2.1.2 .3Tỷ su ủa các ngành
3.1 Định hướ ng chính sách ại các doanh nghi ệp niêm ết trên thị
3.1.1 Định hướng chung
Trong bản báo cáo thường niên năm 2013 của Ủy ban chứng khoán Nhà nước xác định rõ mục tiêu phát triển của thị trường chứng khoán trong những năm 2014 bao gồm:
- Bảo đảm duy trì sự ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán.
- Tiếp tục triển khai hiệu quả công tác phát triển và tái cấu trúc thị trường chứng khoán; xây dựng cơ chế, chính sách và giải pháp tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp và thị trường chứng khoán.
- Tăng cường hội nhập quốc tế và đảm bảo triển khai, thực thi hiệu quả các cam kết quốc tế đã tham gia.
Để thực hiện những mục tiêu trên, thì định hướng phát triển cho thị trường chứng khoán như sau:
Thứ nhất, cần nâng cao chất lượng và đa dạng hóa các sản phẩm. Thơng qua
các biện pháp: thúc đẩy cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, gắn cổ phần hóa với niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên hệ thống Upcom; hoàn thiện các quy định, cơ chế giao dịch trên Upcom; Khuyến khích các cơng ty niêm yết cung cấp thông tin bằng tiếng Anh, cũng như khắc phục các sai sót trong kiểm tốn báo cáo tài chính; nâng cao chất lượng cổ phiếu thơng qua việc nâng cao chất lượng quản trị công ty, tăng cường tính minh bạch; Phát triểm các sản phẩm mới trên thị trường chứng khốn phái sinh; xây dựng các tiêu chí thống nhất cho cả hai sở giao dịch,…
Thứ hai, cần kích cầu, khơi thơng dịng vốn trong nước. Đó là việc nâng tỷ lệ
sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam cũng như xây dựng các quy định rõ ràng về giao dịch và công bố thông tin để bảo đảm quyền lợi nhà đầu tư nhỏ.
Thứ ba, tái cấu trúc hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các thành viên thị trường. Cần thu hẹp số lượng và nâng cao chất lượng đi kèm việc
nâng cao kiểm soát hoạt động cũng như tháo gỡ các vướng mắc về thủ tục hành chính và xây dựng hệ thống chuẩn mực và chế độ kế toán phù hợp.
Thứ tư, đẩy mạnh tái cấu trúc các tổ chức thị trường chứng khoán là hai Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội, Thành phố Hồ Chính Minh và Trung tâm Lưu kí chứng khốn, thực hiện đề án thành lập Sở giao dịch chứng khốn Việt Nam để thị trường có thể vận hành thơng thống và hiệu quả.
Ngồi ra, thị trường chứng khốn Việt Nam trong thời gian tới cần nâng cao hiệu quả quản lý, chức năng giám sát, cũng như xử lý vi phạm; đồng thời đẩy mạnh công tác tuyên truyền quảng bá thị trường chứng khoán Việt Nam với các nhà đầu tư nước ngồi,…
3.1.2 Định hướng chính sách cổ tức
Để thực hiện những mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán tăng trưởng bền vững và ổn định cũng như được quốc tế đánh giá cao, thì việc xây dựng chính sách
cổ tức phù hợp có thể giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như tối đa hóa tài sản cổ đơng cũng là một biện pháp có hiệu quả khơng nhỏ. Do vậy các doanhnghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cần phải khắc phục được những mặt hạn chế của chính sách cổ tức hiện có cũng như tìm ra được một chính sách cổ tức tối ưu, phù hợp với doanh nghiệp của mình.
Thứ nhất, xây dựng chính sách cổ tức đi kèm với sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp. Trên thị trường chứng khốn thì hầu như tất cả các cơng ty đều
cố gắng duy trì mức cổ tức ổn định và thậm chí cao hơn so với sức mạnh cũng như khả năng tài chính của doanh nghiệp. Để có mức cổ tức cao, thậm chí doanh nghiệp phải chia hết lợi nhuận thu được, khơng dự phịng tài chính cho các khoản nợ ngắn hạn. Mức cổ tức cao là một tín hiệu tốt cho nhà đầu tư nhưng thực tế giá trị cổ phần trong dài hạn và tiềm năng phát triển dài hạn của doanh nghiệp không phản ánh được. Do vậy, việc xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với vòng đời phát triển của doanh nghiệp là cần thiết.
