CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.9 Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam
2010.
Năm 2010, Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý, trường Đại Học Kinh tế Th nh phố Hồ Chí Minh (TP.HCM) thực hiện nghi n cứu rủi ro v TSSL tr n TTCK VN trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2009. Trong đó, tác giả có kiểm định mơ hình ba nhân tố Fama - French (1993) trên TTCK VN trong giai đoạn từ tháng 7/2005 đến tháng 3/2009.
Kết quả nghi n cứu cho thấy sự thay đổi nhân tố thị trường giải thích đáng kể TSSL của cổ phiếu trong TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009. B n cạnh đó, hệ số s của nhân tố SMB (quy mơ) chuyển từ dương của danh mục có quy mơ nhỏ sang âm đối với các danh mục có quy mơ lớn. Hệ số h nhân tố HML (BE/ME) tăng từ giá trị âm đối với 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp sang dương cao của 2 danh mục có tỷ lệ BE/ME cao. Rõ r ng 2 nhân tố SMB v HML nắm bắt được những thay đổi trong TSSL cổ phiếu m nhân tố thị trường Rm - Rf chưa nắm bắt được.
Ngồi ra, với R2 trung bình của các danh mục đạt 96% của mơ hình 3 nhân tố Fama - French (1993) cho thấy khả năng giải thích 96% sự biến thi n của TSSL cổ phiếu tốt hơn mơ hình CAPM (với R2 trung bình của các danh mục chỉ 87%). Kết quả kiểm định phần bù còn cho thấy: những danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn v tỷ lệ BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với những danh mục có quy mơ nhỏ v tỷ lệ BE/ME cao trong nghi n cứu của Fama và French (1993).
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mơ hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ phiếu tốt hơn so với mơ hình CAPM. Kết quả phù hợp với nghi n cứu Fama v French (1993). Với đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, trong giai đoạn đầu của TTCK, sự sở hữu của nh nước trong các công ty ni m yết tr n thị TTCK Việt Nam chiếm một tỷ lệ đáng kể. Vì vậy, tác giả đã xây dựng nhân tố sở hữu nh nước BMS thay cho nhân tố quy mơ SMB trong mơ hình 3 nhân tố Fama-French (1993).
Kết quả cho thấy khả năng giải thích của mơ hình n y tr n TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009 l rất tốt với hệ số R2 từ 97,7% trở l n, hệ số chặn đều khác 0 khơng có ý nghĩa thống k . Nghĩa l 3 nhân tố: thị trường, nhân tố sở hữu nh nước, nhân tố BE/ME giải thích tốt hơn những thay đổi trong TSSL của các danh mục so với nghi n cứu Fama v French (1993) v CAPM tr n TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009.
Trong kết quả mơ hình hồi quy 3 nhân tố của Fama-French và mơ hình 3 nhân tố điều chỉnh để phù hợp với thị trường VN ở tr n, nhân tố BE/ME đều có ý nghĩa thống k thể hiện tác động bền vững của nhân tố n y l n TSSL của các chứng khoán, nghĩa l cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ số BE/ME cao phải cung cấp cho thị trường một TSSL cao hơn so với cổ phần của những doanh nghiệp có BE/ME thấp để bù đắp cho những khó khăn t i chính cao hơn.
Nói cách khác những doanh nghiệp có BE/ME cao phải trả giá cao hơn cho việc huy động các nguồn t i trợ của mình, điều n y gợi ra rằng, để giảm chi phí sử dụng vốn các doanh nghiệp ni m yết cần nỗ lực gia tăng giá trị thị trường của mình để chuyển từ nhóm BE/ME cao sang nhóm BE/ME thấp.
2.10Tính thanh khoản và TSSL kỳ vọng: Những bài học từ các thị trƣờng mới nổi - Liquidity and expected returns: Lessons from emerging markets (Review of Financial Studies). Bekaert, G., Harvey, C., Lundblad, C., 2007.
V o năm 2007, Bekaert, Harvey v Lundblad tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản v TSSL kỳ vọng ở các thị trường mới nổi, trong b i nghi n cứu có nhan đề “Liquidity and expected returns - lessons from emerging markets” đăng tr n tạp chí Review of Financial Studies. Cùng với sự thay đổi tương quan chéo v qua chuỗi thời gian trong nhân tố tính thanh khoản, thị trường mới nổi đã cung cấp môi trường lý tưởng để kiểm tra tác động của tính thanh khoản lên TSSL kỳ vọng. Thước đo tính thanh khoản l sự biến đổi của tỷ lệ TSSL zero hàng ngày, được tính trung bình trong tháng.
