Nguồn: Tính tốn của tác giả dựa trên số liệu của IMF (2014).
Để đối phó với sự sụt giảm dịng vốn vào giai đoạn 2009 – 2011, NHNN đã can thiệp bán ngoại tệ, đồng thời thực hiện vơ hiệu hóa bằng cách mua vào GTCG trên thị trường mở. Khối lượng mua ròng trong các năm 2009, 2010 và 2011 lần lượt là 962 nghìn tỷ VND, 2.101 nghìn tỷ VND và 2.801 nghìn tỷ VND (Phụ lục 3).
Trong giai đoạn 2012 – 2014, khi dự trữ ngoại hối có xu hướng tăng mạnh trở lại, OMO tiếp tục phát huy tác dụng với vai trị là cơng cụ vơ hiệu hóa. Hình 3.2 cho thấy trong khi NFA gia tăng mạnh mẽ, MB ít biến động hơn, phản ánh NHNN đã phần nào thành cơng trong việc vơ hiệu hóa tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối. Điểm đáng chú ý là NHNN đã chủ động phát hành tín phiếu NHNN để tăng cường hút tiền từ lưu thông. Khác với đợt phát hành tín phiếu bắt buộc năm 2008, các đợt phát hành trong giai đoạn này được xem là hình thức can thiệp có tính thị trường, lãi suất trúng thầu phù hợp với diễn biến lãi suất thị trường và tình hình thanh khoản của hệ thống. Khối lượng tín phiếu NHNN phát hành tăng từ 138 nghìn tỷ VND (năm 2012) lên 200 nghìn tỷ VND (năm 2013) và đạt mức cao nhất là 788 nghìn tỷ VND (năm 2014) (Hình 3.3). Như vậy, tính từ năm 2012, NHNN đã phát hành tổng cộng 1.126 nghìn tỷ VND tín phiếu. Kỳ hạn tín phiếu tuy có đa dạng hơn trước, song vẫn chủ yếu tập trung vào các kỳ hạn ngắn (28, 56 và 91 ngày), do đó có thể tạo áp
lực tiếp tục phát hành tín phiếu NHNN trong thời gian tới, ảnh hưởng đến việc điều hịa cung tiền và CSTT.
Hình 3.3: Khối lượng GTCG do NHNN phát hành giai đoạn 2007 – 2014
(Đơn vị: tỷ VND)
Nguồn: ADB (2014).
3.2.2.Dự trữ bắt buộc
Tỷ lệ DTBB hầu như ít biến động trong suốt giai đoạn 2000 – 2014 (Phụ lục 4), cho thấy đây là cơng cụ ít được NHNN sử dụng. Ngay cả trong những lần sử dụng, hình thức vơ hiệu hóa này cũng khơng đạt được hiệu lực như mong đợi.
Trong giai đoạn 2007 – 2008, tỷ lệ DTBB được điều chỉnh tăng hai lần: Tháng 6/2007, tỷ lệ này tăng gấp đôi, từ 5% lên 10% đối với tiền gửi không kỳ hạn và kỳ hạn dưới 12 tháng, từ 2% lên 4% đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 12 tháng trở lên. Sau đó, vào tháng 2/2008, NHNN tăng tỷ lệ DTBB thêm 1% đối với tất cả các kỳ hạn, đồng thời mở rộng diện phải DTBB đối với loại tiền gửi kỳ hạn từ 24 tháng trở lên2 nhằm nâng cao khả năng điều tiết của công cụ này.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng tỷ lệ dự trữ chung, chứ không phải tỷ lệ DTBB, là nhân tố quyết định số nhân tiền tệ trong thực tế. Trong bối cảnh tỷ lệ dự trữ chung cao hơn nhiều so với tỷ lệ DTBB (Hình 3.4), việc điều chỉnh tăng tỷ lệ DTBB chỉ khiến cho tỷ lệ dự trữ vượt
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
mức giảm xuống, nhưng tỷ lệ dự trữ chung không đổi. Kết quả là số nhân tiền tệ trong giai đoạn 2007 – 2008 hầu như khơng giảm (Hình 3.5), phản ánh can thiệp DTBB của NHNN là không hiệu lực.
H nh 3.4: Tỷ lệ dự trữ chung và tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Nguồn: Riedel và Pham (2012).
Hình 3.5: Số nhân tiền tệ giai đoạn 2007 - 2008
Ghi chú: Số nhân tiền tệ MM = M2/MB.
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ IMF (2014).
Trong giai đoạn 2009 – 2011, dưới tác động của khủng hoảng toàn cầu và sự tháo chạy của dịng vốn, để vơ hiệu hóa tác động tiền tệ của việc bán dự trữ ngoại hối và thực hiện CSTT
200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
Tiền gửi Chính phủ tại NHNN Tiền gửi Chính phủ tại NHTM
mở rộng, NHNN đã giảm tỷ lệ DTBB từ 11% xuống 3%, khiến số nhân tiền tệ gia tăng. Tuy nhiên, kể từ 2012, mặc dù NFA tăng trở lại với quy mô rất lớn nhưng NHNN đã không điều chỉnh DTBB để kiểm sốt cung tiền do lo ngại về tính dễ tổn thương của hệ thống NHTM. Trong bối cảnh phải đối diện với nhiều rủi ro như rủi ro thanh khoản, rủi ro nợ xấu, rủi ro chéo với các thị trường tài sản, hệ thống NHTM được cho là khó có thể chịu được cú sốc gia tăng DTBB (Tơ Trung Thành, 2013a).
3.2.3.Các công cụ khác
Bên cạnh các công cụ như OMO và tỷ lệ DTBB, NHNN còn kết hợp sử dụng các công cụ khác nhằm mục đích vơ hiệu hóa, tùy vào diễn biến tiền tệ cụ thể của từng giai đoạn. Chẳng hạn, năm 2008, nhằm mục tiêu ổn định tiền tệ và kiểm soát lạm phát, căn cứ vào văn bản 319/TTg-KTTH ban hành ngày 3/3/2008, NHNN đã phối hợp với Bộ Tài chính thực hiện lộ trình chuyển tiền gửi Chính phủ từ hệ thống các tổ chức tín dụng về NHNN. Kết quả là tiền gửi Chính phủ tại NHNN gia tăng, chiếm trên 50% tổng tiền gửi của Chính phủ (Hình 3.6). Tuy nhiên, kể từ năm 2012 đến nay, mặc dù dự trữ ngoại hối tăng mạnh trở lại nhưng công cụ này hầu như không được sử dụng, tỷ trọng tiền gửi của Chính phủ tại NHNN duy trì ở mức thấp (xấp xỉ 15%).
Hình 3.6: Tiền gửi Chính phủ tại NHTM và NHNN giai đoạn 2000 – 2014
(Đơn vị: tỷ VND) Nguồn: IMF (2014). 2000T12 2001T5 2001T10 2002T3
CHƢƠNG 4.
ĐÁNH GIÁ HIỆU LỰC CAN THIỆP VƠ HIỆU HĨA TRÊN THỊ TRƢỜNG NGOẠI HỐI CỦA NGÂN HÀNG NHÀ
NƢỚC VIỆT NAM
4.1.Xác định mô h nh ƣớc lƣợng
Về lý thuyết, có nhiều cơng cụ để thực hiện can thiệp vơ hiệu hóa. Tuy nhiên, theo phân tích ở Chương 3, do NHNN chủ yếu can thiệp bằng công cụ OMO nên khung phân tích đánh giá hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa theo nghĩa hẹp trình bày ở mục 2.3.1 sẽ được tác giả sử dụng để đánh giá cho trường hợp của Việt Nam.
Để đánh giá hiệu lực của can thiệp vơ hiệu hóa, tác giả xây dựng hệ phương trình đồng thời và sử dụng phương pháp 2SLS để tiến hành ước lượng vì ưu điểm của phương pháp này so với các phương pháp khác như OLS hay VAR khi cho phép giải quyết vấn đề nội sinh, cũng như ước lượng tác động đồng thời của hai biến số ∆NFAt và ∆NDAt.
Kế thừa cách tiếp cận dựa trên hàm tổn thất của NHTW trong nghiên cứu của Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002), của Ouyang, Rajan và Willett (2010, 2011), tác giả đã xác định được các biến ngoại sinh đưa vào mơ hình và chi tiết được trình bày ở Phụ lục 5. Mơ hình được xây dựng dựa trên giả định NHNN có hàm tổn thất và NHNN cần thực hiện can thiệp nhằm mục tiêu tối thiểu hóa tổn thất. Hàm tổn thất bao gồm bình phương độ lệch mức giá chung so với mục tiêu, bình phương độ lệch sản lượng, độ biến động của tỷ giá và lãi suất. Giả định này có thể được chấp nhận trong trường hợp của Việt Nam bởi kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và ổn định tỷ giá là các mục tiêu CSTT mà Việt Nam theo đuổi. Điều này được quy định rõ trong Luật NHNN (1997) và được xác thực trong một số nghiên cứu như Carmen (2006), Ủy ban Kinh tế Quốc hội và UNDP tại Việt Nam (2012). Ngồi ra, NHNN cịn quan tâm đến ổn định lãi suất để ổn định thị trường tiền tệ, vì biến động lãi suất có thể phát tín hiệu sai lệch trên thị trường về chiều hướng của CSTT.
Hệ phương trình đồng thời được luận văn xác định có dạng như sau:
∆NDA*t = α0 + α1∆NFA*t + α2∆MMt + α3∆CPIt-1 + α4GAPt-1 + α5∆REERt-1 + α6∆(r*t + Etet+1) + α7(d1 -1)SDrt-1 + ut (4.1) ∆NFA*t= β0 + β1∆NDA*t + β2∆MMt + β3∆CPIt-1 + β4GAPt-1 + β5∆REERt-1
+ β6∆(r*t + Etet+1) + β7(d2 -1)SDet-1 + vt (4.2) Trong đó:
∆NDA*t là thay đổi tài sản nội địa rịng (có hiệu chỉnh) so với GDP; ∆NFA*t là thay đổi tài sản nước ngồi rịng (có hiệu chỉnh) so với GDP; ∆MMt là thay đổi trong số nhân tiền tệ;
∆CPIt là thay đổi trong chỉ số giá; GAPt là độ lệch sản lượng;
∆REERt là thay đổi trong tỷ giá thực đa phương;
∆(r*t + Etet+1) là thay đổi trong lãi suất nước ngoài (USD) cộng với thay đổi trong tỷ giá danh nghĩa kỳ vọng (VND/USD);
d1 là biến giả: d1 = 2 nếu thị trường tiền tệ dư thừa thanh khoản (∆NDA*t < 0) và d1 = 0 nếu thị trường tiền tệ thiếu hụt thanh khoản (∆NDA*t > 0);
d2 là biến giả: d2 = 2 nếu thị trường ngoại hối dư cầu (∆NFA*t < 0) và d2 = 0 nếu thị trường ngoại hối dư cung (∆NFA*t > 0);
SDrt là độ lệch của biến động lãi suất VND; SDet là độ lệch của biến động tỷ giá VND/USD.
Mối quan tâm chính của luận văn là hệ số vơ hiệu hóa α1 và hệ số bù trừ β1 với kỳ vọng hai hệ số này mang dấu (-).
Ngoài ra, kỳ vọng về dấu của các hệ số hồi quy khác trong mơ hình ước lượng được tóm tắt trong Bảng 4.1.
Bảng 4.1: Kỳ vọng dấu của các hệ số hồi quy trong mơ hình ước lượngTT Biến TT Biến Phƣơng tr nh (4.1) Phƣơng tr nh (4.2) Bằng chứng thực nghiệm Kỳ vọn g dấu Bằng chứng thực nghiệm Kỳ vọn g dấu 1 ∆NFA*t (-): Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) 2 ∆NDA*t (-):Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) 3 ∆MMt (-): Ouyang và Rajan và Willett (2010); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) (-): Ouyang, Rajan và Willett (2010); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) 4 ∆CPIt-1 (-): Ouyang, Rajan và Willett (2010)
(+): Chung, Hwang và Wang (2014); Phạm Thị Hoàng Anh và Bùi Duy Phú (2013)
(-) (-): Ouyang, Rajan và Willett (2010) (+): Chung, Hwang và Wang (2014) (-) 5 GAPt-1 (-): Ouyang, Rajan và Willett (2010); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) (-): Ouyang, Rajan và Willett (2010); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) 6 ∆REERt-1 (-): Ouyang và Rajan (2011); Chung, Hwang và Wang (2014) (-) (-): Ouyang và Rajan (2011); Chung, Hwang và Wang (2014) (+) 7 ∆(r*t + Eet+1) (-): Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011) (-) (-): Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011) (-) 8 (d1 -1) SDrt-1 (-): Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011) (-) 9 (d2 -1) SDet-1 (-): Brissimis, Gibson và Tsakalotos (2002); Ouyang và Rajan (2011) (-)
Hệ số của thay đổi số nhân tiền tệ: Khi MM tăng, cung tiền nội địa tăng, lãi suất giảm, kéo theo dịng vốn chảy ra nước ngồi, dự trữ ngoại hối giảm khiến NFA giảm, do đó, β2 được kỳ vọng mang dấu (-). Phản ứng lại với sự gia tăng của MM, NHTW sẽ thực thi CSTT thắt chặt, do đó, NDA giảm, α2 được kỳ vọng mang dấu (-).
Hệ số của thay đổi chỉ số giá: β3 và α3 được kỳ vọng mang dấu (-). Tỷ lệ lạm phát cao
phản ánh sự mất giá của đồng nội tệ cũng như sự bất ổn của nền kinh tế, dẫn đến sự sụt giảm dòng vốn vào làm NFA giảm. Mặt khác, để kiểm soát lạm phát, CSTT sẽ được điều chỉnh theo hướng thắt chặt làm NDA giảm.
Hệ số của độ lệch sản lƣợng: β4 được kỳ vọng mang dấu (-) bởi vì sự gia tăng trong GAP
có thể làm xấu đi tài khoản vãng lai (NFA giảm) do hiệu ứng thu nhập. α4 được kỳ vọng mang dấu (-) bởi vì NHTW thường thực hiện CSTT nghịch chu kỳ, tức là mở rộng đối với thời kỳ khủng hoảng và thắt chặt đối với thời kỳ tăng trưởng.
Hệ số của thay đổi tỷ giá thực đa phƣơng: REER giảm, tức nội tệ tăng giá làm xấu đi tài
khoản vãng lai, ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối, làm NFA giảm, do đó β5 có thể mang dấu (+). Xu hướng tăng giá đồng nội tệ buộc NHTW phải thực thi CSTT mở rộng để giảm áp lực lên đồng nội tệ nên α5 được kỳ vọng mang dấu (-).
Hệ số của thay đổi lãi suất nƣớc ngoài cộng với thay đổi tỷ giá danh nghĩa kỳ vọng:
Sự gia tăng lãi suất nước ngoài hoặc sự kỳ vọng đồng nội tệ giảm giá làm cho cơ hội đầu tư nước ngồi trở nên hấp dẫn hơn, dịng vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài nên β6 được kỳ vọng mang dấu (-). Phản ứng với sự gia tăng của r*+Ee, NHTW sẽ thực thi CSTT thắt chặt nhằm duy trì sự ổn định của tỷ giá, do đó, α6 được kỳ vọng mang dấu (-).
Hệ số của tính biến động tỷ giá: β7 được kỳ vọng mang dấu (-). Khi thị trường ngoại hối
ở trạng thái dư cung (hoặc dư cầu), NHTW phải can thiệp mua (hoặc bán) ngoại hối để giữ ổn định tỷ giá. Mặt khác, tỷ giá biến động càng mạnh, quy mô can thiệp của NHTW càng lớn: SDe tăng và d2 = 0 (dư cung ngoại hối) làm cho ∆NFA tăng (NHTW mua ngoại hối). Tương tự, hệ số của tính biến động lãi suất α7 được kỳ vọng mang dấu (-). Khi thị trường tiền tệ ở trạng thái dư thừa hoặc thiếu hụt thanh khoản, NHTW phải giảm (hoặc tăng) cung tiền để giữ ổn định lãi suất nội địa. Lãi suất biến động càng nhiều, quy mô can thiệp của NHTW càng lớn: SDr tăng và d1 = 0 làm cho ∆NDA tăng.
