CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Giả thuyết nghiên cứu:
3.2.5 Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập và quyết định tài trợ:
Thành viên HĐQT độc lập là những thành viên không trực tiếp điều hành nhƣng họ cũng có trách nhiệm tƣơng tự thành viên nội bộ trong việc quyết định chiến lƣợc, phƣơng hƣớng hoạt động và chính sách của cơng ty. Thành viên HĐQT độc lập đóng vai trị tích cực trong phân xử bất đồng giữa các thành viên nội bộ và giúp giảm thiểu các vấn đề đại diện. (Turki và Sedrine, 2012). Các nhà quản lý cấp cao nhìn chung phải đối mặt với sự kiểm soát khắc nghiệt hơn khi hội đồng quản trị đƣợc kiểm soát bởi các thành viên độc lập và các thành viên bên ngoài. Các thành viên bên ngoài giám sát các nhà quản trị một cách hăng hái hơn làm cho các nhà quản trị này theo đuổi đòn bẩy nợ thấp hơn để tránh các áp lực về hiệu quả hoạt động (Jensen, 1986).
Các nghiên cứu thực nghiệm của Wen et al. (2002), Anderson et al. (2004), Abor (2007), Wellalage & Locke (2012), Uwuigbe et al. (2014) đều cho thấy rằng có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa tỷ lệ thành viên không điều hành và tỷ lệ nợ nghĩa là tỷ lệ thành viên khơng điều hành càng cao thì cơng ty vay nợ càng ít.
Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đó, tác giả đƣa ra giả thuyết:
Giả
thuyế t 5: Có mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và các tỷ số nợ
3.2.6 Tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT và quyết định tài trợ
Fama và Jensen (1983) cho rằng tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT gây cản trở khả năng để giám sát quản lý của hội đồng quản trị và do đó làm tăng vấn đề chi phí đại diện do tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT tăng quyền quản lý và làm giảm tính độc lập hội đồng quản trị (Finkelstein và D'Alene, 1994; Rhoades et al., 2001). Ngƣợc lại, lý thuyết quản lý lập luận rằng các nhà quản lý vốn đã quản lý tốt các nguồn tài nguyên cơng ty (Donaldson và Davis, 1991). Họ giải thích rằng tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT tạo ra vai trò lãnh đạo và ý thức rõ ràng về quyết định chiến lƣợc. Vai trò tách bạch vai trò của HĐQT và CEO sẽ làm tăng chi phí truyền thơng và q trình ra quyết định có thể ít hiệu quả và kém hiệu quả hơn khi CEO kiêm HĐQT.
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy khơng có cơ cấu lãnh đạo hội đồng quản trị tối ƣu, và các mơ hình cơng ty phụ thuộc vào đặc điểm riêng của công ty và môi trƣờng kinh doanh (Finkelstein và D'Alene, 1994; Rhoades et al., 2001). Tính kiêm nhiêm CEO và chủ tịch HĐQT tạo ra lợi thế hơn khi một công ty hoạt động trong một môi trƣờng phức tạp và năng động với sự khan hiếm tài nguyên (Boyd, 1995).
Tƣơng tự, các kết quả nghiên cứu của Abor (2007), Wellalage và Locke (2012), Uwuigbe el al. (2014) cũng cho thấy có một mối tƣơng quan dƣơng giữa tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT và cấu trúc vốn.
Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm trình bày ở phần trên đều cho thấy rằng có mối tƣơng quan dƣơng giữa tính kiêm nhiệm và cấu trúc vốn. Vì vậy, tác giả đƣa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa tính kiêm nhiệm và quyết định tài trợ:
số nợ
Giả
thuyế t 6: Có mối tương quan cùng chiều giữa tính kiêm nhiệm và các tỷ
3.3 Mơ tả các biến:
Để đảm bảo kết quả nghiên cứu phù hợp và có thể so sánh đƣợc, tác giả lựa chọn và đo lƣờng các biến sử dụng trong mơ hình xuất phát từ các nghiên cứu thực nghiệm của Bokpin và Arko (2009), Li.K et al. (2009).