Tác giả thấy rằng dự đốn TSSL tương lai l có ý nghĩa thống k , trong khi thước đo thay thế như doanh thu l khơng đổi. Phù hợp với tính thanh khoản l yếu tố giá, những cú sốc thanh khoản bất ngờ có tương quan dương những cú sốc TSSL v tương quan nghịch với cú sốc tỷ lệ cổ tức tr n giá cổ phiếu
(Dividend Yield). Tác giả xem xét một mơ hình định giá t i sản đơn giản với
tính thanh khoản v danh mục đầu tư thị trường cũng như các yếu tố rủi ro, chi phí giao dịch có tỷ lệ thuận với tính thanh khoản. Kết quả cho thấy tính thanh khoản thị trường nội địa l một yếu tố quan trọng điều chỉnh TSSL kỳ vọng ở các thị trường mới nổi, v tiến trình tự do hóa đã khơng loại bỏ ho n to n tác động của nó.
Có một sự đồng thuận ng y c ng tăng rằng sự thay đổi có hệ thống của tính thanh khoản trong TSSL kỳ vọng. Tác giả xem xét vấn đề n y ở các thị trường m thanh khoản đang nổi l n như một nhân tố đặc biệt. Lesmond (2005) v Lesmond et al. (1999) l tác giả nghi n cứu đầu ti n về tính thanh khoản v chi phí giao dịch: tỷ lệ TSSL zero h ng ng y được tính trung bình tr n tháng. Biện pháp n y dễ tính tốn v như mong đợi, có tương quan dương thực sự với ch nh lệch giá đặt mua v giá ch o bán (nếu có) v tương quan nghịch với doanh thu thị trường chứng khoán. Tác giả dùng các thước đo trong mơ hình VAR bảng cho 18 nước mới nổi để kiểm tra các giả thuyết về định giá tính thanh khoản của Amihud ( 2002). Kết quả thước đo zero có ý nghĩa thống k trong việc dự đốn TSSL những cú sốc thanh khoản bất ngờ có tương quan dương với TSSL v tỷ lệ cổ tức tr n giá cổ phiếu.
Cuối cùng, tác giả xây dựng v ước tính một mơ hình định giá đơn giản, trong đó, ngoại trừ rủi ro thị trường, tách biệt các chi phí giao dịch v các rủi ro hệ thống tác động đến sự thay đổi thanh khoản trong TSSL kỳ vọng.
Tác giả quan sát nhiều thị trường đã trải qua q trình tự do hóa có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa TSSL v tính thanh khoản. Xem xét một số mơ hình đối với thị trường trong nước hoặc thị trường thế giới thì thấy rủi ro thanh khoản phụ thuộc v o quốc gia đã được hội nhập hay phân tách. Điều thú vị l , khi thanh khoản được
định giá, thì các yếu tố nội địa lại được quan tâm thậm chí cả với giả thuyết thị trường hội nhập to n cầu. Tác giả cũng tìm thấy rủi ro thanh khoản trong nước l quan trọng hơn nhiều so với rủi ro thị trường nội địa. Rủi ro chính trị cao, pháp luật lỏng lẽo v các điều kiện y u cầu có thể tác động đến chỉ số phân khúc hiệu quả v có vai trị lớn cho thanh khoản trong TSSL kỳ vọng trong nước với những t i sản này.
Trong nghi n cứu xa hơn, tác giả dự định áp dụng khung định giá t i sản ở các thị trường phát triển. Trong khi tác giả mong đợi sự ít thay đổi xuy n quốc gia trong tính thanh khoản ở các thị trường n y, thì dữ liệu phong phú hơn sẽ cho phép tác giả xây dựng các thước đo phức tạp hơn cho tính thanh khoản v đồng thời kiểm định mạnh mẽ về việc liệu tính thanh khoản được định giá tr n to n cầu hay ở thị trường nội địa.
2.11Hoạt động giao dịch và TSSL kỳ vọng của cổ phiếu - Trading activity and expected stock returns (Journal of Financial Economics). Chordia, T., Subrahmanyam, A., Anshuman, V.R., 2001.
Năm 2011, các tác giả Chordia, T., Subrahmanyam, A., Anshuman, V.R đã có b i nghi n cứu về tính thanh khoản v TSSL kỳ vọng của cổ phiếu. B i nghi n cứu đưa ra bằng chứng cho thấy mức độ thanh khoản ảnh hưởng đến lợi nhuận của t i sản.