Thứ hai, xây dựng chính sách cổ tức để tối đa hóa tài sản nhà đầu tư. Thu
nhập của nhà đầu tư gồm cả lãi vốn và cổ tức. Vậy việc lựa chọn hình thức chi trả cổ tức phù hợp trong từng điều kiện, hoàn cảnh cần được các nhà quản trị quan tâm để có thể tác động đến giá cổ phiếu theo mong muốn.
Thứ ba, xây dựng chính sách cổ tức phải có mục tiêu dài hạn. Đặt chính
sách cổ tức trong mối tương quan với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ để có thể xác định các cấu trúc vốn mục tiêu, cơ hội đầu tư, khả năng vay nợ, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh,… để xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cũng như mức độ ổn định của chính sách cổ tức và dự báo được sự biến động trong giá cổ phiếu. Do vậy, việc xây dựng hệ thống dự báo tình hình tăng trưởng, phát triển và xây dựng các kế hoạch phát triển ngắn và dài hạn là cần thiết.
Thứ tư, xây dựng chính sách cổ tức cần xác định nhà đầu tư chiến lược – những nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ cổ phiếu lâu dài và sẵn sàng hy sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp. Mục tiêu cuối cùng của doanh nghiệp vẫn là tăng trưởng và lợi nhuận. Do vậy, chính sách cổ tức
phù hợp cũng nhằm mục đích nâng cao giá trị của doanh nghiệp, nâng cao giá trị cổ phần, chứ không phải để thỏa mãn các nhà đầu tư ngắn hạn. Nhưng chính các nhà đầu tư này lại mang lại tính thanh khoản cho cổ phiếu của doanh nghiệp.
3.2 Lựa chọn chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức nói chung bao gồm ba thành tố quan trọng. Thứ nhất, đó là tỷ lệ chi trả cổ tức là bao nhiêu, thứ hai, nên thực hiện chi trả cổ tức dưới hình thức nào, và cuối cùng, việc chi trả cổ tức nên được thực hiện với mức độ ổn định như thế nào, tức là quỹ phân phối hàng năm ở một mức độ ổn định hay thay đổi thường xuyên.
3.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức
Mơ hình (1) ở chương 2 đã xác định mối tương quan cùng chiều giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu niêm yết. Cụ thể, giá cổ phiếu niêm yết (P) biến động cùng chiều với mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DIV), lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (r). Điều này có các ý nghĩa sau:
- Tăng 1 đồng cổ tức sẽ làm giá cổ phiếu tăng 1,130821 đồng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi (mối quan hệ cùng chiều giữa DIV và P);
- Tăng 1 đồng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu sẽ làm giá cổ phiếu tăng 1,495694 đồng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi (mối quan hệ cùng chiều giữa EPS và P);
- Tăng 1% tỷ lệ lợi nhuận giữ lại sẽ làm giá cổ phiếu tăng 0,24303122 đồng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi (mối quan hệ cũng chiều giữa r và P)
Do vậy một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị cổ phần cần phải có một sự tăng trưởng cao và ổn định, đồng thời phải cân đối được mức cổ tức chi trả và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hợp lý. Nếu lợi nhuận tăng trưởng cao và đều đặn thì nhà quản trị có thể vừa nâng cao mức cổ tức chi trả và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tác động đến giá cổ phiếu theo mong muốn. Nhưng nếu lợi nhuận giảm hoặc không đổi qua các năm thì sự đánh đổi của việc chi trả cổ tức cao sẽ dẫn đến lợi nhuận giữ lại thấp, do vậy giá cổ phiếu chưa chắc đã tăng thậm chí có thể sụt giảm. Do vậy, việc xây dựng một tỷ lệ chi trả cổ tức tối ưu không hề đơn giản và cần xem xét các nhân tố:
Thứ nhất, các cơ hội đầu tư của cơng ty.
