KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
5.1.Kết luận
Thứ nhất, song song với q trình tích lũy dự trữ ngoại hối, NHNN đã thực hiện can thiệp nhằm vơ hiệu hóa tác động của các giao dịch mua bán ngoại hối đến cung tiền. NHNN đã sử dụng nhiều biện pháp khác nhau như OMO, tỷ lệ DTBB, tiền gửi Chính phủ tại NHNN. Trong đó, NHNN chú trọng các hình thức can thiệp theo nghĩa hẹp với cơng cụ được sử dụng chủ yếu và thường xuyên nhất là OMO.
Thứ hai, can thiệp vơ hiệu hóa có xu hướng cải thiện theo thời gian. Có ba ngun nhân chính được dùng để giải thích cho hiện tượng này, đó là: (i) sự thay đổi tích cực trong quan điểm, định hướng điều hành CSTT của NHNN; (ii) bài học kinh nghiệm đúc kết từ giai đoạn 2007 – 2008 về điều hành CSTT nói chung và chính sách vơ hiệu hóa nói riêng; (iii) sự chú trọng phát triển thị trường mở thơng qua việc hồn thiện hệ thống văn bản pháp luật, đơn giản hóa thủ tục hành chính, đầu tư đổi mới công nghệ, liên tục thay đổi phương thức, khối lượng và lãi suất giao dịch cho phù hợp với từng giai đoạn.
Thứ ba, các can thiệp vơ hiệu hóa của NHNN là có hiệu lực, nhưng chưa hoàn toàn. NHNN được đánh giá là tiến hành can thiệp chưa kịp thời, với quy mô chưa phù hợp. Ngun nhân chủ yếu là do NHNN khơng có được sự độc lập hồn tồn trong điều hành CSTT mà đang chịu sự chi phối của Chính phủ. Những ràng buộc về thể chế, chính trị khiến NHNN thường chậm trễ, thiếu linh hoạt trong các quyết định chính sách. Mặt khác, trong khi tồn tại những mặt hạn chế khiến OMO không thể phát huy tác dụng như mong đợi (do hàng hóa giao dịch trên thị trường mở chưa đa dạng về chủng loại và kỳ hạn, thị trường thứ cấp kém phát triển…), NHNN vẫn chỉ tập trung vào công cụ OMO mà không linh hoạt sử dụng kết hợp với các công cụ khác. Hơn nữa, do NHNN chưa thiết lập được mơ hình phân tích và dự báo thích hợp, bộ cơ sở dữ liệu chưa tốt, đội ngũ cán bộ còn thiếu và yếu nên cơng tác phân tích và dự báo thanh khoản hàng ngày chưa đảm bảo được độ chính xác cao. Ngồi ra, mức độ tự do lưu chuyển vốn cũng là yếu tố ảnh hưởng đến hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa.
5.2.Gợi ý chính sách
5.2.1.Tăng cƣờng tính độc lập của NHNN
Luật NHNN Việt Nam 2010 đã có nhiều điểm mới, tiến bộ so với Luật NHNN Việt Nam 1997 và 2003 nhằm tăng cường tính độc lập của NHNN. Song cần lưu ý rằng tính độc lập của NHNN thể hiện trên văn bản, giấy tờ là chưa đủ mà quan trọng hơn, điều này cần phải được hiện thực hóa trong q trình hoạt động và điều hành CSTT của NHNN. Theo đó, Thống đốc NHNN phải được trao đầy đủ thẩm quyền trong quyết định thực thi chính sách và lựa chọn công cụ điều hành một cách linh hoạt và phù hợp mà khơng chịu sự chi phối về mặt chính trị. Dĩ nhiên là song song với thẩm quyền được trao, Thống đốc NHNN phải có trách nhiệm giải trình trước Quốc hội về các quyết định chính sách của mình và kết quả điều hành CSTT.
5.2.2.ử dụng linh hoạt các công cụ vơ hiệu hóa
Bên cạnh OMO, NHNN cần xem xét sử dụng bổ sung một số công cụ khác như DTBB, hợp đồng hốn đổi ngoại hối… Mỗi cơng cụ vơ hiệu hóa đều có ưu nhược điểm riêng, do đó, khơng nên q lạm dụng bất kỳ công cụ nào, mà ngược lại, NHNN cần đa dạng hóa các biện pháp sử dụng nhằm tận dụng ưu điểm và hạn chế nhược điểm. Mặc dù OMO là cơng cụ có tính linh hoạt cao nhưng chi phí của can thiệp vơ hiệu hóa bằng OMO là rất lớn. Trong khi đó, DTBB là cơng cụ có thể mang lại kết quả tương tự với chi phí thấp hơn, nhưng nếu lạm dụng nó sẽ làm bóp méo hệ thống tài chính. Do đó, khi lựa chọn cơng cụ sử dụng, NHNN cần xem xét đến đặc điểm, tương quan chi phí giữa các cơng cụ và đặc biệt là các điều kiện kinh tế quốc gia để có những điều chỉnh phù hợp nhằm phát huy tác dụng.