Tác giả phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu dự kiến v mức độ cũng như sự biến động của hoạt động kinh doanh (đại diện cho tính thanh khoản). Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa TSSL cổ phiếu v biến động của khối lượng giao dịch v doanh thu h ng tháng, tức l cổ phiếu có mức độ biến động cao hơn thì có mức TSSL kỳ vọng lớn hơn. Tác giả kiểm định tính vững của kết quả nghi n cứu sau khi xem xét các yếu tố quy mô, BE/ME v momentum.
Tác giả đo lường mức độ thanh khoản bằng phương pháp Amihud v hoạt động giao dịch (bao gồm doanh thu h ng tháng, khối lượng giao dịch). Dữ liệu
nghi n cứu bao gồm TSSL hàng tháng và các dữ liệu li n quan khác của các công ty ni m yết tr n s n NYSE - AMEX trong giai đoạn từ tháng 1/1966 đến tháng 12/1995.
Kết quả của b i nghi n cứu như sau:
Một là, b i nghi n cứu dựa tr n phát hiện của Amihud and Mendelson (1896)
cho rằng các nh đầu tư đòi hỏi một phần bù đối với các chứng khốn thanh khoản thấp, vì vậy TSSL kỳ vọng của chứng khốn có mối quan hệ nghịch biến đối với mức độ thanh khoản. Tương tự, kết quả nghi n cứu của tác giả cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa TSSL cổ phiếu v hoạt động giao dịch (bao gồm doanh thu h ng tháng v khối lượng giao dịch).
Hai là, nhìn chung, tính thanh khoản cũng như các nhân tố phát hiện trước đó
như quy mơ, BE/ME, momentum đóng vai trị quan trọng trong việc đánh giá TSSL kỳ vọng. Tuy nhi n, tác giả vẫn chưa có bằng chứng rõ r ng v phải phụ thuộc v o các b i nghi n cứu trong tương lai.
2.12Chỉ số đo lƣờng thanh khoản tốt nhất cho nghiên cứu toàn cầu? What are the best liquidity proxies for global research (Working Paper, Indiana University). Fong, K., Holden, C.W., Trzcinka, C.A., 2011.
Cho đến nay có khá nhiều phương pháp tính thanh khoản khác nhau v vẫn chưa có kết luận cuối cùng chỉ số n o l tối ưu v chính xác nhất. Năm 2011, Fong, K., Holden, C.W., Trzcinka, C.A. đã có b i nghi n cứu về vấn đề n y. Tác giả kiểm tra nguồn cơ sở dữ liệu to n cấu tương đối mới l Thomson Reuters Tick History (TRTH) v nhận thấy rằng dữ liệu TRTH v Bloomberg có khác biệt nhỏ v tương quan khá chặt chẽ với nhau.
Hiện nay, dữ liệu để đo lường tính thanh khoản bao gồm dữ liệu giao dịch (dữ liệu tần suất cao) v dữ liệu theo ng y (dữ liệu tần suất thấp). Trong đó, dữ liệu tần suất cao được thu thập từ TRTH, bao gồm giá ch o bán tốt nhất, giá đặt mua tốt nhất, giá giao dịch v khối lượng giao dịch. Sử dụng TRTH, tác giả so sánh dữ liệu
tần suất cao va dữ liệu tần suất thấp. Mẫu nghi n cứu của tác giả bao gồm 8.5 tỷ giao dịch v 13.6 tỷ lệnh đặt mua từ 25.582 công ty tr n 43 s n giao dịch tr n thế giới trong giai đoạn từ tháng 1/1996 đến tháng 12/2007.
Một số phương pháp đo lường tính thanh khoản dựa tr n tần suất cao như ch nh lệch giá mua - giá bán hiệu quả (effective spread) v ch nh lệch giá mua giá bán công bố (quoted spread). Đối với 1 cổ phiếu thì ch nh lệch hiệu quả của giao dịch thứ k được xác định như sau:
Effective Spreadk = 2. |ln(Pk) - ln(Mk)| Trong đó:
Pk và Mk lần lượt l giá của giao dịch thứ k v trung điểm của giá mua - giá bán tại thời điểm hiện h nh của giao dịch thứ k. Ch nh lệch h ng tháng hiệu quả đối với 1 cổ phiếu l bình quân theo khối lượng giao dịch của tất cả các ch nh lệch hiệu quả trong 1 tháng.
