Hạn chế tài chính Cách xác định
Cổ tức Bằng 0 nếu doanh nghiệp năm đó có chi trả cổ tức và bằng 1 nếu doanh nghiệp năm đó khơng chi trả cổ tức.
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Dòng Tiền
Quy mô Ln (Doanh thu thuần)
Chí phí của nguồn tài trợ bên ngồi Chỉ số Whited and Wu WW = 0.091*CF – 0.062*DIVPOS + 0.021*TLTD – 0.044*LNTA + 0.102*ISG –0.035SG
CF: tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay cộng khấu hao chia cho tổng tài sản
DIVPOS: bằng 1 nếu năm đó doanh nghiệp có chi trả cổ tức và bằng 0 nếu năm đó doanh nghiệp khơng trả cổ tức
TLTD: tỷ lệ của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản LNTA: logarit tự nhiên của tổng tài sản
ISG: tăng trưởng doanh thu ngành SG: tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp
Hệ số thanh toán lãi vay
Chỉ số Z-score
ZSCOREit = 0,104*X1 + 1,010*X2 + 0,106*X3 + 0,003*X4 + 0,169*X5
X1: tỷ lệ của vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản X2: tỷ lệ của lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản X3: tỷ lệ EBIT chia cho tổng tài sản
X4: tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của nợ.
Tương tự phương trình (1), dựa vào hệ số ước lượng chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chu kỳ thương mại thuần bình phương (NTC2) cho phép xác định điểm cực trị trong mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế và doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Cụ thể, doanh nghiệp ít phải đối mặt với hạn chế tài chính có điểm cực trị của chu kỳ thương mại thuần bằng (-β1/2β2), đây cũng chính là mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế tài chính. Cịn đối với doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính có điểm cực trị của chu kỳ thương mại thuần bằng -(β1+δ1)/2(β2+δ2), đây cũng chính là mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính. Cũng chính từ đây, khi so sánh mức vốn luân chuyển tối ưu giữa doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính và doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế tài chính, sẽ giúp đánh giá được hạn chế tài chính có ảnh hưởng như thế nào lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp muốn gia tăng vốn luân chuyển, đồng nghĩa doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp với nguồn tài trợ nội bộ dồi dào thì chi phí sử dụng vốn thấp, nên việc gia tăng vốn luân chuyển có thể góp phần tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính với nguồn tài trợ nội bộ hạn hẹp, để gia tăng vốn luân chuyển doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung từ bên ngoài. Trong khi đó, bất cân xứng thơng tin giữa doanh nghiệp và thị trường vốn dẫn đến sự chênh lệch giữa chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi và chi phí của nguồn tài trợ nội bộ. Do thiếu thông tin nên thị trường vốn thường đánh giá thấp giá trị của doanh nghiệp cũng như các dự án doanh nghiệp đang thực hiện, làm cho chi phí của nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn so với chi phí của nguồn tài trợ nội bộ. Chính vì vậy, đối với doanh nghiệp đang gặp phải hạn chế tài chính khi gia tăng vốn luân chuyển sẽ phải mất nhiều chi phí hơn so với doanh nghiệp ít gặp phải hạn chế tài chính. Từ những nguyên nhân trên, tác giả kỳ vọng mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang ít phải đối mặt với hạn chế sẽ cao hơn
so với mức vốn luân chuyển tối ưu của doanh nghiệp đang phải đối mặt với hạn chế tài chính.
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy những báo cáo này đều đã được kiểm toán hàng năm nhưng không thể khẳng định số liệu trên các báo cáo tài chính là hồn tồn chính xác. Ngun nhân dẫn đến các sai lệch là do yếu kém về năng lực, trình độ chun mơn, nghiệp vụ; hoặc sai lệch do cố ý vi phạm các nguyên tắc, chuẩn mực chung của báo cáo tài chính gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư và chủ nợ. Trong khi đó, sai số đo lường là một trong những nguyên nhân dẫn đến hiện tượng nội sinh.
Trong mỗi doanh nghiệp đều luôn tồn tại các đặc tính riêng khơng thể quan sát và những đặc tính này cũng đã được đề cập đến trong mơ hình nghiên cứu của Luận văn. Chính vì, những đặc tính riêng của mỗi doanh nghiệp này không những tác động lên biến phụ thuộc hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mà còn tác động lên cả các biến độc lập của mơ hình nghiên cứu, chẳng hạn tỷ lệ địn bẩy tài chính (LEV) hay tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Từ đây dẫn đến phát sinh hiện tượng nội sinh trong mơ hình nghiên cứu của Luận văn.