Đối với công cụ OMO, NHNN cần lưu ý những vấn đề sau:
Thứ nhất, cần đa dạng hóa các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường mở. Trong khi ở các nước khác, có nhiều loại GTCG khác nhau được tham gia giao dịch thì ở Việt Nam, các giao dịch chủ yếu tập trung vào tín phiếu NHNN, trái phiếu Chính phủ. Do đó, sự bổ sung thêm một số công cụ như chứng chỉ tiền gửi, trái phiếu do các cơng ty có uy tín phát hành… sẽ góp phần tăng cơ hội lựa chọn, thu hút thêm nhiều thành viên tham gia.
Thứ hai, cần đa dạng hơn nữa kỳ hạn của các loại GTCG. Hiện nay, các GTCG do Chính phủ và NHNN phát hành có kỳ hạn tương tự nhau. Do đó, học tập NHTW Thái Lan, NHNN cần phối hợp với Bộ Tài chính để lập kế hoạch phát hành GTCG với đa dạng các
loại kỳ hạn và giảm bớt sự trùng lắp. Mặt khác, các GTCG này hiện chỉ tập trung vào các kỳ hạn ngắn. Bài học kinh nghiệm của NHTW các nước cho thấy nhằm cải thiện hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa, phát hành trái phiếu với kỳ hạn dài hơn là điều nên làm bởi một mặt, nó giúp tác động dài hạn đến dư thừa thanh khoản, mặt khác giúp ngăn ngừa dòng vốn đầu cơ. Tuy nhiên, theo Lê Hồng Giang (2012), sở dĩ nhà đầu tư ít quan tâm đến trái phiếu dài hạn là do những lo ngại về bất ổn của chính sách vĩ mơ hoặc kỳ vọng lạm phát quá cao trong khi NHNN áp trần lãi suất. Do đó, các bài tốn liên quan đến bình ổn kinh tế vĩ mơ là vấn đề mà Việt Nam cần giải quyết. Một khi niềm tin của nhà đầu tư tăng trở lại, NHNN và Bộ Tài chính cần xem xét cơ cấu lại kỳ hạn trái phiếu phát hành, tập trung vào các loại trái phiếu với kỳ hạn dài hơn.
Thứ ba, để tăng tính thanh khoản cho hàng hóa trên thị trường mở, NHNN cần điều hành lãi suất linh hoạt, phản ánh đúng quan hệ cung – cầu vốn trên thị trường.
Đối với công cụ DTBB, quyết định điều chỉnh tỷ lệ DTBB cần được cân nhắc dựa vào tình
hình dự trữ của các NHTM. Bài học kinh nghiệm từ giai đoạn 2007 – 2008 cho thấy khi tỷ lệ dự trữ chung của NHTM đang ở mức cao, biện pháp này khơng có tác dụng làm giảm số nhân tiền tệ như mong đợi. Bên cạnh đó, tính dễ tổn thương của hệ thống NHTM là một trong những rào cản đối với việc sử dụng công cụ DTBB. Năm 2012, Đề án cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011 – 2015 đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt và bắt đầu triển khai thực hiện. Trong tương lai, khi sức khỏe của hệ thống NHTM được cải thiện, DTBB có thể được đề xuất sử dụng như một cơng cụ vơ hiệu hóa bổ sung, bên cạnh cơng cụ chính là OMO.
Đối với cơng cụ chuyển tiền gửi Chính phủ từ NHTM về NHNN, trước hết, NHNN cần
nắm được thông tin về quy mô và sự biến động nguồn tiền gửi Chính phủ tại các NHTM qua kênh NHTM hoặc qua kênh Bộ Tài chính để phục vụ cho việc xây dựng và thực thi chính sách. Nếu tiền gửi Chính phủ tại NHTM chiếm tỷ trọng cao, NHNN có thể sử dụng bổ sung cơng cụ này ở thời điểm cần tăng cường can thiệp vơ hiệu hóa. Tuy nhiên, khơng nên lạm dụng cơng cụ này vì việc điều chuyển thường xun và quy mô lớn sẽ gây thiệt hại cho hoạt động kinh doanh của hệ thống NHTM.
Ngoài ra, hợp đồng swap là một công cụ được đề xuất sử dụng nhằm mục đích vơ hiệu
giúp giảm chi phí can thiệp vơ hiệu hóa so với OMO vì điểm hốn đổi được cơ bản xác định dựa trên chênh lệch giữa hai mức lãi suất hiện hành là lãi suất cơ bản của VND do NHNN công bố và lãi suất mục tiêu của USD do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed Funds Target Rate) công bố.
