3.1. Giới thiệu:
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa thay đổi các đại lượng đo lường dịng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Dữ liệu dùng để nghiên cứu được thu thập dưới dạng dữ liệu bảng thông qua phương pháp ước lượng tổng quát (Generalized Estimating Equations -GEE) để kiểm tra mối quan hệ và độ trễ giữa các biến. Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối quan hệ nội sinh giữa các biến. Cuối cùng, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp tác động cố định (fixed-effects) để kiểm định tính vững cho các kết quả tìm thấy.
3.2. Chọn mẫu và dữ liệu:
Bài nghiên cứu thu thập số liệu tài chính hàng quý của 218 công ty sản xuất thuộc các ngành như Dệt May-Giầy Da, Hóa chất-Dược phẩm, Kim loại và các sản phẩm từ khống phi kim loại, Máy móc-Phương tiện vận tải, Nội ngoại thất và các sản phẩm liên quan, Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc, Sản phẩm giấy và in ấn, Sản phẩm từ gỗ, Sản phẩm từ nhựa và cao su, Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông, Thực phẩm-Đồ uống-Thuốc lá, Sản phẩm khác (Thiết bị y tế, đồ chơi, trang sức, …) được giao dịch công khai trên Sở Giao Dịch Chứng Khốn Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) dựa theo tiêu chuẩn phân chia ngành, nguồn dữ liệu của website www.vietstock.vn và được xây dựng theo dữ liệu bảng. Việc sử dụng dữ liệu quý nhằm phát hiện chi tiết hơn so với những nghiên cứu trước đây chỉ dùng dữ liệu hàng năm. Mẫu dữ liệu là những cơng ty sản xuất vì các nhà sản xuất sẽ tác động hoặc bị tác động trực tiếp bởi cả nhà cung cấp lẫn khách hàng. Những tương tác qua lại này sẽ tạo ra nhiều cơ hội giúp cải thiện tính thanh khoản giữa các bên. Ngoài ra, so với các nhà cung ứng hoặc khách hàng thì những nhà sản xuất thường linh hoạt hơn trong vấn đề lựa chọn trạng thái lưu giữ hàng tồn kho, có thể là nguyên liệu thô, bán thành phẩm, hay thành phẩm. Yêu cầu các dữ liệu của công ty hàng quý trong suốt giai đoạn quan sát không được mất. Bất kỳ dữ liệu bị mất nào của công ty điều dẫn đến lỗi trong q trình tính tốn và
khơng cân bằng dữ liệu bảng. Do đó, chỉ có 191 cơng ty đáp ứng đủ điều kiện xem xét trong bài trong đó: 92 cơng trên Sàn HoSE, 99 cơng trên Sàn HNX.
Để ước lượng các đo lường dòng tiền, bài nghiên cứu thu thập các số liệu từ báo cáo tài chính của cơng ty như khoản phải thu, doanh thu thuần, hàng tồn kho, giá vốn hàng bán, các khoản phải trả để tính tốn các tỷ số đo lường dịng tiền dựa trên các cơng thức tính kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, số ngày phải trả bình quân, chu kỳ tiền mặt và chu kỳ kinh doanh. Bên cạnh đó, để ước lượng hiệu quả tài chính của cơng ty được đại diện bởi hệ số Tobin’s q, bài nghiên cứu sẽ sử dụng các số liệu như giá thị trường của cố phần, giá trị sổ sách của nợ, tổng giá trị tài sản.
Trong bài nghiên cứu lựa chọn 12 quý quan sát (2 năm và 1 năm độ trễ của dữ liệu) từ quý 3 năm 2011 đến quý 2 năm 2014 với 2483 biến quan sát vì nó cung cấp một giai đoạn mẫu vững trong khi giới hạn giảm các công ty do thiếu dữ liệu. Sự thay đổi của biến dòng tiền mỗi 8 quý và độ trễ thay đổi hàng quý của biến dòng tiền 4 quý trước đó được đo lường cho mỗi cơng ty, do đó tổng số biến quan sát được sử dụng cho các ước lượng là 1528 biến quan sát để tạo thành dữ liệu bảng cân bằng.
3.3. Giả thuyết nghiên cứu:
Dựa trên nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cố gắng nhắm đến những nhận biết sau đây:
1. Kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi các đại lượng đo lường dòng tiền với thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty với các giá trị độ trễ theo thời gian.
2. Mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi hàng q trong dịng tiền và hiệu quả tài chính của cơng ty.
3.3.1. Phân tích thay đổi dịng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của công ty:
Để cố gắng hiểu những quyết định quản lý dịng tiền liên quan đến biến động trong hoạt động cơng ty như thế nào, bài nghiên cứu này sẽ mở rộng các nghiên cứu
trước đây bằng cách kiểm tra các thay đổi của các đại lượng đo lường dòng tiền liên quan đến thay đổi hiệu quả tài chính trong một khoảng thời gian nhất định. Phân tích trên sẽ cung cấp cho chúng ta những hiểu biết về chiến thuật hiệu quả nhất mà cơng ty có thể sử dụng để cải thiện hoạt động của cơng ty bằng cách kiểm sốt tình hình vốn lưu động. Do đó, bài nghiên cứu sẽ xem xét thay đổi về DSO, DIO, DPO trong một quý sẽ liên quan đến việc thay đổi về thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty như thế nào? Đồng thời, xem xét mức độ giảm (tăng) về thay đổi của CCC hoặc OCC suốt một quý cũng sẽ liên quan đến kéo dài việc cải thiện (suy giảm) thay đổi hiệu quả tài chính như thế nào? Do đó, các giả thuyết được đặt ra là
HIA. Sự sụt giảm (tăng) của kỳ thu tiền bình quân (DSO) tại một thời điểm sẽ gắn liền với việc cải thiện (suy giảm) trong hiệu quả tài chính cơng ty trong thời gian lên đến một năm.
HIB. Sự sụt giảm (tăng) của số ngày tồn kho bình quân (DIO) tại một thời điểm sẽ gắn liền với việc cải thiện (suy giảm) trong hiệu quả tài chính cơng ty trong thời gian lên đến một năm.
HIC. Sự sụt giảm (tăng) của số ngày phải trả bình quân (DPO) tại một thời điểm sẽ gắn liền với việc cải thiện (suy giảm) trong hiệu quả tài chính cơng ty trong thời gian lên đến một năm.
HID. Sự sụt giảm (tăng) của chu kỳ tiền mặt (CCC) tại một thời điểm sẽ gắn liền với việc cải thiện (suy giảm) trong hiệu quả tài chính cơng ty trong thời gian lên đến một năm.
HIE. Sự sụt giảm (tăng) của chu kỳ kinh doanh (OCC) tại một thời điểm sẽ gắn liền với việc cải thiện (suy giảm) trong hiệu quả tài chính cơng ty trong thời gian lên đến một năm.
3.3.2. Phân tích nhân quả Granger giữa thay đổi hàng quý trong dịng tiền và hiệu quả tài chính của cơng ty:
Thơng qua các kết quả tìm thấy về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty, bài nghiên cứu đưa ra các giả thuyết để kiểm định mối quan hệ nội sinh giữa các biến như sau:
H2A. Tồn tại quan hệ nhân quả giữa thay đổi của DIO, DSO, DPO đến biến đổi trong hiệu quả tài chính của cơng ty.
H2B. Tồn tại quan hệ nhân quả giữa thay đổi của CCC, OCC đến biến đổi trong hiệu quả tài chính của cơng ty.
3.4. Mơ hình
Việc phân tích mẫu dữ liệu bảng khơng chỉ có thể dùng các kỹ thuật chun mơn đặc trưng như là phương pháp tác động ngẫu nhiên (random-effects) và phương pháp tác động cố định (fixed-effects) mà cịn có thể sử dụng phương pháp ước lượng tổng quát (Generalized estimating equations). Mặc dù mỗi phương pháp nghiên cứu đều có những ưu điểm cụ thể phụ thuộc vào tính chất mẫu dữ liệu và mục tiêu nghiên cứu tuy nhiên, việc lựa chọn phương pháp ước lượng tổng qt (GEEs) vì nó có khả năng ước tính phương sai của mơ hình hồi quy cho các mẫu dữ liệu có hệ số tương quan cao giữa các quý bằng các đo lường lặp đi lặp lại. Trên thực tế, ước lượng tham số phát sinh bằng cách sử dụng cả ba phương pháp thường áp dụng cho các mẫu lớn với rất ít dữ liệu bị mất. Tuy nhiên, những kết luận thu được từ việc sử dụng GEEs rất khác so với những kết luận thu được từ việc sử dụng những mơ hình khác. Cụ thể, phương pháp ước lượng tổng quát (GEEs) sẽ ước lượng tác động trung bình của quyết định quản trị dịng tiền đến hiệu quả tài chính thơng qua mật độ các công ty sản xuất và các tham số tìm thấy sẽ thiết lập mối quan hệ giữa quản trị dịng tiền và hiệu quả tài chính của cơng ty riêng biệt.