Ch nh lệch công bố ở thời gian t được tính như sau:
Trong đó:
At l giá đặt mua công bố tốt nhất.
Bt l giá ch o bán công bố tốt nhất ở thời gian t.
Mt l trung điểm cơng bố ở thời gian t, được tính như sau (At + Bt)/2.
Ch nh lệch giá công bố h ng tháng, TQSP, đối với 1 cổ phiếu được tính như bình qn theo thời gian của tất cả ch nh lệch giá công bố trong 1 tháng.
Phương pháp đo lường thanh khoản dựa tr n dữ liệu tần suất thấp bao gồm các phương pháp theo Amihud (2002), Liu (2006)…
Kết quả của b i nghi n cứu như sau:
đo lường tính thanh khoản theo Amihud l chỉ số tốt, phản ánh tốt chi phí tr n mỗi khối lượng giao dịch.
Hai là, đối với các phương pháp đo lường dựa tr n dữ liệu tần suất cao, tác
giả phát triển th m chỉ số đo lường thanh khoản mới l FHT. Các cơng thức tính như sau:
FHT = 2 N-1( )
Z =
Trong đó:
N-1 : H m ngược của phân phối chuẩn. ZRD : Số ng y khơng có lợi nhuận. TD : Số lượng các ng y giao dịch.
NTD : Số ng y không khớp lệnh trong 1 tháng.
2.13Sụt giảm của TTCK và thanh khoản - Stock market declines and liquidity (Journal of Finance). Hameed, A., Kang, W., Viswanathan, S., 2010.
Năm 2010, Hameed, A., Kang, W., Viswanathan đã có b i nghi n cứu về mối quan hệ giữa sụt giảm của TTCK v tính thanh khoản. B i nghi n cứu cho thấy tính thanh khoản tác động khơng đối xứng đến những thay đổi của giá trị t i sản thị trường. Phù hợp với mơ hình lý thuyết, nhấn mạnh những thay đổi trong tác động của tính thanh khoản, lợi nhuận thị trường sụt giảm khi tính thanh khoản giảm lớn hơn lợi nhuận thị trường tăng khi tính thanh khoản tăng, điều n y phản ánh rõ rệt nhất đối với những công ty biến động cao v trong suốt thời gian m thị trường đối mặt với tình trạng bị thắt chặt nguồn vốn.
Kết quả cho thấy thanh khoản của một ng nh công nghiệp sẽ tăng rõ rệt khi TSSL của các ng nh công nghiệp khác âm (không bao gồm các ng nh công nghiệp đặc thù), điều n y cho thấy sự lây lan trong thanh khoản: thiếu thanh khoản của
ng nh công nghiệp n y sẽ lan tỏa sang các ng nh công nghiệp khác.
Phần bù thanh khoản l cao nhất trong giai đoạn thị trường sụt giảm mạnh v biến động thanh khoản cao. Ví dụ, một chiến lược trái ngược với xu hướng hoặc bị giới hạn dựa tr n sự đảo ngược của lợi nhuận (dao động từ 1.18% đến 1.56%/tuần) sau khi có sự sụt giảm lớn trong giá cả thị trường. Kết quả nghi n cứu cho thấy tác động thiếu thanh khoản trong TTCK kéo d i trung bình từ 1 - 2 tuần. B i nghi n cứu n y minh chứng cho TTCK Mỹ, nơi m dòng vốn đổ v o thị trường một cách nhanh chóng.
Dữ liệu mức độ giao dịch được tác giả thu thập từ New York Stock Exchange Trdes và Automated Quotations (TAQ) và Institude for the Study of Securities Markets (ISSM). Dữ liệu lợi nhuận tính theo ng y v theo tháng được thu thập từ Center for Research in Security Prices (CRSP). Mẫu nghi n cứu bao gồm các chứng khoán ni m yết tr n s n NYSE trong giai đoạn từ tháng 1/1988 đến tháng 12/2003.
Đề tài nghiên cứu về vai trị của tính thanh khoản đối với TSSL của chứng khoán đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu học thuật trong thời gian qua.
Tuy nhiên, hầu hết các bài nghiên cứu tập trung chủ yếu ở thị trường Mỹ và gần đây mới có nghiên cứu mở rộng sang các nước mới nổi khác. Ở mỗi bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường thanh khoản khác nhau. Kết quả nghiên cứu như sau:
- Đa số các cơng trình nghiên cứu đều cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tính