5.2.3.chất lƣợng cơng tác phân tích và dự báo
Việc xác định quy mơ can thiệp vơ hiệu hóa phù hợp địi hỏi NHNN phải thực hiện tốt cơng tác phân tích và dự báo diễn biến thanh khoản. Các nhân tố quyết định đến chất lượng công tác dự báo bao gồm: bộ cơ sở dữ liệu, mơ hình dự báo và nhân lực thực hiện dự báo. Do đó, NHNN cần đầu tư xây dựng hệ thống thơng tin trong và ngoài ngành với kho dữ liệu tập trung, thống nhất và cập nhật liên tục. Đồng thời, NHNN cần xây dựng mơ hình kinh tế lượng phù hợp nhằm hỗ trợ trong việc phân tích, dự báo diễn biến thanh khoản để có những can thiệp kịp thời với quy mô phù hợp, giảm bớt những quyết định chậm trễ hoặc những cú sốc với thị trường tiền tệ cũng như nền kinh tế. Quan trọng hơn, NHNN cần chú trọng tuyển dụng, bồi dưỡng và đào tạo nguồn nhân lực có kiến thức về kinh tế lượng, kinh tế vĩ mô, công nghệ tin học… để đảm nhiệm công tác thống kê, xây dựng và xử lý mơ hình, đưa ra kết quả báo cáo đáng tin cậy kèm các kết luận, kiến nghị hữu ích cho các nhà quản trị cấp cao của NHNN, phục vụ cho cơng tác điều hành CSTT nói chung và chính sách vơ hiệu hóa nói riêng.
5.2.4.Kiểm sốt thận trọng các giao dịch vốn
Tự do hóa các giao dịch vốn là một xu thế khơng thể đảo ngược, do đó việc cần làm khơng phải là ngăn chặn, mà là bình ổn luồng vốn vào ra và đặt nó trong trạng thái có thể dự đốn được. Một số gợi ý chính sách cụ thể nhằm kiểm sốt các giao dịch vốn như sau:
Một là, cần có cơ chế giám sát chặt chẽ các luồng chu chuyển vốn vào ra nền kinh tế. Theo Đỗ Thiên Anh Tuấn (2010), Việt Nam hiện chưa có cơ quan chuyên trách thực hiện việc kiểm soát tài khoản vốn, việc thống kê dòng vốn FPI chưa được thực hiện đầy đủ và khoa học. Do đó, việc cần làm là thành lập một cơ quan chuyên trách, làm công tác thống kê các luồng chu chuyển vốn, đặc biệt là các dịng vốn có tính lưu động cao như FPI. Bên cạnh đó, cần có cơ chế phối hợp giữa cơ quan này với NHNN, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư và Ủy ban chứng khoán nhằm giám sát luồng vốn hiệu quả. Chẳng hạn, cơ quan chuyên trách cần chuyển các dữ liệu thống kê về luồng chu chuyển vốn một cách thường
xuyên, kịp thời đến các cơ quan quản lý nhằm nhận diện vai trị cũng như rủi ro có thể phát sinh từ các luồng vốn vào ra để kịp thời có biện pháp ứng phó.
Hai là, học tập kinh nghiệm của Trung Quốc, Việt Nam cần áp dụng các biện pháp điều tiết nhằm thay đổi cơ cấu dòng vốn, theo hướng ưu tiên các dòng vốn dài hạn, ổn định và hạn chế các dịng vốn ngắn hạn. Ví dụ, đánh thuế cao trên dòng vốn ngắn hạn đi kèm với miễn thuế đối với dòng vốn dài hạn, yêu cầu các định chế tài chính muốn đi vay hoặc phát hành cổ phiếu cần phải được xếp hạng tín nhiệm. Cần lưu ý là các biện pháp nhằm kiểm sốt dịng vốn phải đảm bảo phù hợp với các cam kết hội nhập mà Việt Nam đang thực hiện.
5.3. Hạn chế của luận văn và hƣớng phát triển tiếp theo
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là dữ liệu theo quý, từ quý 3/2000 đến quý 4/2014 nên số quan sát còn khá nhỏ. Do đó, mức độ chính xác của kết quả ước lượng có thể bị ảnh hưởng.
Liên quan đến can thiệp vơ hiệu hóa của NHTW, có hai hướng nghiên cứu chính, đó là hiệu lực của can thiệp và tính bền vững của can thiệp. Luận văn chỉ mới làm sáng tỏ vấn đề về hiệu lực can thiệp vơ hiệu hóa của NHNN. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét phân tích tính bền vững của can thiệp vơ hiệu hóa cho trường hợp của Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. ADB (2014), “Asian Bonds Online”, ADB, truy cập ngày 02/02/2015 tại địa chỉ:
http://asianbondsonline.adb.org/vietnam/data.php.