Xét phương trình tổng quát dưới dạng:
Mẫu dữ liệu bảng bao gồm các quan sát trong 8 quý từ những công ty sản xuất công khai (thực tế 12 quý do bao gồm 4 quý của các biến độ trễ đối với mỗi
quan sát). Đối với mỗi công ty i, biến phụ thuộc Yit =ΔTOBINS_Q được đo lường n
quý (n=8) trong đó t đại điện cho quý. Giá trị ΔTOBINS_Q đối với mỗi cơng ty i có dạng vector Yi= (Yi1;…;Yin)’ trong đó mỗi giá trị Yit là một đại lượng vô hướng. Các biến độc lập (ΔDSO, ΔDIO, ΔDPO, ΔCCC, ΔOCC), có độ trễ khoảng 4 quý đối với của mỗi biến độc lập và các biến kiểm soát (DEBT và ln[SALEQ]) của mỗi công ty i cũng được lấy trong 8 quý, tạo thành vector Xi= (X′i1;…;X′in)′ trong đó X′it là một vector của các biến phụ thuộc trong mơ hình. Để tạo mơ hình và kiểm định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và độc lập, GEEs sử dụng một hàm liên kết (link function). Phụ thuộc vào phân phối của biến phụ thuộc, các hàm liên kết khác nhau có thể được sử dụng để xác định mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Trong bộ dữ liệu, biến phụ thuộc và biến độc lập có phân phối chuẩn, do đó, phân tích sử dụng hàm liên kết đồng nhất khơng thay đổi g(μi)=XiB trong đó μi=E(Yi|Xi) và β là vector của hệ số hồi quy (β1,…, βk) được ước lượng thông qua phương pháp GEE.
GEE ước lượng các tham số mơ hình (β’s) thơng qua các phương pháp lặp đi lặp lại để chọn mơ hình tối ưu hóa phù hợp với dữ liệu như là
(2)
Trong đó Di=Δμi(β)/Δβ’ và Vi là ma trận hệ số tương của Yi. Vi được xác định Vi=A1/2R(α)Ai1/2, trong đó Ai là một vector chéo chứa các giá trị var(Yij) và R(α) được giả định là ma trận hệ số tương quan cho các phân tích.
Căn cứ phương trình tổng qt, bài nghiên cứu xây dựng mơ hình đầu tiên nghiên cứu đo lường ba thành phần của dòng tiền (DSO, DIO và DPO) và hai mơ hình cuối nghiên cứu các biến CCC và OCC tương ứng. Sự thay đổi (Δ) của một biến trong khoảng thời gian t được đo lường bằng sự khác biệt giữa các giá trị kết thúc quý và giá trị kết thúc của quý trước. Mơ hình được xây dựng như sau:
Mơ hình thành phần Mơ hình CCC Mơ hình OCC (3) (4) (5) Trong đó i trong các mơ hình trên đại diện cho những cơng ty và t đại diện cho các quý.
Tuy nhiên, trước khi tiến hành chạy phương pháp GEEs để xác định mối quan hệ giữa những dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả tài chính, bài nghiên cứu sẽ xác định các vi phạm của các mơ hình (3), (4), (5) về đa cộng tuyến bằng kiểm định VIF (Variance Inflation Factor), phương sai thay đổi bằng kiểm định Breusch- Pagan/Cook-Weisberg, tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge nhằm giúp có cái nhìn tổng quan hơn về mối quan hệ giữa các biến trong mơ hình, từ đó có phương pháp điều chỉnh mơ hình phù hợp trong quá trình nghiên cứu để đưa ra các kết quả chính xác hơn.
Sau khi xác định mối quan hệ giữa những thay đổi của dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả tài chính, kiểm định Granger được sử dụng trong nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi đơn giản là có hay khơng sự thay đổi của biến X gây ra sự thay đổi của biến Y và ngược lại. Phương trình hồi quy trong kiểm định Granger có dạng tổng quát như sau:
(6)
+ Nếu δl khác khơng và có ý nghĩa thống kê, nhưng ρl khơng có ý nghĩa thì chúng ta
kết luận rằng sự biến động của biến X là nguyên nhân gây ra sự biến động của Y. + Nếu δl khơng có ý nghĩa thống kê, nhưng ρl khác khơng và có ý nghĩa thống
kê, thì chúng ta kết luận rằng X chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi của Y.
+ Nếu cả δl và ρl đều khác khơng và có ý nghĩa thống kê thì chúng ta kết luận rằng
X và Y tác động qua lại lẫn nhau.
+ Nếu cả δl và ρl đều khơng có ý nghĩa thống kê thì chúng ta kết luận rằng X và Y
là độc lập với nhau.
Trong nghiên cứu này, biến X là thay đổi của các đo lường dòng tiền và biến Y là thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty. Những kiểm định nhân tử Granger giúp hỗ trợ hay bác bỏ tính hợp lý của các dự đốn lý thuyết rằng những thay đổi trong dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả tài chính của cơng ty. Để thực hiện các kiểm định, GEEs lại được sử dụng để xác định liệu các giá trị độ trễ của thay đổi các đo lường dịng tiền có giúp giải thích những thay đổi về hiệu quả tài chính của cơng ty (ΔX->ΔY) và ngược lại (ΔY->ΔX).
Cuối cùng, dù phương pháp ước lượng tổng quát (GEEs) rất phù hợp trong nghiên cứu này, nhưng theo các bài nghiên cứu trước đây cho rằng phương pháp tác động cố định cũng rất phù hợp để thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng
tiền và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Do đó, trong bài nghiên cứu này, phương pháp tác động cố định sẽ được thực hiện để kiểm chứng lại mối quan hệ giữa thay đổi của quản trị dòng tiền và thay đổi của hiệu quả tài chính của cơng ty cũng như mối quan hệ nội sinh giữa các biến. Sau đó, các kết quả tìm thấy giữa các phương pháp sẽ được so sánh nhằm giúp đưa ra những kết luận chính xác hơn, đề xuất các phương pháp quản lý dòng tiền tốt hơn nhằm cải thiện hiệu quả tài chính, làm tăng giá trị của cơng ty.
3.5. Mơ tả biến
Các đại lượng đo lường dịng tiền được sử dụng trong bài nghiên cứu được rút ra từ những nghiên cứu trước đây như là kỳ thu tiền bình quân (DSO), số ngày tồn kho bình quân (DIO), số ngày phải trả bình quân (DPO), chu kỳ tiền mặt (CCC), chu kỳ kinh doanh (OCC) và hiệu quả tài chính của cơng ty qua 12 quý được đo lường cho từng cơng ty trong mẫu. Các biến này được tính tốn từ những dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính của các cơng ty như khoản phải thu, doanh thu thuần, hàng tồn kho, giá vốn hàng bán, các khoản phải trả theo quý. Những giá trị này sau đó được dùng để tính tốn thay đổi hàng q trong dịng tiền và hiệu quả tài chính của cơng ty (ΔDSO, ΔDIO, ΔDPO, ΔCCC, ΔOCC và thay đổi hiệu quả tài chính của cơng ty).
Cịn hiệu quả tài chính của cơng ty trong bài nghiên cứu được đo lường bằng biến Tobin’s q. Tobin’s q là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty để thay thế cho giá trị của tài sản. Tobin’s q được sử dụng rộng rãi như là một chỉ số hiệu quả tài chính cơng ty. Một giá trị cao của hệ số Tobin’s q đại diện cho hiệu quả tài chính cao hơn của cơng ty. Bên cạnh lựa chọn Tobin’s q, một vài yếu tố khác cũng quyết định hiệu quả tài chính của cơng ty như là thu nhập hoạt động ròng, lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), và doanh thu trên tài sản, vốn đầu tư và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI). Nhưng khi xem xét các chỉ số đo lường hiệu quả tài chính truyền thống như ROA, ROE với tỷ lệ hàng tồn kho thì các chỉ số truyền thống này lại không thể là thước đo phù hợp khi xem xét mối liên kết giữa thay đổi tồn kho và hiệu quả tài chính. Đặc biệt, khi bài nghiên cứu cần đo lường các hệ quả
trong dài hạn của chiến lược quản trị dịng tiền thì hệ số Tobin’s q lại thể hiện tốt hơn các chỉ số truyền thống nêu trên như ROA chỉ đơn thuần là một chỉ số về hiệu quả tài chính tương đối của cơng ty bởi vì hệ số Tobin’s q là sự kết hợp của giá trị thị trường của cơng ty, nó sẽ phản ánh giá trị mong đợi của lợi nhuận trong tương lai của công ty. Trong bài nghiên cứu này, hiệu quả tài chính của cơng ty được đo lường bởi thay đổi giá trị Tobin’s q và bài nghiên cứu chỉ tập trung vào những công