấu hao chia cho tổng tài sản.
Các doanh nghiệp có dịng tiền trên mức trung vị được cho là có ít khả năng đối mặt với hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có dịng tiền dưới mức trung vị được cho có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Quy mơ doanh nghiệp: Theo nghiên cứu của (Almeida và cộng sự, 2004; Carpenter và
cộng sự, 1994; Faulkender và Wang, 2006) cho thấy những doanh nghiệp nhỏ thường phải đối mặt với bất cân xứng thơng tin và có chi phí đại diện cao hơn so với các doanh nghiệp lớn, nên những doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn so với các doanh nghiệp lớn. Ngoài ra, theo nghiên cứu của
Whited (1992) cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn và chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cũng thấp hơn. Vì vậy, Luận văn sử dụng chỉ tiêu quy mô doanh nghiệp để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
SIZE = Ln (Doanh thu thuần)
Các doanh nghiệp có quy mơ lớn hơn mức trung vị thường có ít khả năng gặp hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ hơn mức trung vị được cho có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Chí phí của nguồn tài trợ bên ngồi: Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự vào năm
1988 cho thấy doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cao thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính. Vì vậy, Luận văn phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp dựa theo tiêu chí chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi. Khi các doanh nghiệp gia tăng vốn ln chuyển bằng nguồn tài trợ bên ngồi thì hầu hết các doanh nghiệp đều sử dụng nợ. Do đó, chỉ tiêu chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi được xác định theo tỷ lệ chi phí lãi vay chia cho tổng nợ.
Các doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi thấp hơn mức trung vị thường có ít khả năng gặp hạn chế tài chính nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn mức trung vị được cho có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Chỉ số Whited and Wu: Chỉ số này giúp đánh giá tương đối chính xác mức độ khó khăn của doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn tài trợ. Tương tự nghiên cứu của (Mancusi và cộng sự, 2010; Behr và cộng sự, 2013), Luận văn sử dụng chỉ số Whited and Wu để đo lường mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Chỉ số này được xây dựng bởi
hai tác giả Whited và Wu trong nghiên cứu vào năm 2006 và chỉ số được xác định như sau:
WW = -0.091*CF – 0.062*DIVPOS + 0.021*TLTD – 0.044*LNTA + 0.102*ISG
–0.035SG
CF: tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng khấu hao chia cho tổng tài sản
DIVPOS: là biến giả chi trả cổ tức, bằng 1 nếu năm đó doanh nghiệp có chi trả cổ tức
và bằng 0 nếu năm đó doanh nghiệp khơng trả cổ tức
TLTD: tỷ lệ của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản LNTA: logarit tự nhiên của tổng tài sản
ISG: biến tăng trưởng doanh thu ngành SG: biến tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp
Những doanh nghiệp có ít khả năng gặp hạn chế tài chính khi chỉ số Whited và Wu thấp hơn mức trung vị, do đó DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chỉ số Whited và Wu cao hơn mức trung vị được cho có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Hệ số thanh toán lãi vay: Những doanh nghiệp có nguồn tài trợ nội bộ lớn thường ít có
nhu cầu vay mượn, dẫn đến tỷ lệ nợ thấp, làm cho chi phí thanh tốn lãi vay thấp. Theo nghiên cứu (Whited, 1992) cho thấy hệ số thanh toán lãi vay là thước đo phổ biến về rủi ro phá sản và hạn chế tài chính. Chính vì những lý do trên, Luận văn sử dụng chỉ tiêu hệ số thanh toán lãi vay để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Hệ số thanh tốn lãi vay được xác định bằng tỷ lệ của EBIT chia cho chi phí lãi vay.
Những doanh nghiệp có ít khả năng gặp hạn chế tài chính khi hệ số thanh tốn lãi vay cao hơn mức trung vị, do đó DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có hệ số thanh tốn lãi vay thấp hơn mức trung vị được cho
có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Chỉ số Z-score: Khi doanh nghiệp gặp phải khó khăn tài chính sẽ dẫn đến khả năng tiếp cận tín dụng bị hạn chế, từ đó ảnh hưởng đến khả năng đầu tư của doanh nghiệp. Chỉ số Z-score là một trong các chỉ số giúp nắm bắt xác suất khả năng doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính. Chính vì vậy, Luận văn sử dụng chỉ số Z-score để phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Chỉ số Z-score sử dụng trong Luận văn được xây dựng bởi Altman trong nghiên cứu năm 1968 và đã được ước lượng lại bởi Begley và cộng sự (1996). Chỉ số này được xác định như sau:
ZSCOREit = 0,104*X1 + 1,010*X2 + 0,106*X3 + 0,003*X4 + 0,169*X5 X1: tỷ lệ của vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản
X2: tỷ lệ của lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản X3: tỷ lệ EBIT chia cho tổng tài sản
X4: tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của nợ X5 : tỷ lệ doanh thu thuần chia cho tổng tài sản
Những doanh nghiệp có chỉ số Z-score trên mức trung vị (Z-score cao) thường ít phải đối mặt với hạn chế tài chính, nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 0. Trong khi đó, các doanh nghiệp có chỉ số Z-score dưới mức trung vị (Z-score thấp) được cho nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn nên DFC của những doanh nghiệp này có giá trị là 1.
Với việc sử dụng nhiều chỉ tiêu để phân loại giữa doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính và doanh nghiệp đang ít gặp phải hạn chế tài chính sẽ góp phần tạo nên nhiều bảng kết quả hồi quy. Từ những bảng kết quả hồi quy này giúp Luận văn đánh giá liệu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vững chắc hay khơng qua nhiều cách phân loại hạn chế tài chính.