4.2.Biến số và dữ liệu
Dữ liệu được sử dụng trong mơ hình là dữ liệu theo tần suất quý trong giai đoạn từ quý 3/2000 đến quý 4/2014. Lý do sử dụng dữ liệu từ quý 3/2000 là vì OMO chính thức được sử dụng ở Việt Nam kể từ tháng 7/2000. Để đảm bảo tính thống nhất về nguồn, tác giả chủ yếu thu thập dữ liệu từ IMF, những nguồn còn lại chỉ được sử dụng trong trường hợp IMF khơng có dữ liệu (Bảng 4.2). Ví dụ, dữ liệu GDP được lấy từ Datastream. Để tính tốn biến ∆REERt, ngoài các dữ liệu về tỷ giá VND/USD, tỷ giá giữa USD với các đồng tiền khác và chỉ số giá sản xuất của các nền kinh tế được lấy từ IMF, dữ liệu về kim ngạch thương mại hai chiều giữa Việt Nam và các quốc gia khác được lấy từ Tổng cục thống kê – GSO.
Bảng 4.2: Cách tính tốn các biến và nguồn dữ liệu
STT Ký hiệu Cách tính tốn Nguồn
1 ∆NFA*t
(4.3)
Trong đó:
- NFAt = (TSC nước ngồi)t – (TSN nước ngoài)t; - là GDP danh nghĩa;
- Et là tỷ giá VND/USD ở thời điểm cuối kỳ t.
IMF (2014), Datastream (2014) 2 ∆NDA*t – ∆NFA* (4.4) t
Trong đó: MBt là tiền cơ sở.
IMF (2014), Datastream (2014)
3 ∆MMt
Ln( ) - Ln( )
Trong đó: M2t là cung tiền.
IMF (2014)
4 ∆CPIt Ln(CPIt) - Ln(CPIt-1)
Trong đó: CPIt là chỉ số giá. IMF (2014)
5 GAPt
Ln( ) - Ln( ) Trong đó:
- là GDP thực;
- là GDP tiềm năng (tính bằng phương pháp
STT Ký hiệu Cách tính tốn Nguồn
6 ∆REERt
Ln(REERt) - Ln(REERt-1)
Trong đó: REERt là tỷ giá thực đa phương với rổ tiền tệ gồm 17 đồng tiền của đối tác thương mại chính3, được tính theo cơng thức:
∏ ( )
với NERi là tỷ giá hối đoái danh nghĩa của ngoại tệ i
so với VND;
wi là tỷ trọng kim ngạch xuất nhập khẩu của nước i trong rổ tiền;
P* 4
i là chỉ số giá sản xuất (PPI/WPI) của đối tác thương mại thứ I;
Pn là chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Việt Nam.
IMF (2014), GSO (2014) 7 ∆(r*t + Eet+1) (r*t + ln(et+1)) - (r*t-1 + ln(et)) Trong đó:
- r*t là lãi suất tín phiếu kho bạc của Mỹ; - et+1 là tỷ giá VND/USD trung bình ở kỳ t+15.
IMF (2014)
8 d1 và d2
d1 = 2 nếu ∆NDA*t < 0 và d1 = 0 nếu ∆NDA*t > 0
d2 = 2 nếu ∆NFA*t < 0 và d2 = 0 nếu ∆NFA*t > 0
9 SDrt
SDrt = (1/5) * √∑ ̂ (4.5)
với ̂ ) ∑(
Trong đó: rt là lãi suất VND6.
IMF (2014)
3 Bao gồm các nước: Trung Quốc, Singapore, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Hồng Kông, Mỹ, Indonesia, Đức, Úc, Anh, Pháp, Nga, Philippines, Đài Loan, Hà Lan.
4
Với các nước khơng có chỉ số giá sản xuất (PPI – Producer Price Index), chỉ số giá bán buôn (WPI – Wholesale Price Index) được sử dụng để thay thế.
5Tỷ giá VND/USD trung bình ở kỳ t+1 được chọn làm biến gần đúng của kỳ vọng tỷ giá VND/USD ở kỳ t+1
6Biến động của lãi suất (SDrt) và tỷ giá (SDet) thường được tính là độ lệch chuẩn của lãi suất VND (theo ngày) và độ lệch chuẩn của tỷ giá VND/USD (theo ngày) trong vịng ba tháng. Tuy nhiên, do khơng thể tiếp cận được dữ liệu theo ngày nên các biến số này được tính là độ lệch trung bình động của lãi suất từ 5 quý và