3.3.1 Biến phụ thuộc:
Biến phụ thuộc là quyết định tài trợ của công ty đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số nợ (DR), tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu (SD), tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LD) (Bokpin và Arko, 2009)
Tỷ số nợ: đƣợc tính bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Tỷ số nợ đƣợc sử
dụng để xác định nghĩa vụ nợ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ trong việc góp vốn. Theo Bokpin và Arko (2009), tỷ số nợ đƣợc tính nhƣ sau:
Tổng nợit
DRit =
Tổng Tài Sảnit
Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu: là chỉ số phản ánh quy mơ tài chính
của doanh nghiệp. Chỉ số này giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn khái qt về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, đo lƣờng khả năng sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp. Theo Bokpin và Arko (2009), tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu đƣợc tính nhƣ sau:
SDit =
Nợ ngắn hạnit
VCSHit
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu: là chỉ số phản ánh quy mô tài chính
dài hạn và vốn chủ sở hữu. Theo Bokpin và Arko (2009), cơng thức tính tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu nhƣ sau:
Nợ dài hạnit
LDit =
VCSHit
3.3.2 Biến độc lập
Biến độc lập đƣợc chia làm 3 nhóm là nhóm các biến về cấu trúc sở hữu (sở hữu nội bộ, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngồi), nhóm các biến về quản trị cơng ty (quy mơ HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT) và nhóm các biến kiểm sốt (lợi nhuận, quy mô công ty, TSCĐ hữu hình, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng và tỷ suất cổ tức).
3.3.2.1 Các biến về cấu trúc sở hữu:
Sở hữu nội bộ (IO): đƣợc tính bằng cách chia số cổ phần nắm giữ bởi hội
đồng quản trị với tổng số cổ phần thƣờng đang lƣu hành (Desender et al., 2008; Özerhan, 2012; Uwuigbe et al., 2014).
Sở hữu nhà nƣớc (SO): đƣợc tính tốn bằng cách chia số cổ phần đƣợc nắm giữ bởi bởi nhà nƣớc cho tổng số cổ phần thƣờng đang lƣu hành (Nguyễn và Ramachandran, 2006; Bokpin và Arko, 2009; Li.K et al.. 2009; Dzung Nguyen, 2011).
Sở hữu nƣớc ngồi (FO): đƣợc tính tốn bằng cách chia số cổ phần đƣợc
nắm giữ bởi bởi cổ đơng nƣớc ngồi cho tổng số cổ phần thƣờng đang lƣu hành (Bokpin và Arko, 2009; Ezeoha và Okafor, 2010, Gurunlu và Gursoy, 2010).
Quy mô HĐQT (BSIZE): tính bằng tổng số thành viên HĐQT vào thời điểm cuối năm tài chính (Abor, 2007; Bokpin và Arko, 2009; Sheikh và Wang, 2012, Uwuigbe et al., 2014)
Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập (NED): đƣợc tính bằng cách
chia số lƣợng thành viên hội đồng quản trị độc lập cho tổng số lƣợng thành viên hội đồng quản trị (Anderson et al., 2004; Bokpin và Arko, 2009; Wel et al., 2012; Wellalage & Locke, 2012; Sheikh và Wang, 2012; Uwuigbe et al., 2014)
Tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và giám đốc (COED): đo lƣờng thông
qua biến giả. Biến này có giá trị là 1 nếu CEO đồng thời là chủ tịch HĐQT và ngƣợc lại thì có giá trị là 0 (Abor, 2007; Bokpin và Arko, 2009; Wellalage và Locke, 2012; Sheikh và Wang, 2012; Uwuigbe et al., 2014)
3.3.2.3 Các biến kiểm soát:
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA):
Lý thuyết đánh đổi cho rằng một cơng ty có lợi nhuận nên duy trì địn bẩy tài chính cao để đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngƣợc lại, lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng khi một cơng ty có nhu cầu về vốn thì họ thƣờng ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là từ bên ngồi nghĩa là một cơng ty có lợi nhuận càng cao thì nhu cầu vay vốn càng thấp.
Các nghiên cứu của Kerter (1986), Titman và Wessels (1988), Hasbrouck (1989), Sheikh và Wang (2010), Fatma (2011) cho thấy tỷ lệ nợ có tƣơng quan âm với thu nhập.
Biến này là một trong những biến kiểm soát của nghiên cứu này. Theo Abor (2007), Bokpin và Arko (2009) lợi nhuận đƣợc tính tốn dựa trên cơng thức sau:
ROAit =
Lợi nhuận sau thuếit Tổng tài sảnit
Quy mô công ty (SIZE):
Nhiều nghiên cứu đã cho kết quả quy mơ cơng ty có ảnh hƣờng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Raijan và Zingales (1995) chỉ ra rằng có mối tƣơng quan âm giữa quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính ở các nƣớc phát triển. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Huang và Song (2006), Sheikh và Wang (2010) cho thấy có mối tƣơng quan dƣơng giữa quy mơ cơng ty và địn bẩy tài chính ở các nƣớc đang phát triển.
