INV CASH_FLOW TOBIN_S_Q LEV1 LEV2 SALE
INV 1.000000 - - - - - CASH_FLOW 0.184263 1.000000 - - - - TOBIN_S_Q 0.052602 0.186283 1.000000 - - - LEV1 -0.016710 -0.257914 0.210009 1.000000 - - LEV2 -0.039181 -0.243536 0.134756 0.500888 1.000000 - SALE 0.187517 0.467654 -0.003814 0.056608 -0.308902 1.000000
Bảng 4.3 xem xét sự tƣơng quan giữa các biến trong mơ hình hồi quy giữa đầu tƣ và địn bẩy tài chính. Kết quả cho thấy tồn tại mối tƣơng quan âm giữa địn bẩy tài chính (LEV1, LEV2) và đầu tƣ. Các biến dòng tiền (CASH FLOW), Tobin’Q, doanh thu thuần (SALE) có tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ. Mối tƣơng quan này đều giống với kết quả nghiên cứu của Varouj A. Aivazian et al. (2005). Có thể có một khả năng tƣơng quan cao giữa các biến độc lập. Ví dụ, Tobin’Q đại diện cho cơ hội tăng trƣởng có thể ảnh hƣởng đến địn bẩy tài chính của cơng ty. Triển vọng tăng trƣởng của công ty bắt nguồn từ sự tăng lên của nhu cầu đầu tƣ, tao ra sự gia tăng đầu tƣ. Sự thay đổi nhƣ vậy có thể ảnh hƣởng đến việc cung cấp tài chính cho công ty để mở rộng triển vọng phát triển. Mối tƣơng quan cao giữa các biến độc lập có thể ảnh hƣởng đến hiệu quả của các hệ số ƣớc lƣợng. Do đó, tác giả sẽ kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến của mơ hình.
4.3. Phân tích kết quả kiểm định mơ hình hồi quy
4.3.1. Kết quả hồi quy theo công thức 1:
Để kiểm định mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, đặc biệt là tác động của biến địn bẩy tài chính đến biến đầu tƣ, tác giả tiến hành hồi quy theo công thức sau đây:
Ii,t/Ki,t-1 = α + λt + β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 + ηLEVERAGEi,t-1 + φ(SALEi,t-1/Ki,t-1) + μi + εi,
31
Bảng 4.4: Bảng tổng hợp hồi quy theo cơng thức 1 (phƣơng pháp địn bẩy tài chính thứ nhất)
Leverage = (Total liabilities/Total asset)
Pooled OLS Fixed effect Random effect
C 0.102* 0.434*** 0.123** (1.74) (3.19) (2.01) LEV1 0.014 -1.118*** -0.052 (0.15) (-4.39) (-0.52) Cash Flow 0.121*** 0.094* 0.118*** (3.00) (1.80) (2.94) Tobin’s Q 0.035 0.076** 0.035 (1.24) (2.07) (1.23) Sale 0.010*** 0.036*** 0.012*** (3.86) (8.24) (4.65) R-squared 0.047721 0.327601 0.052690 Adjusted R-squared 0.044226 0.156417 0.049214 Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000 Durbin-Watson stat 1.769739 2.081653 1.745836 Observations 1095 1095 1095
Ghi chú: bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các cơng ty phi tài chính Việt Nam. Hồi quy dữ liệu bảng của 219 cơng ty dựa trên phương pháp địn bẩy tài chính thứ nhất (tổng nợ/tổng tài sản) và ba mơ hình thay thế (bình phương nhỏ nhất, mơ hình Fixed effect, mơ hình Random effect). Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10 % ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5% *** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Bảng 4.5: Kiểm định Likelihood ratio Test mơ hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV1)
Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled
Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob.
Cross-section F 1.627266 (218,872) 0.0000
Cross-section Chi-square 373.755683 218 0.0000
Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: INV
Method: Panel Least Squares Date: 10/07/14 Time: 21:37 Sample: 2009 2013
Periods included: 5
Cross-sections included: 219
Total panel (balanced) observations: 1095
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.102221 0.058472 1.748188 0.0807
CASH_FLOW 0.121628 0.040476 3.004966 0.0027
TOBIN_S_Q 0.034838 0.028046 1.242169 0.2144
LEV1 0.013871 0.093812 0.147858 0.8825
SALE 0.010016 0.002591 3.866314 0.0001
R-squared 0.047721 Mean dependent var 0.279548
Adjusted R-squared 0.044226 S.D. dependent var 0.644849
S.E. of regression 0.630428 Akaike info criterion 1.919721
Sum squared resid 433.2094 Schwarz criterion 1.942545
Log likelihood -1046.047 Hannan-Quinn criter. 1.928358
F-statistic 13.65560 Durbin-Watson stat 1.769739
Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ Eview 8
Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test mơ hình so sánh FEM và REM (LEV1)
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 74.725544 4 0.0000
Cross-section random Variable
effects test comparisons:
Fixed Random Var(Diff.) Prob.
CASH_FLOW 0.093829 0.118213 0.001111 0.4644
TOBIN_S_Q 0.075980 0.034567 0.000556 0.0791
LEV1 -1.117668 -0.051616 0.055199 0.0000
SALE 0.035568 0.012367 0.000012 0.0000
Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: INV
Method: Panel Least Squares Date: 09/09/14 Time: 21:41 Sample: 2009 2013
Periods included: 5
Cross-sections included: 219
Total panel (balanced) observations: 1095
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.433926 0.135950 3.191794 0.0015 CASH_FLOW 0.093829 0.052256 1.795563 0.0729 TOBIN_S_Q 0.075980 0.036716 2.069385 0.0388 LEV1 -1.117668 0.254827 -4.385988 0.0000 SALE 0.035568 0.004318 8.238000 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.327601 Mean dependent var 0.284057
Adjusted R-squared 0.156417 S.D. dependent var 0.648823
S.E. of regression 0.595923 Akaike info criterion 1.982177
Sum squared resid 309.6687 Schwarz criterion 3.000138
Log likelihood -862.2416 Hannan-Quinn criter. 2.367365
F-statistic 1.913736 Durbin-Watson stat 2.081653
Prob(F-statistic) 0.000000
Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ cho tồn bộ mẫu dựa trên phƣơng pháp tính địn bẩy tài chính thứ nhất (Tổng nợ/ Tổng tài sản) và 3 phƣơng pháp hồi quy. Từ kết quả của bảng 4.5, 4.6, ta chọn đƣợc phƣơng pháp hồi quy thích hợp nhất và xem xét đƣợc ý nghĩa của các hệ số hồi quy.
Thứ nhất, dựa vào kiểm định Likelihood ratio để lựa chọn mơ hình thích hợp hơn giữa Pooled OLS và Fix effect. Giả thiết H0: mơ hình Pooled OLS phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu giá trị P-value > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết H0. Bảng 4.8 trình bày giá trị P-value = 0.0000 < α = 0.01, điều này cho thấy mơ hình Fixed effect phù hợp hơn.
Thứ hai, dựa vào kiểm định Hausman để xem xét giữa Fixed effect và Random effect thì mơ hình nào phù hợp hợn. Giả thiết H0: mơ hình Random effect phù hợp hơn mơ hình Fixed effect. Nếu P-value > α (mức ý nghĩa) thì chấp nhận giả thiết H0. Bảng 4.9 trình bày giá trị P-value = 0.0000 < α = 0.01, điều này cho thấy mơ hình Fixed effect phù hợp hơn.
Thứ ba, giá trị Durbin – Watson của cả ba phƣơng pháp hồi quy đều nằm trong giới hạn: 1< Durbin–Watson <3, do đó mơ hình khơng có hiện tƣợng tự tƣơng quan nhiễu.
Tiếp theo, ta xem xét kết quả ƣớc lƣợng để thấy đƣợc tác động của các biến độc lập đến đầu tƣ (do mơ hình Fixed effect đƣợc kiểm định là phù hợp nhất nên tác giả sẽ dựa vào kết quả của mơ hình này để giải thích):
Hệ số chặn C: cho biết luôn tồn tại một tỷ lệ đầu tƣ nhất định là 43.4% trong giai đoạn nghiên cứu không phụ thuộc vào các tác động.
Địn bẩy tài chính của năm trƣớc có tác động ngƣợc chiều tới quyết định đầu tƣ của năm nay ở mức ý nghĩa 1%, hệ số hồi quy là -1.118. Điều này có nghĩa là khi việc sử dụng địn bẩy tài chính tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm đầu tƣ giảm 1.118 đơn vị. Tác động nghịch biến này có thể do nguyên nhân sau: Theo
nghiên cứu của Myer (1977), chính những mâu thuẫn giữa nhóm cổ đơng, nhà quản lý và các trái chủ trong một cơng ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tƣ vào những cơ hội kinh doanh có NPV dƣơng. Vì họ lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về tay trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tƣ dƣới mức”. Theo Jensen (1986), Stulz (1990), các giám đốc vì lợi ích bản thân thƣờng có xu hƣớng mở rộng quy mô cơng ty, thậm chí thực hiện những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đơng dẫn đến “đầu tƣ quá mức”. Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp này doanh nghiệp tăng sử dụng nợ vay sẽ hạn chế đƣợc vấn đề đầu tƣ quá mức, do đó sẽ hạn chế lãng phí dịng tiền tƣ do của doanh nghiệp vào các dự án không sinh lợi. Các doanh nghiệp do áp lực trả nợ lớn, lo ngại không đáp ứng đƣợc các cam kết nợ nên doanh nghiệp hạn chế sử dụng nợ vay đầu tƣ, do vậy các cơng ty có địn bẩy tài chính càng nhiều thì càng đầu tƣ ít. Kết quả này phù hợp với giả thiết 1 của bài nghiên cứu.
Dịng tiền nội bộ năm trƣớc có tác động cùng chiều đến quyết định đầu tƣ của năm nay ở mức ý nghĩa 10%. Hệ số hồi quy bằng 0.094. Khi dòng tiền nội bộ tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm đầu tƣ tăng thêm 0.094 đơn vị. Theo nghiên cứu gốc, các tác giả cho rằng dòng tiền là yếu tố quan trọng quyết định đến cơ hội tăng trƣởng của cơng ty. Nếu cơng ty có đủ dịng tiền nội bộ, họ có thể tận dụng cơ hội đầu tƣ. Khi cơng ty có dịng tiền nội bộ càng nhiều thì họ khơng phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngồi, do đó họ càng có cơ hội đầu tƣ nhiều và đầu tƣ vào các dự án tốt. Kết quả này đúng với kỳ vọng của tác giả.
Tobin’s Q của năm trƣớc tác động cùng chiều đến quyết định đầu tƣ của năm nay với mức ý nghĩa 5%. Hệ số hồi quy là 0.076, điều này có ý nghĩa rằng khi cơ hội tăng trƣởng tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm đầu tƣ tăng thêm 0.076 đơn vị. Khi cơng ty có cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai, họ sẽ có nhiều cơ hội đầu tƣ và sẽ thực hiện đầu tƣ nhiều hơn.
Doanh thu thuần có tác động thuận chiều lên đầu tƣ với mức ý nghĩa đáng kể 1%. Hệ số hồi quy là 0.036. Kết quả này cho thấy nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố định và giúp tạo ra doanh số cao hơn thì cơng ty sẽ quyết định đầu tƣ thêm vào tài sản cố định.
Bảng 4.7 trình bày tổng hợp kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ cho tồn bộ mẫu dựa trên phƣơng pháp tính địn bẩy tài chính thứ hai (Nợ dài hạn/ Tổng tài sản) và 3 phƣơng pháp hồi quy. Qua hai kiểm định Likelihood ratio và Hausman để lựa chọn mơ hình thích hợp, kết quả cho thấy mơ hình Fixed effect phù hợp hơn.
Địn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tƣ của công ty, hệ số ƣớc lƣợng bằng -2.547 với mức ý nghĩa 1 %. Các biến dòng tiền (CF). cơ hội tăng trƣởng (Tobin’s Q), doanh thuc (Sale) đều có tác động cùng chiều đến quyết định đầu tƣ. Qua đó ta thấy các kết quả hồi quy theo phƣơng pháp tính địn bẩy tài chính thứ hai đều đúng với kỳ vọng của bài nghiên cứu và tƣơng tự với kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ theo phƣơng pháp tính địn bẩy tài chính thứ nhất.
37
Bảng 4.7: Tổng hơp kết quả hồi quy theo phƣơng pháp địn bẩy tài chính thứ hai
Leverage = (Long term debt/Total asset)
Pooled OLS Fixed effect Random effect
C 0.094* 0.146** 0.099** (1.94) (2.06) (1.99) LEV2 0.147 -2.547*** 0.036 (0.99) (-7.34) (0.23) Cash Flow 0.125** 0.109** 0.127*** (3.31) (2.13) (3.39) Tobin’s Q 0.0315 0.071** 0.030 (1.162) (2.07) (1.10) Sale 0.011*** 0.032*** 0.012*** (4.15) (7.63) (4.72) R-squared 0.048552 0.352707 0.052885 Adjusted R-squared 0.045061 0.187914 0.049409 Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000 Durbin-Watson stat 1.772403 2.106680 1.749175 Observations 1095 1095 1095
Ghi chú: bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các cơng ty phi tài chính Việt Nam. Hồi quy dữ liệu bảng của 219 công ty dựa trên phương pháp địn bẩy tài chính thứ hai (nợ dài hạn/tổng tài sản) và ba mơ hình thay thế (bình phương nhỏ nhất, mơ hình Fixed effect, mơ hình Random effect). Thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 10 % ** có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
Bảng 4.8: Kiểm định Likelihood ratio Test mơ hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV2)
Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled
Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob.
Cross-section F 1.840418 (218,872) 0.0000
Cross-section Chi-square 414.466200 218 0.0000
Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: INV
Method: Panel Least Squares Date: 10/07/14 Time: 22:52 Sample: 2009 2013
Periods included: 5
Cross-sections included: 219
Total panel (balanced) observations: 1095
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.094297 0.048561 1.941815 0.0524
CASH_FLOW 0.125010 0.037748 3.311676 0.0010
TOBIN_S_Q 0.031503 0.027114 1.161875 0.2455
LEV2 0.147231 0.149171 0.986998 0.3239
SALE 0.010646 0.002565 4.150704 0.0000
R-squared 0.048552 Mean dependent var 0.279548
Adjusted R-squared 0.045061 S.D. dependent var 0.644849
S.E. of regression 0.630153 Akaike info criterion 1.918848
Sum squared resid 432.8313 Schwarz criterion 1.941672
Log likelihood -1045.569 Hannan-Quinn criter. 1.927484
F-statistic 13.90560 Durbin-Watson stat 1.772403
Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Tính tốn của tác giả từ Eview 8
Bảng 4.9: Kiểm định Hausman Test mơ hình so sánh FEM và REM (LEV2):
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: Untitled
Test cross-section random effects
Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.
Cross-section random 114.721124 4 0.0000
Cross-section random effects test comparisons:
Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob.
CASH_FLOW 0.108733 0.126870 0.001214 0.6026
TOBIN_S_Q 0.070524 0.029586 0.000550 0.0808
LEV2 -2.546910 0.035737 0.096357 0.0000
SALE 0.032451 0.012349 0.000011 0.0000
Cross-section random effects test equation: Dependent Variable: INV
Method: Panel Least Squares Date: 09/09/14 Time: 22:10 Sample: 2009 2013
Periods included: 5
Cross-sections included: 219
Total panel (balanced) observations: 1095
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.145750 0.070710 2.061248 0.0396 CASH_FLOW 0.108733 0.051126 2.126767 0.0337 TOBIN_S_Q 0.070524 0.035711 1.974863 0.0486 LEV2 -2.546910 0.347222 -7.335115 0.0000 SALE 0.032451 0.004255 7.626965 0.0000 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared 0.352707 Mean dependent var 0.284057
Adjusted R-squared 0.187914 S.D. dependent var 0.648823
S.E. of regression 0.584692 Akaike info criterion 1.944124
Sum squared resid 298.1065 Schwarz criterion 2.962086
Log likelihood -841.4081 Hannan-Quinn criter. 2.329312
F-statistic 2.140308 Durbin-Watson stat 2.106680
Prob(F-statistic) 0.000000
Residual Actual Fitted
Tiếp theo, tác giả kiểm tra xem vấn đề đa cộng tuyến có tồn tại hay khơng. Bảng 4.10 cho thấy nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF tính bằng hai phƣơng pháp đòn bẩy đểu nhỏ hơn 10, kết hợp với hệ số tƣơng quan trình bẩy ở bảng 4.3 khơng lớn (các hệ số đều nhỏ hơn 0.8), vì vậy ta có thể kết luận rằng vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hƣởng đến kết quả của mơ hình.