2. Phạm Thị Hoàng Anh và Bùi Duy Phú (2013), “Đánh giá mức độ can thiệp trung hòa của NHNN trên thị trường ngoại hối bằng mơ hình tuyến tính và phi tuyến tính”, Tạp
chí Ngân hàng, (Số 16).
3. Hạ Thị Thiều Dao (2010), “Thận trọng trong xây dựng lộ trình tự do hóa giao dịch vốn của Việt Nam”, Tạp chí Phát triển Kinh tế, (Số 232).
4. Datastream (2014), Thomson Reuters Datastream [Online]
5. Lê Hồng Giang (2012), “Thị trường trái phiếu Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế”, Bài tham luận cho Diễn đàn Kinh tế Mùa xuân 2012: Kinh tế Việt Nam năm 2012: Khởi động mạnh mẽ quá trình tái cơ cấu nền kinh tế.
6. Nguyễn Hương Giang (2010), “Sự độc lập của NHTW và 1 số gợi ý chính sách cho Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, (Số 23).
7. Phạm Thị Thanh Huyền (2011), “Nghiệp vụ thị trường mở sau hơn 10 năm thực hiện”,
Tạp chí Ngân hàng, (Số 20), tr. 30 – 35.
8. NHNN (2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013), Báo cáo thường niên, NXB Thơng tin và Truyền thơng.
9. NHNN (2014a), Báo cáo giải trình chất vấn tại phiên họp thứ 31 của Ủy ban thường vụ Quốc hội số 230/BC-NHNN, Hà Nội.
10. NHNN (2014b), “Thống kê - Cán cân thanh toán quốc tế”, NHNN, truy cập ngày
12/12/2014 tại địa chỉ:
http://www.sbv.gov.vn/portal/faces/vi/pages/trangchu/tk/ccttqt?_afrLoop=37624219330
61863&_afrWindowMode=0&#%40%3F_afrLoop%3D3762421933061863%26_afrWi ndowMode%3D0%26_adf.ctrl-state%3D1dsfitneyc_59.
11.Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2013), “Khung chính sách tiền tệ của Việt Nam năm 2012 và những gợi ý chính sách”, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, (Số 128 + 129).
12.Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2014), “Khung chính sách tiền tệ năm 2013 – Những điểm nhấn”, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, (Số 140 + 141), tr. 28- 55.
13.Lê Thị Tuấn Nghĩa và Chu Khánh Lân (2015), “Khung chính sách tiền tệ năm 2014 và những gợi ý chính sách năm 2015”, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, (Số 152 + 153), tr. 10-17.
14.Hà Thị Sáu (2014), “Điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở góp phần kiểm soát lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế”, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, (Số 143), tr. 20 – 26.
15. Hà Thành (2014), “OMO – Điểm sáng chính sách tiền tệ”, Thời báo Ngân hàng,
truy cập ngày 20/04/2015, tại địa chỉ: http://thoibaonganhang.vn/omo-diem-sang-
chinh-sach-tien-te-4696.html.
16. Huyền Thanh (2015), “Thị trường tiền tệ qua lăng kính OMO”, Thời báo Ngân hàng, truy cập ngày 20/04/2015 tại địa chỉ: http://thoibaonganhang.vn/thi-truong-tien-te-qua- lang-kinh-omo-30946.html.
17. Tô Trung Thành (2013a), “Các biện pháp vơ hiệu hóa trong ràng buộc ba bất khả thi tại Việt Nam – Đánh giá và những khuyến nghị chính sách”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, (Số 187).
18.Tơ Trung Thành (2013b), “Hiệu quả xử lý bộ ba bất khả thi”, Báo cáo kinh tế vĩ mơ 2013: Thách thức cịn ở phía trước.
19. Phạm Thị Tuyết Trinh và Nguyễn Thị Hồng Vinh (2011), “Tác động của luồng vốn vào đến cung tiền và mức độ can thiệp của NHNN Việt Nam”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân
hàng, (Số 66).
20. Nhật Trung, Nguyễn Thị Thanh Hương, Nguyễn Thanh Nghị (2011), “Liệu Việt Nam đã đủ điều kiện thực hiện cơ chế lạm phát mục tiêu?”, Tạp chí Ngân hàng, (Số 24), tr. 7 – 12.
21. Đỗ Thiên Anh Tuấn (2010), “Khủng hoảng tiền tệ: Vấn đề Việt Nam và một số gợi ý chính sách”, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
22. Đỗ Thiên Anh Tuấn, Trần Thanh Hằng và Nguyễn Thanh Nhã (2010), “Bàn tiếp về một