Trong bài nghiên cứu này, biến kiểm sốt quy mơ cơng ty đƣợc tác giả đo lƣờng bằng log tổng tài sản (Abor, 2007; Bokpin và Arko, 2009; Sheikh và Wang, 2012)
SIZEit = LOG(Tổng tài sản)it
Tài sản cố định hữu hình (TANG):
Tỷ trọng tài sản cố định đƣợc mong đợi có tƣơng quan thuận với tỷ lệ nợ vì ngƣời cho vay ln mong muốn các khoản vay của họ đƣợc đảm bảo bằng các tài sản thế chấp của cơng ty đi vay. Tài sản cố định hữu hình càng nhiều thì khả năng đảm bảo thanh tốn nợ càng cao. Vì vậy, một cơng ty có tỷ trọng tài sản cố định hữu hình càng cao thì địn bẩy tài chính càng cao. Biến này là một trong những biến kiểm soát của nghiên cứu này. Theo Abor (2007), Bokpin và Arko (2009), Sheikh và Wang (2012), Biến tài sản cố định tính tốn dựa trên cơng thức sau:
TSCĐ hữu hìnhit
TANGit
Tổng tài sảnit
Rủi ro kinh doanh đo lƣờng bằng biến động của thu nhập. Những cơng ty có thu nhập biến động cao sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính cao. Do đó, cơng ty có rủi ro kinh doanh cao thì thƣờng sử dụng địn bầy tài chính thấp hơn. Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều ủng hộ cho giả thuyết có mối tƣơng quan âm giữa địn bầy tài chính và rủi ro kinh doanh.
Theo Abor (2007) và Bokpin và Arko (2009), biến rủi ro kinh doanh đƣợc tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của 3 năm. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng hàm STDEVP trong excel để tính biến rủi ro kinh doanh.
RISKit = STDEVP (ROAi(t-2), ROAi(t-1), ROAit)
Thuế (TAX)
Modilligani và Miller (1963) cho rằng khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi, các cơng ty có tỷ lệ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cao nên sử dụng nhiều nợ để đƣợc hƣởng lợi từ tấm chắn thế của lãi vay.
Frank và Goyal (2003), Dwenger và Steiner (2009) tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa thuế TNDN và địn bẩy tài chính.
Theo Bokpin và Arko (2009), biến cơ hội tăng trƣởng đƣợc tính theo cơng thức sau:
TAXit =
Thuế TNDNit
EBITit
sau:
Tỷ suất cổ tức tiền mặt (DY)
Cổ tức tiền mặt mỗi cổ phầnit
DYit = Giá trị thị trƣờng mỗi cổ phầnit
Cổ tức tiền mặt mỗi cồ phần đƣợc lấy số liệu theo năm từ 2008-2013 từ Nghị quyết đại hội cổ đông hằng năm trên các website s.cafef.vn, www.hnx.vn
Giá trị thị trƣờng đƣợc lấy từ giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong năm trên mục lịch sử giá của website s.cafef.vn
Tuổi doanh nghiệp (AGE)
Tuổi doanh nghiệp là thời gian tính từ năm hiện tại so với năm thành lập của doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm của Ellili (2011), Sharif et al. (2012) cho thấy có mối tƣơng quan âm giữa địn bẩy tài chính và tuổi của doanh nghiệp.
AGEit = (Năm hiện tạiit – Năm thành lậpit) +1
3.4 Phƣơng pháp nghiên cứu:3.4.1 Mơ hình nghiên cứu: 3.4.1 Mơ hình nghiên cứu:
Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đa biến để kiểm tra mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ của các cơng ty niêm yết (Bokpin và Arko, 2009).
Mơ hình hồi quy tổng quát:
Yit = α0 + β1X1it + β2 X2it + … + βn Xnit + uit (*) Trong đó:
X1it , X2it , … , Xnit : là các biến độc lập β1, β2 , … , βn Xnit: là các hệ số hồi quy α0 : là hệ số chặn
uit: là sai số ngẫu nhiên i: là đơn vị chéo
t: là thời gian
Để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và quyết định tài trợ (Bokpin và Arko, 2009). Mơ hình hồi quy đa biến (*) đƣợc viết lại là:
CAPit = α0 + β1OWNSit + β2 GOVit + β3 CONTRLit + uit (**)
Trong đó:
CAP là quyết định tài trợ của công ty đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số nợ
(DR), tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu (SD), tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LD)
OWNS: là cấu trúc sở hữu bao gồm các biến: sở hữu nội bộ (BO), sở
hữu nhà nƣớc (SO) và sở hữu nƣớc ngoài (FO)
GOV: là quản trị công ty bao gồm các biến: quy mô HĐQT, tỷ lệ thành
viên hội đồng quản trị độc lập, tính kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và giám đốc
CONTRL: là các biến kiểm sốt của mơ hình gồm: lợi nhuận, quy mơ,
tài sản cố định hữu hình, rủi ro kinh doanh, thuế TNDN, tỷ suất cổ tức, tuổi doanh nghiệp
Phƣơng trình (**) đƣợc viết cụ thể thành 3 phƣơng trình sau:
DRit = α0 + β1IOit + β2SOit + β3FOit + β4 BSIZEit + β5NEDit + β6COEDit + β7ROAit
SDit = α0 + β1IOit + β2SOit + β3FOit + β4 BSIZEit + β5NEDit + β6COEDit + β7ROAit + β8SIZEit + β9TANGit + β10RISKit + β11TAXit + β12DYit + β13AGEit + εi,t (2)
LDit = α0 + β1IOit + β2SOit + β3FOit + β4 BSIZEit + β5NEDit + β6COEDit + β7ROAit
+ β8SIZEit + β9TANGit + β10RISKit + β11TAXit + β12DYit + β13AGEit + εi,t (3) Trong đó:
DRit: Địn bẩy tài chính của cơng ty i vào cuối năm t
SDit: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu của công ty i vào cuối năm t LDit: Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu của công ty i vào cuối năm t IOit: tỷ lệ sở hữu của HĐQT của công ty i vào cuối năm t
SOit: tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc của công ty i vào cuối năm t
FOit: tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nƣớc ngồi của cơng ty i vào cuối năm t BSIZEit: Quy mô HĐQT của công ty i vào cuối năm t
NEDit: tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc lập của cơng ty i vào cuối năm t
năm t
COEDit: tính kiêm nhiệm CEO và chủ tịch HĐQT của công ty i vào cuối
ROAit: tỷ suất sinh lợi trên tài sản của công ty i vào cuối năm t SIZEit: Quy mô công ty của công ty i vào cuối năm t
TANGit: Tỷ lệ tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t RISKit: Rủi ro kinh doanh của công ty i trong năm t TAXit: Thuế TNDN của công ty i trong năm t
DYit: Tỷ suất cổ tức tiền mặt công ty i vào cuối năm t AGEit: Tuổi của công ty i vào cuối năm t
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt cách tính và nguồn lấy dữ liệu các biến trong mơ hình nghiên cứu:
Biến Cách tính Nguồn lấy dữ liệu
Biến phụ thuộc DRit Tổng nợit Tổng tài sảnit
BCTC của các công ty qua các năm (website:
s.cafef.vn)
SDit
Nợ ngắn hạnit Vốn chủ sở hữuit
BCTC của các công ty qua các năm (website:
s.cafef.vn)
LDit
Nợ dài hạnit Vốn chủ sở hữuit
BCTC của các công ty qua các năm (website: s.cafef.vn) Cấu trúc sở hữu IOit Tỷ trọng số cổ phần thuộc HĐQT trên tổng số cổ phần đang lƣu hành BCB, BCTN của các công ty qua các năm (website: s.cafef.vn, www.hnx.vn)
SOit
Tỷ trọng số cổ phần thuộc sở hữu nhà nƣớc trên tổng số cổ phần đang lƣu hành
BCB, BCTN của các công ty qua các năm (website: s.cafef.vn, www.hnx.vn)
FOit
Tỷ trọng số cổ phần thuộc cổ đơng nƣớc ngồi trên tổng số cổ phần đang lƣu hành
BCB, BCTN của các công ty qua các năm (website: s.cafef.vn, www.hnx.vn) Quản
trị công
BSIZEit Tổng số thành viên HĐQT
BCTN của các công ty qua các năm (website:
s.cafef.vn, www.hnx.vn) 30
ty
NEDit
Tỷ trọng số thành viên HĐQT độc lập trên tổng số thành viên HĐQT
BCTN của các công ty qua các năm (website:
s.cafef.vn, www.hnx.vn)
CEODit
Có giá trị là 1 nếu CEO kiêm chủ tịch HĐQT, ngƣợc lại có giá trị là 0
BCTN của các cơng ty qua
các năm (website: s.cafef.vn, www.hnx.vn) Biến kiểm sốt ROAit
Lợi nhuận sau thuếit
Tổng tài sảnit
BCTC của các công ty qua
các năm (website:
s.cafef.vn)
SIZEit Log(Tổng tài sản) it
BCTC của các công ty qua
các năm (website:
s.cafef.vn)
TANGit
Tài sản cố định hữu hìnhit Tổng tài sảnit
BCTC của các công ty qua
các năm (website:
s.cafef.vn)
RISKit STDEVP (ROAi(t-2), ROAi(t-1), ROAit)
BCTC của các công ty qua
các năm (website:
s.cafef.vn)
TAXit
Thuế TNDNit EBITit
BCTC của các công ty qua
các năm (website:
s.cafef.vn)
DYit
Cổ tức tiền mặt mỗi cổ phầnit Giá trị thị trƣờng mỗi cổ phầnit
NQ ĐHCĐ thƣờng niên và