CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
4.1. Khung phân tích tài chính
Sau khi Dự án đã được đánh giá trên quan điểm kinh tế là có hiệu quả và Chính phủ nên tiếp tục triển khai Dự án. Luận văn sẽ tiếp tục thẩm định Dự án trên quan điểm tài chính để làm rõ Dự án Amoniac có khả thi về mặt tài chính để có thể thu hút được nguồn vốn đầu tư ngoài nhà nước vào việc phát triển ngành cơng nghiệp hóa dầu trong nước hay khơng. Phân tích tài chính sẽ được đánh giá trên quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư. Cụ thể, quan điểm tổng đầu tư được sử dụng để đánh giá hiệu quả về mặt tài chính của dự án và khả năng trả nợ của dự án, là cơ sở giúp ngân hàng quyết định có nên tài trợ cho dự án hay khơng. Trong khi đó, quan điểm chủ đầu tư được sử dụng để đánh giá hiệu quả của đồng vốn đầu tư, qua đó biết được dự án có hấp dẫn các chủ đầu tư hay khơng. Luận văn sử dụng các chỉ tiêu như NPV và DSCR để đánh giá kết quả tài chính.
4.1.1.Lợi ích i chính
Lợi ích tài chính đến từ doanh thu bán sản phẩm Amoniac bằng giá tài chính Amoniac nhân với sản lượng Amoniac sản xuất ra. Giá và lượng Amoniac tài chính đã được trình bày tại mục 3.2.1. Chi tiết về doanh thu sản phẩm Amoniac xem tại Phụ lục 7 đính kèm. 4.1.2.Chi phí tài chính
Chi phí tài chính bao gồm chi phí đầu tư tài chính ban đầu, chi phí tài chính nguyên liệu khí thiên nhiên, chi phí tài chính các hạng mục vận hành khác ngồi chi phí khí, chi phí vốn lưu động tài chính, và chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp.
TMĐT tài chính ban đầu đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.1.Theo đó, TMĐT (đã bao gồm lãi vay trong thời gian xây dựng, vốn lưu động) của Dự án Amoniac là 536.141 ngàn USD. Các hạng mục trong TMĐTsẽ được khấu hao đường thẳng theo Thông tư số 45/2013/TT-BTC. Chi tiết về Khấu hao xem Phụ lục 8 đính kèm.
Chi phí tài chính nguyên liệu khí thiên nhiên bằng giá tài chính khí thiên nhiên nhân với lượng khí thiên nhiên tiêu thụ cho dự án. Giá tài chính khí thiên nhiên sử dụng cho Dự án Amoniac đã được trình bày tại mục 2.2.2. Lượng khí thiên nhiên tiêu thụ cho Dự án Amoniac đã được trình bày tại mục 3.2.2.2.
Chi phí tài chính các hạng mục vận hành khác ngồi chi phí khí đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.3.
Chi phí vốn lưu động tài chính đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.4. 4.2.Giới hiệ các h n số iả ịnh ầ o ph n ích i chính
4.2.1.Các h n số ĩ m
Dự án đầu tư xây dựng nhà máy sản xuất Amoniac (NH3) chọn USD làm đơn vị tiền tệ khi phân tích Tài chính và Kinh tế Dự án, do đa số thông số sử dụng cho Dự án được tính theo đơn vị tiền tệ USD.
Tỷ lệ lạm phát USD thực tế trong quá khứ vào năm 2011, 2012, và 2013 được căn cứ theo số liệu của IMF lần lượt là 3,141%; 2,075%; và 1,464%. Tỷ lệ lạm phát USD dự báo từ năm 2014 trở đi được căn cứ trên dự báo tỷ lệ lạm phát USD bình quân của IMFgiai đoạn 2014-2019là 1,802%/năm.
Tương tự, theo IMF, lạm phát VNĐ năm 2011, 2012, và 2013 lần lượt là 18,678% ; 9,103%, và 6,596%. Dự báo lạm phát VNĐ từ năm 2014 trở đi được căn cứ trên dự báo tỷ lệ lạm phát VNĐ bình quân của IMF giai đoạn 2014-2019là 5,808%/năm.
Tỷ giá hối đoái VNĐ/USD năm 2011, 2012, và 2013 được căn cứ trên tỷ giá bán USD của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB) vào 31/12/2011, 31/12/2012, và 31/12/2013 lần lượt là 21.036 VNĐ/USD, 20.855 VNĐ/USD, và 21.125 VNĐ/USD. Luận văn giả định tỷ giá được tính theo phương pháp ngang bằng sức mua trong các năm tiếp theo.
Dự báo lạm phát và tỷ giá hối đối được trình bày trong Phụ lục 9. 4.2.2.H y ộn ốn chi phí ốn bình q n rọn số (WACC)
Dự án vay nợ khoảng 70% tổng giá trị chi phí đầu tư bằng USD, dự kiến vay vốn từ các tổ chức tín dụng trong và ngồi nước với lãi suất danh nghĩa trung bình cố định là 6%/năm (mức lãi suất này được tính tốn theo lãi suất LIBOR, đã bao gồm các chi phí và lệ phí thu xếp vốn).
Khoản vay được ân hạn không phải trả lãi và trả gốc trong thời gian xây dựng, lãi vay trong thời gian xây dựng được nhập gốc. Nợ gốc và lãi vay trả đều 1 năm/lần kể từ năm
đầu tiên vận hành với thời gian là 7 năm. Chi tiết lịch trả nợ được trình bày trong Phụ lục 10.
Do PVFCCo đã niêm yết cổ phiếu đã hơn 5 năm kể từ ngày 05/11/2007 với mã cổ phiếu là DPM, nên suất sinh lợi của VCSHcó thể được tính tốn theo hai phương pháp CAPM trực tiếp và CAPM gián tiếp với giả định cuả mơ hình CAPM là thị trường hiệu quả. Đối với nhà đầu tư trong nước (DNNN) sẽ đòi hỏi suất sinh lợi theo hình thức CAPM trực tiếp (tính tốn theo thị trường Việt Nam). Đối với nhà đầu tư nước ngồi sẽ địi hỏi suất sinh lợi theo hình thức CAPM gián tiếp (tính tốn theo thị trường Hoa Kỳ). Chi tiết tính tốn chi phí VCSH theo hai phương pháp xem tại Phụ Lục 11 đính kèm. Theo đó, suất sinh lợi VCSH theo hình thức CAPM trực tiếp là 7,31% và hình thức CAPM gián tiếp là 14,8%. Luận văn sử dụng chi phí vốn tài chính bình qn có trọng số WACC bình qn cả vịng đời dự ánvới hình thức CAPM trực tiếp là 7,06% làm tình huống cơ sở để thẩm định tính khả thi tài chính của dự án do hiện nay Dự án Amoniac đang được giao cho một DNNN làm chủ đầu tư.Ngồi ra, tác giả vẫn tính tốn thêm tình huống WACC bình qn ứng với hình thức CAPM gián tiếp là 13,1% nếu dự án sẽ được nhà đầu tư nước ngoài tham gia. 4.2.3.Th ế h nhập doanh n hiệp VAT
Dự án được đặt tại địa bàn khó khăn và thuộc danh mục ưu đãi đầu tư của Chính phủ nên được miễn thuế trong 2 năm đầu kể từ năm đầu tiên có lãi, thuế suất 8,5% trong 4 năm kế tiếp, thuế suất 17% trong 4 năm tiếp theo, và 20% cho các năm còn lại theo Luật Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp số32/2013/QH13. Thời gian chuyển lỗ tối đa là 5 năm. Thuế VAT là 10%.
4.3.Kế q ả ph n ích i chính dự án
Bảng 4.1. Kết quả tính tốn hiệu quả tài chính dự án NH3
Trườn hợp cơ sở: Nh ầ ư ron nước ới s sinh lợi heo CAPM rực iếp 7,31% Q an iểm Tổn Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ WACC bình quân = 7,06% 1.293.031
IRR danh nghĩa (%) 27,92%
IRR thực (%) 25,65%
Thời gian hoàn vốn (năm) 8,86
Q an iểm Chủ Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ Re = 7,31% (CAPM trực tiếp) 1.259.417
IRR danh nghĩa (%) 39,71%
Thời gian hoàn vốn (năm) 7,77
Trườn hợp khác: Nh ầ ư nước n o i ới s sinh lợi heo CAPM ián iếp 14,8% Q an iểm Tổn Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ WACC bình quân = 13,1% 520.055
IRR danh nghĩa (%) 27,92%
IRR thực (%) 25,65%
Thời gian hoàn vốn (năm) 8,86
Q an iểm Chủ Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ Re = 14,8% (CAPM gián tiếp) 465.758
IRR danh nghĩa (%) 39,71%
IRR thực (%) 37,23%
Thời gian hoàn vốn (năm) 7,77
Kết quả tính tốn sơ bộ cho thấy Dự án NH3 có khả thi về mặt tài chính với NPV Tổng đầu tư trường hợp cơ sở (CAPM trực tiếp=7,31%) là 1.293.031 ngàn USDvà NPV Tổng đầu tư trường hợp khác (CAPM gián tiếp = 14,8%)là 520.055 ngàn USD.Ngoài ra, hệ số an toàn trả nợ DSCR của Dự án được đảm bảo với chỉ số trung bình 3,08 trong suốt giai đoạn trả nợ vốn vay từ 2018 đến 2024. Do đó, Dự án Amoniac hồn tồn có thể thu hút được nguồn vốn đầu tư ngồi nhà nước do có tính khả thi về mặt tài chính.Báo cáo tài chính Dự án Amoniac cho trường hợp cơ sở xem tại Phụ lục 12 đính kèm.
4.4.Ph n ích rủi ro i chính dự án 4.4.1. Ph n ích ộ nhạy
Ta thấy rằng giá khí thiên nhiên tài chính ít chịu rủi ro do cố định theo hợp đồng cung cấp khí dài hạn. Tương tự lập luận như phần phân tích độ nhạy kinh tế, các biến số ảnh hưởng nhiều nhất đến ngân lưu rịng tài chính của dự án bao gồm: giá bán NH3, tỷ trọng xuất khẩu sang Hàn Quốc, chi phí đầu tư ban đầu.
Giá sản phẩm Amoniac sẽ được phân tích biến động trong khoảng 15% do giá
Amoniac trong quá khứ 2000-2010 biến động có độ lệch chuẩn 5% (CMAI, 2011). Chi phí đầu tư các dự án trong ngành dầu khí thường biến động trong khoảng 20% so với kịch bản cơ sở. Khả năng xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%. Kết quả phân tích độ nhạy một chiều cho thấy dù giá chi phí đầu tư ban đầubiến động
20%, tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%, thì dự án Amoniac
vẫn khả thi về mặt tài chính. Tuy nhiên, giá sản phẩm Amoniac giảm xuống dưới 10% thì dự án Amonic khơng cịn tính khả thi tài chính. Chi tiết xem tại phụ lục 13 đính kèm.
Hình 4.1. Ph n ích ộ nhạy iá sản phẩm Amoniac chi phí ầ ư
Hình 4.2. Ph n ích ộ nhạy ỷ lệ x khẩ Amoniac san H n Q ốc
4.4.2. Ph n ích m ph n Mon e Carlo
Luận văn sử dụng các giả định cho các biến rủi ro như sau:
Thay đổi giá bán NH3 theo phân phối chuẩn có giá trị kỳ vọng 0% (giá trị của kịch bản cơ sở), độ lệch chuẩn 5%.
Thay đổi chi phí đầu tư theo phân phân phối tam giác có giá trị nhỏ nhất là -15% (do dự án có thể tiết kiệm được chi phí đầu tư tối đa 15%), giá trị yếu vị là 0%, giá trị lớn nhất là 50% (do dự án có thể vượt dự tốn ban đầu tối đa 50%).
Thay đổi tỷ lệ xuất khẩu Amoniac sang Hàn Quốc từ 0% đến 100% theo phân phối đều.
Kết quả chạy mơ phỏng cho thấy, xác suất để NPV tài chính dương là 93,31% theo quan điểm tổng đầu tư và 93,56% theo quan điểm chủ đầu tư. Xác suất này rất cao nên Dự án rất vững mạnh về tính khả thi tài chính và khơng bị tác động nhiều bởi sự thay đổi cùng lúc của các biến rủi ro như giá sản phẩm NH3, chi phí đầu tư, tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc. Chi tiết về mơ phỏng tài chính xem Phụ lục 14 đính kèm.
Hình 4.3. Kế q ả mơ ph n i chính heo q an iểm Tổn ầ ư
CHƯƠNG . PHÂN TÍCH HÌNH TH C ĐẦU TƯ
Chương 3 và Chương 4 cho thấy Dự án Amoniac Phú Mỹ có tính khả thi về mặt kinh tế và tài chính. Chương 5 này sẽ phân tích liệu Chính phủ có nên sử dụng DNNN với vốn nhà nước chi phối như hiện nay để đầu tư vào Dự án Amoniac hay nên khuyến khích sự tham gia của nguồn vốn ngoài nhà nước.
5.1.Thực rạn các hình h c ầ ư Dự án ron lĩnh ực lọc hóa dầ ại Việ Nam
Đầu tiên, ta cần xem xét thực tế các hình thức đầu tư trong lĩnh vực cơng nghiệp lọc hóa dầu tại Việt Nam từ trước đến nay. Theo tổng hợp của tác giảtừ năm 1988 cho đến năm 2013 (xem tại Phụ lục 15), các hình thức đầu tư của tất cả các Dự án thuộc lĩnh vực cơng nghiệp lọc hóa dầu tại Việt Nam được phân thành hai nhóm chính:
i) Thứ nhất là nhóm hình thức sử dụng nguồn vốn nhà nước (bao gồm hình thức DNNN 100% vốn nhà nước và hình thức DNNN cổ phần hóa với vốn nhà nước chiếm đa số);
ii) Thứ hai là nhóm hình thức sử dụng vốn ngồi nhà nước (đến từ nguồn vốn FDI bao gồm hai hình thức là hình thức liên doanh nước ngồi và hình thức 100% vốn nước ngồi).
Ta thấy rằng nhóm hình thức đầu tư của tư nhân trong nước vào lĩnh vực cơng nghiệp hóa dầu khơng có trong giai đoạn 1988-2013, điều này cũng phù hợp với thực tế là các dự án trong ngành cơng nghiệp hóa dầu cần nguồn vốn đầu tư lớn, nhập khẩu công nghệ từ nước ngoài trong khi các doanh nghiệp tư nhân trong nước chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ và vừa.
Nhóm hình thức sử dụng nguồn vốn nhà nước rơi vào các Dự án khơng khả thi về mặt tài chính như NMLD Dung Quất (hình thức DNNN 100% vốn nhà nước), Dự án Đạm Cà Mau (hình thức DNNN 100% vốn nhà nước) với IRR = 6,8% và NPV@10%= -102 triệu USD (theo PVN, 2006) hoặc Dự án Đạm Phú Mỹ (hình thức DNNN cổ phần hóa với vốn nhà nước chi phối do theo tính tốn trong giai đoạn nghiên cứu khả thi là lỗ, nên việc kêu gọi FDI đầu tư không thành công, sau đó trong giai đoạn đi vào vận hành thì có lợi nhuận do giá phân bón tăng nhanh, nên việc cổ phần hóa đã thu hút được nguồn vốn tư nhân).
Nhóm hình thức sử dụng nguồn vốn ngồi nhà nước (đến từ nguồn vốn FDI) bao gồm hình thức liên doanh nước ngồi và 100% vốn nước ngồi, trong đó, hình thức liên doanh chiếm đa số hơn. Xét về mặt tổng thể tất cả các dự án đầu tư trong lĩnh vực cơng nghiệp lọc hóa dầu tại Việt Nam từ 1988 cho đến nay, nhóm hình thức sử dụng nguồn vốn ngoài nhà nước chiếm đa số hơn với số lượng dự án đầu tư cao hơn so với nhóm hình thức sử dụng nguồn vốn nhà nước.
5.2.Ph n ích các hình h c ầ ư cho Dự án Amoniac
5.2.1.Hình h c ầ ư sử d n n ồn ốn nh nước
5.2.1.1.Hình h c DNNN 100% ốn nh nước
Xem xét các nghiên cứu đi trước, ta thấy rằng mơ hình DNNN 100% vốn nhà nước đã cho thấy nhiều yếu kém cố hữu bao gồm:
Thứ nhất, theo lý thuyết người ủy quyền – người thừa hành, trong DNNN, người ủy
quyền là nhà nước (đại diện cho nhân dân quản lý nguồn vốn) và người thừa hành là Ban giám đốc điều hành DNNN có những mục tiêu lợi ích khác nhau, do đó, vị tổng giám đốc có thể điều hành DNNN theo động cơ cá nhân và xây dựng đế chế cho riêng mình (Vũ Thành Tự Anh và Trần Thị Quế Giang, 2012).
Thứ hai, việc tuyển dụng và bổ nhiệm người điều hành, nhân sự các DNNN theo các
hình thức bổ nhiệm từ cơ quan chủ quản, tư duy nhiệm kỳ, quá tập trung vào việc làm hài lịng các nhóm lợi ích…đã làm suy yếu đi năng lực cạnh tranh của loại hình doanh nghiệp này (Huỳnh Thế Du, 2005).
Thứ ba, theo nghiên cứu của UNDP năm 2010, công tác quản lý các DNNN hiện nay
hiện rất yếu kém, việc nhiều Bộ liên quan đến một DNNN và nhiều DNNN do cùng một Bộ chịu trách nhiệm quản lý đã làm cho việc điều phối quản trị DNNN kém hiệu quả, giảm trách nhiệm giải trình và tăng thiếu minh bạch tạo điều kiện cho tham nhũng phát triển.
Thứ tư, các DNNN không phải đối đầu với cạnh tranh trên thị trường do nhận được
rất nhiều sự bảo hộ từ phía chính phủ về tín dụng mềm, trợ cấp mềm, xử lý nợ, …(Huỳnh Thế Du, 2005) và không chịu kỷ luật thị trường do không bị buộc phải
thực hiện kiểm tra và kiểm tốn độc lập và cơng khai minh bạch thông tin trước công chúng(theo UNDP, 2010).
Thứ năm, theo nghiên cứu Vũ Thành Tự Anh năm 2010, cho thấy mặc dù DNNN đã
có nhiều ưu đãi trong việc tiếp cận các nguồn lực tài chính, đất đai, vị thế độc quyền,…nhưng việc sử dụng các nguồn lực tại các DNNN rất kém hiệu quả, đóng góp rất khiêm tốn cho ngân sách, phát triển công nghiệp, tăng trưởng GDP và xuất khẩu.
Bên cạnh các yếu kém về DNNN theo các nghiên cứu đi trước nêu trên, việc sử dụng hình thức DNNN 100% vốn nhà nước cho Dự án Amoniac Phú Mỹ còn bộc lộ các nhược điểm như sau:
i. Dự án Amoniac cần nguồn vốn đầu tư lớn (khoảng 11.000 tỷ VNĐ) từ nguồn vốn nhà nước, do đó, sẽ gây thiếu hụt tài chính cho các dự án cơng cộng khác cần có vai trị của nhà nước;
ii. Ta thấy rằng Dự án Amoniac khả thi về mặt tài chính nên khu vực ngồi nhà nước có động cơ để thực hiện Dự án. Theo lý thuyết kinh tế học khu vực công, nhà nước chỉ nên làm những việc khu vực ngồi nhà nước khơng làm được hoặc khơng muốn làm, do đó việc tham gia của nhà nước vào khu vực ngoài nhà nước làm tốt hơn sẽ