Đối với phơng pháp giá trị tài sản
Như đó biết, việc định giỏ cổ phiếu phụ thuộc vào định giỏ tài sản doanh
nghiệp mà ở Việt Nam, việc xác định giá trị doanh nghiệp trên thực
tế chủ yếu đợc xây dựng trên cơ sở bảng cân đối kế tốn, thơng qua kiểm kê sổ sách, giá trị đợc quyết định bởi hội đồng đấu giá. Điều đó cũng có nghĩa là giá trị doanh nghiệp đợc định ra theo chủ quan của ngời bán, khơng phản ánh ý chí của ngời mua, đồng thời bản thân giá doanh nghiệp đợc áp dụng theo phơng pháp này cũng sẽ khó bao gồm đợc các giá trị vơ hình và khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Lấy bảng cân đối kế toán làm căn cứ chủ yếu để xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá sẽ dẫn đến những hạn chế. Chẳng hạn, trong bảng cân đối kế tốn, nhiều thơng tin về tài chính của doanh nghiệp cha đợc thể hiện nh chỉ tiêu về giá trị dùng thớc đo tiền tệ đối với lao động trí tuệ và lao động chân tay. Ngồi ra, các chỉ tiêu trên bảng cân đối kế toán chỉ đợc phản ánh tại một thời điểm trong quá khứ hoặc hiện tại, nhng vấn đề
đặt ra là đầu t và những ngời quan tâm đến doanh nghiệp chỉ muốn biết các chỉ tiêu đó đợc phản ánh nh thế nào trong tơng lai.
Các tài sản trong bảng cân đối kế tốn khơng đợc phản ánh theo nguyên tắc giá phí hay giá gốc. Thêm vào đó, các chỉ tiêu tính tốn trên bảng cân đối kế tốn lại mang tính chủ quan của ngời làm cơng tác kế tốn, của doanh nghiệp trong việc lựa chọn phơng thức kế tốn. Ví dụ, trong việc đánh giá giá trị hàng tồn kho, nếu doanh nghiệp chọn phơng pháp nhập trớc xuất trớc hay nhập sau xuất trớc.... thì kết quả đem lại đã rất khác nhau.
Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phơng pháp này mới chỉ dừng lại việc xem xét giá trị doanh nghiệp ở một thời điểm nhất định, không đánh giá đợc khả năng phát triển của doanh nghiệp trong tơng lai. Đối với những doanh nghiệp có ít tài sản nh- ndg có thu nhập cao nh các doanh nghiệp thơng mại dịch vụ... thì việc xác định giá trị Doanh nghiệp vẫn cha hợp lý.
Đối với phơng pháp dòng tiền chiết khấu
Phơng pháp chiết khấu dòng tiền đợc sử dụng phổ biến hơn, song đây là phơng pháp kỹ thuật rất phức tạp và chỉ có thể sử dụng hiệu quả nếu hội đủ những thông tin mà ở Việt Nam khơng thể có. Ngồi ra, phơng pháp này cịn khơng tính đ- ợc giá trị thơng hiệu.
Việc tính tốn tỉ suất chiết khấu trong phơng pháp chiết khấu dòng tiền theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP gặp phải một số khó khăn. Tỷ suất chiết khấu bao gồm tỷ suất lợi nhuận thu đợc từ khoản đầu t và tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu t vào cổ phiếu. Nếu tính theo quy định trong Nghị định 64 thì tỷ suất lợi nhuận thu đợc đợc tính bằng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trớc thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp (thờng vào khoảng 3 năm). Trên lý thuyết, cách tính này là hồn tồn hợp lý. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, thị trờng trái phiếu Chính phủ cha phát triển, trái phiếu cha đợc đấu thầu theo định kỳ, việc phát hành theo các phơng thức khác cũng cha đều đặn và hợp lý. Hơn nữa, trái phiếu 10 năm
mới đợc phát hành một lần, do đó, lãi suất của trái phiếu 10 năm cha phải là lãi suất chuẩn cho nền kinh tế, có thời điểm cịn cao hơn lãi suất ngân hàng cũng nh tỷ suất lợi nhuận bình qn trong nền kinh tế.
Trong hồn cảnh nh vậy, việc lấy lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm làm chuẩn để so sánh có nguy cơ hạ thấp giá trị lợi thế của doanh nghiệp, vừa đa đến những kết quả tính tốn khác nhau tuỳ theo thời điểm, mặc dù các yếu tố cơ bản tạo nên giá trị lợi thế là không đổi.
Ngày 16/11/2004, Chính phủ đã ban hành Nghị định 187/2004/NĐ-CP thay thế Nghị định 64/2002/NĐ-CP trớc đây, trong đó quy định: “Các công ty Nhà nớc khi thực hiện cổ phần hoá đợc áp dụng một trong những phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp sau: Phơng pháp tài sản, phơng pháp dòng tiền chiết khấu, các phơng pháp khác” (Điều 16), tức là đã mở rộng hơn các phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp so với Nghị định 64. Tuy nhiên, trong Nghị định này vẫn cịn đơi chỗ cha thoả đáng, chẳng hạn việc sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ dài hạn ở thời điểm gần nhất trớc thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp làm căn cứ để tính giá trị doanh nghiệp theo ph- ơng pháp dịng tiền chiết khấu sẽ có thể đem lại kết quả khơng hợp lý về giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra cũn rất nhiều những khú khăn khỏc mà Việt Nam phải đối mặt trong cụng tỏc định giỏ chứng khoỏn như:
Trớc hết là, cơ chế tài chính cho việc thực hiện chuyển đổi Doanh nghiệp Nhà nớc sang công ty cổ phần chậm đợc sơ kết, đánh giá, sửa đổi, bổ sung kịp thời. Công tác xử lý nợ và và tài sản tồn đọng cịn mang nặng tính hành chính, thủ tục rờm rà, qua nhiều khâu, nhiều cấp mất thời gian.
Cỏc chuyờn gia chứng khoỏn lại bàn về “giỏ trị thực” của cổ phiếu trong khi bản thõn họ cũng khụng thể núi chớnh xỏc và thống nhất với nhau “giỏ trị thực” được tớnh như thế nào. Ở đõy muốn nhắc đến giỏ trị thực của chứng khoỏn. Vấn đề giỏ trị thực của cổ phiếu đó được cỏc chuyờn gia nhắc đến khỏ nhiều và đồng thời
cũng là cõu hỏi mà tất cả cỏc cụng chỳng đầu tư đều quan tõm. Tuy nhiờn phần lớn giỏ trị thực đều dựa trờn những thụng tin khụng chớnh xỏc và khú cú thể coi là “hực”. Cú nhiều nhà đầu tư núi về giỏ trị thực của cổ phiếu mà khụng biết rừ lĩnh vực hoạt động, tỡnh hỡnh kinh doanh và tài chớnh của cụng ty phỏt hành cổ phiếu ra sao?
Phần III: Giải pháp về định giá cổ phiếu ở Việt Nam
1. Về phía nhà nớc
Nh đã đề cập ở trên nếu chúng ta tiếp tục định giá các
doanh nghiệp theo một cách duy nhất và theo cơ chế hành chính nh hiện nay thì cả nhà nớc và đại bộ phận cơng chúng đầu t đều khơng có lợi vì: về phía nhà nớc q trình định giá chậm chạp thiếu cơ khách quan khiến cho thời gian chuẩn bị cổ phần hố bị kéo dài, chi phí lớn, mà cuối cùng giá đợc định thấp và ngân sách nhà nớc thất thu. Về phía cơng chúng đầu t do giá bán cổ phần khi cổ phần hoá thấp và lại khơng cơng hố thơng tin liên quan dến việc định giá cũng nh việc bán cổ phiếu lên đại đa số công chúng đầu t không tiếp cận đợc với cổ phiếu của các doanh nghiệp này, hoặc có thể tiếp cận nhng cũng khơng có thơng tin để nhận định về cơ hội đầu t . Kết quả là đối với những doanh nghiệp cổ phần hố đang làm ăn có hiệu quả thì ngồi cán bộ cơng nhân viên của doanh nghiệp , chỉ có một số đối tợng có liên quan là mua đợc cổ phiếu; trong khi đó những doanh nghiệp cổ phần hố đang gặp khó khăn trong kinh doanh nhng có triển vọng phát triển thì lại khó bán cổ phiếu vì ngời đầu t khơng biết đến. Trớc thực tế nh vậy nhà nớc cần:
Trớc mắt cho phép thí điểm tổ chức bán đấu giá hoặc thực hiện bảo lãnh phát hành đối với cổ phiếu của doanh nghiệp thực hiện cổ phần hoá đủ điều kiện đa ra niêm yết trên TTGDCK(trừ số cổ phiếu dành bán cho cán bộ cơng viên). Trên cơ sở đó sẽ rút kinh nghiệm và hoàn chỉnh cơ chế thực hện .
Sớm sửa đổi và hoàn thiện khung pháp lý và cơ chế liên quan để có thể áp dụng những phơng pháp tiên tiến (nh phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập hoặc chiết khấu luồng cổ tức) song song với việc cải tiến các phơng
pháp hiện nay định giá cổ phiếu các doanh nghiệp cổ phần hoá.
Nh vậy tham gia vào quá trình định giá sẽ khơng chỉ có có các quan chức hành chính mà cịn có các chuyên gia của các tổ chức t vấn tài chính bảo lãnh phát hành t vấn pháp luật và t vấn kỹ thuật
Sau khi đã xác định đợc giá trị nội tại cơ bản một cách tơng đối hợp lý nh trên, ngoại trừ tỷ lệ cổ phần dành để bán cho cán bộ công nhân viên doanh nghiệp đối với giá u đãi theo quy định, số cổ phiếu cịn lại cần đợc đem đấu giá nhằm tính đến yếu tố cung cầu theo một trong những cách thức sau đây, hoặc kết hợp nhiều cách.
Đối với doanh nghiệp cổ phần hoá đủ têu chuẩn niêm yết trên TTCK: đấu giá công khai qua TTGDCK, hoặc theo cách thức dới đây: đối với các các doanh nghiệp cổ phần hoá cha đủ tiêu chuẩn niêm yết có thể tổ chức đấu giá cơng khai hoặc hạn chế, nhng phải do cơ quan quản lý hoặc ban cổ phần hố cấp trên của doanh nghiệp thực hiện, khơng nên để chính doanh nghiệp cổ phần hố thực hiện
Cách thứ ba có thể áp dụng với cả hai loại đối tợng trên là thăm dò nhu cầu bằng phơng pháp lập sổ, cơ quan quản lý cấp trên hoặc các nhà t vấn, đại lý, bảo lãnh phát hành nêu giá và khối lợng phất hành dự kiến, các nhà đầu t ( gồm các tổ chức và cá nhân) phản hồi lại mức giá và số lợng cổ phiếu ma họ muốn mua. Trên cơ sở đó sẽ xác định đợc giá cổ phiếu thực tế.
Với những biện pháp trên đây chúng ta sẽ tiến hành định giá cổ phiếu chính xác hơn từ đó đẩy nhanh tiến trình cổ phần hố và gắn nó với sự phát triển TTCK Việt Nam nói riêng và thị trờng tài chính nói chung.