Chu kì sống của một cơng ty bao gồm bốn giai đoạn: Tăng trưởng, phát triển, bão hịa và suy thối. Ở mỗi giai đoạn khác nhau, nhu cầu về lượng tiền mặt của doanh nghiệp là khác nhau. Về mặt lý thuyết, chỉ giai đoạn phát triển là giai đoạn mà doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và phát triển nhất do đó cần phát huy tối đa chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu để có thể giữ lại lợi nhuận – nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất – dùng cho tái đầu tư mở rộng. Tuy nhiên, trong thực tế, việc xác định ranh giới của bốn giai đoạn trên là không đơn giản. Mặt khác, nếu đã là một công ty đang hoạt động liên tục, khơng có dấu hiệu phá sản thì chu kỳ sống trên chỉ được coi là đơn nhất, cịn tồn bộ chu kỳ sống của một doanh nghiệp thông thường bao gồm rất nhiều chu kỳ phát triển nối tiếp, gối đầu nhau. Do vậy cần chú trọng đến các yếu tố như: nhu cầu luồng tiền, vị thế công ty trên thị trường. Các doanh nghiệp trên thị trường phần lớn là những doanh nghiệp vừa và nhỏ, đặc biệt là ở sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội, quy mơ của các doanh nghiệp là còn nhỏ hơn nhiều so với các nước trong khu vực và trên thế giới. Đây cũng là một bất lợi của các doanh nghiệp niêm yết khi cạnh tranh cơng bằng với các doanh nghiệp nước ngồi.
Cơ hội đầu tư của cơng ty cịn phụ thuộc vào tình hình chung của nền kinh tế. Nhìn chung, nền kinh tế Việt Nam đang ở mức tăng trưởng nhanh, vào là một trong những nước có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất thế giới. Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng cịn non trẻ và đang từng bước hoàn thiện, nhưng lại có mức tăng trưởng cao, nhà đầu tư ngày càng có kiến thức và am hiểu lĩnh vực này. Các doanh nghiệp đã tận dụng được các điều kiện kinh tế thuận lợi của đất nước để đạt được các tốc độ tăng trưởng ngày càng cao. Theo chiến lược phát triển kinh tế đến năm 2020, nước ta sẽ cơ bản trở thành một nước công nghiệp hiện đại, do vậy, các cơ hội tăng trưởng dành cho các doanh nghiệp ngày càng nhiều. Do đó, các doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận để sẵn sàng đáp ứng cho các nhu cầu đầu tư này. Nghĩa là tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức thấp nên được các doanh nghiệp áp dụng trong thời gian tới.
ngoài.
Cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty là khác nhau tùy theo đặc điểm của công ty và của ngành mà cơng ty đó đang hoạt động. Nhưng do chi phí sử dụng vốn
từ nguồn vốn bên ngoài đặc biệt là nguồn vốn vay trong nhiều thời kỳ là tương đối cao, cụ thể là trong những năm mà chính phủ thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát. Chẳng hạn như năm 2011, chính phủ đang thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát ở mức 7%, lãi suất ngân hàng đã tăng lên cao, làm cho các doanh nghiệp không thể vay được vốn cho hoạt động kinh doanh cũng như huy động vốn trên thị trường trái phiếu. Như vậy, xu hướng về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nên thiên về vốn cổ phần thường, trong đó nguồn vốn giữ lại phải mang ý nghĩa chiến lược cho các doanh nghiệp. Nghĩa là các doanh nghiệp nên ưu tiên giữ lại lợi nhuận ở mức cao và chi trả cổ tức thấp để đáp ứng yêu cầu cấu trúc vốn này.
Thứ ba các ưu tiên của cổ đông về mức cổ tức cao hay thấp.