Một trong những phương pháp nghiên cứu hiện nay được đánh giá rất cao và cũng đã được rất nhiều các nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng (Bos-Caballero và cộng sự, 2014; Martínez-Sola và cộng sự, 2013) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh, đó chính là phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991). Phương pháp này cho phép khắc phục hiện tượng nội sinh bằng cách sử dụng các biến công cụ. Cụ thể, các biến trễ của biến độc lập sẽ được sử dụng như là các biến cơng cụ. Ngồi ra, phương pháp này còn giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan xảy ra trong mơ hình nghiên cứu. Chính vì vậy, Luận văn sử dụng phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) để thực hiện kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Thống kê mô
tả tương quanPhân tích
Phân tích hồi quy Kiểm định
Cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0, Luận văn ước lượng bảng dữ liệu của 202 doanh nghiệp phi tài chính tại thị trường Việt Nam bằng phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991). Theo đó, Luận văn của tác giả sẽ được thực hiện theo trình tự các bước sau đây:
Thống kê mơ tả
Thống kê mô là bước thực hiện đầu tiên của Luận văn. Phân tích này giúp mơ tả sơ bộ các đặc tính liên quan đến chu kỳ thương mại thuần, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam và cung cấp thơng tin chi tiết từng biến trong mơ hình nghiên cứu.
Phân tích tƣơng quan
Sau khi phân tích thống kê mơ tả, bước thực hiện tiếp theo của Luận văn là phân tích tương quan. Cụ thể, Luận văn sử dụng phân tích tương quan Pearson, nhằm đánh giá mức độ kết hợp tuyến tính giữa từng cặp biến liên quan đến chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó, nếu cặp biến nào có hệ số tương quan quá cao, cụ thể lớn hơn 0,8 là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến thì Luận văn sẽ thực hiện kiểm định và hiệu chỉnh lại mơ hình nghiên cứu.
Nhằm đảm bảo mơ hình nghiên cứu khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, Luận văn tiếp tục sử dụng thêm một kiểm định khác. Cụ thể, Luận văn ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation factor - VIF) của mỗi biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu. Nếu giá trị hệ số VIF của bất kỳ biến nào lớn hơn 5 thì mơ hình nghiên cứu có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến (Studenmund,1997). Nếu điều này xảy ra, Luận văn sẽ thực hiện kiểm định và hiệu chỉnh lại mơ hình nghiên cứu.
Phân tích hồi quy
Sau khi phân tích ma trận hệ số tương quan và hệ số phóng đại phương sai (Variance inflation factor - VIF) nhằm kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến có xuất hiện trong mơ hình hay khơng. Luận văn tiếp tục sử dụng phân tích hồi quy nhằm đánh giá tác
động chu kỳ thương mại thuần và các biến liên quan lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Tương tự nghiên cứu của nhóm tác giả Sonia Bso-Caballero, Pedro J. García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2014), Luận văn ước lượng mơ hình nghiên cứu bằng phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991). Phương pháp này cho phép khắc phục hiện tượng nội sinh bằng cách sử dụng các biến công cụ. Cụ thể, các biến trễ của biến độc lập sẽ được sử dụng như là các biến công cụ. Từ kết quả thực nghiệm của phân tích hồi quy giúp Luận văn xác định liệu có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến này là như thế nào.
Kiểm định
Đây là bước thực hiện cuối cùng của Luận văn. Bước này được sử dụng nhằm kiểm định liệu kết quả thực nghiệm có vi phạm các giả định của phân tích hồi quy tuyến tính hay khơng. Bởi vì, khi vi phạm các giả định này thì kết quả hồi quy sẽ khơng cịn đáng tin cậy.
Nhằm kiểm định liệu có sự tồn tại hiện tượng tương quan chuỗi bậc hai trong phần dư của mơ hình nghiên cứu hay không, Luận văn thực hiện kiểm định m2. Đây là kiểm định có phân phối tiệm cận với phân phối N(0,1) với giả thuyết H0 (null hypothesis) là khơng có hiện tượng tương quan chuỗi.
Nhằm kiểm định các biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình nghiên cứu hay không, Luận văn sử dụng kiểm định Hansen. Đây là kiểm định ràng buộc xác định quá mức (over-identifying restrictions) phân phối tiệm cận với phân phối Chi – bình phương với giả thuyết H0 (null hypothesis) là các biến công cụ là phù hợp với mơ hình.
40
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Trong chương này, Luận văn sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu như đã đề cập ở chương 3. Phân tích thống kê giúp mơ tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập. Phân tích tương quan giúp đánh giá mức độ kết hợp tuyến tính giữa các cặp biến liên quan đến chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Phân tích hồi quy giúp đánh giá tác động của chu kỳ thương mại thuần và các biến liên quan lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Dựa vào phương trình hồi quy (1), Luận văn kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ phương trình hồi quy (1), Luận văn kết hợp thêm biến giả hạn chế tài chính DFC để tạo thành phương trình hồi quy (2) nhằm đánh giá ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, nhằm kiểm định liệu kết quả thực nghiệm có vi phạm các giả định của phân tích hồi quy tuyến tính hay khơng, Luận văn đã thực hiện kiểm định m2 và kiểm định Hansen.
4.1Thống kê mô tả