Các ưu tiên này của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam là chưa rõ ràng. Các nhà đầu tư đều có tâm lý thích chi trả cổ tức ở mức cao. Tuy nhiên, ở nhóm các nhà đầu tư dài hạn, xu hướng lựa chọn mức chi trả cổ tức vừa phải để dành vốn cho tái đầu tư vẫn cao hơn ở nhóm các nhà đầu tư ngắn hạn. Nhưng có một mâu thuẫn ở đây, các nhà đầu tư ngắn hạn là các nhà đầu tư tiến hành giao dịch nhiều để hưởng lãi vốn, nguồn thu nhập chủ yếu của họ vẫn được xem là lãi vốn, thì các cổ phiếu có cổ tức cao dẫn đến mức biến động giá lớn thường được các nhà đầu tư này chú trọng. Họ muốn cổ phiếu có mức cổ tức cao là để đạt được các mức lãi vốn hấp dẫn. Vì vậy, doanh nghiệp rất khó có thể thỏa mãn đồng thời tất cả các sở thích của nhà đầu tư. Vừa có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao vừa đồng thời có vốn tích lũy để tái đầu tư mở rộng sản xuất là hai nhu cầu không thể đáp ứng cùng lúc. Vì vậy, cũng như các tổ chức kinh doanh khác phải phân đoạn thị trường, chọn đoạn thị trường mục tiêu, xác định và lựa chọn nhóm khách hàng phục vụ, các công ty cổ phần cũng phải xác định các cổ đông chiến lược của mình, thơng thường đó là những nhà đầu tư chiến lược, đầu tư dài hạn, ln
sàng góp vốn vào cơng ty, chấp nhận cổ tức ban đầu thấp để kỳ vọng vào một mức cổ tức cao hơn hoặc một khoản lãi vốn trong tương lai. Tuy nhiên, xu thế này là không tồn tại mãi mãi khi thị trường chứng khoán ngày càng phát triển, nhà đầu tư ngày càng có trình độ đầu tư cao.
Tổng quát các biến số trên, chúng ta có thể thấy rằng chính sách cổ tức với tỷ lệ chi trả thấp hoặc có thể khơng chi trả cổ tức là phù hợp với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng nhanh.
3.2.2 Hình thức chi trả cổ tức tối ưu
Để có thể lựa chọn hình thức chi trả cổ tức nào, Ban quản lý cũng phải phân tích ưu, nhược điểm của từng phương thức và cân nhắc cả đặc điểm của công ty cũng như đặc điểm của thị trường hiện tại. Hình thức cổ tức tối ưu phụ thuộc vào ưu tiên của nhà đầu tư là muốn nhận thu nhập bằng lãi vốn hay bằng tiền mặt. Nếu như từ năm 2007 trở về trước chỉ một số ít các nhà đầu tư ngắn hạn thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt, còn lại phần lớn đều thích chi trả bằng cổ phiếu hoặc vừa bằng cổ phiếu vừa bằng tiền mặt thì từ năm 2008 trở đi, hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu khơng cịn được nhiều nhà đầu tư ưa thích do thị trường bị suy giảm.
Nếu xét về thuế thu nhập cá nhân thì có lẽ Chính phủ đang ủng hộ chi cổ tức bằng tiền mặt áp dụng mức thuế suất 5% trên cổ tức và 20% trên lãi vốn tính cho cả năm (hoặc 0,1% trên mỗi lần giao dịch). Trong ngắn hạn những năm tới, mức thuế suất này sẽ khơng đổi. Nhưng về dài hạn thì chắc chắn mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân sẽ tăng lên khi thu nhập bình quân đầu người của Việt Nam tăng lên. Đồng thời, để cho thị trường tài chính Việt Nam phát triển lành mạnh thì chính sách thuế thu nhập cá nhân sẽ có xu hướng tiến đến sự khơng phân biệt giữa cổ tức tiền mặt và lãi vốn như chính sách thuế của Mỹ. Hiện nay, các hình thức chia cổ tức bằng cổ phiếu thưởng hay mua lại cổ phần cũng được áp dụng. Nhưng về dài hạn, việc mua lại cổ phần để trả cổ tức là ít thích hợp đối với một thị trường chứng khốn cịn mới mẻ và cần huy động nhiều vốn, cũng như cần nhiều hàng hoá để phát triển như thị trường chứng khoán Việt Nam. Vậy, hình thức cổ tức
tiền mặt vẫn là hình thức chủ đạo theo quan điểm của bài nghiên cứu này. Ngồi ra, các doanh nghiệp có thể linh động áp dụng các hình thức cổ tức bằng cổ phần hoặc cổ tức bằng tài sản cũng như chia, tách cổ phiếu nhằm đạt sự phù hợp với nguyện vọng của các cổ đơng và tối đa hóa giá trị cổ phần.
3.2.3 Mức độ ổn định của chính sách chi trả cổ tức
Mơ hình (2) ở những phần trên đã kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi