Pooled regression Fixed effect model Random effect model xtgls (đã khắc phục PSTD và TTQ) GMM Thuyết đánh đổi Thuyết trật tự phân hạng Cơ hội tăng trưởng (grow) .0008105(*) .0007377(*) .0008115 (*) .0008089 (*) 0.0011495 - + Tài sản cố định hữu hình
(tang)
-.0345536 -.1108062 -.0358033 -.0628758 0.4000097 + +/-
Thuế suất (tax) .001614 -.0019646 .0016297 .0018783 - 0.1575952 +
Tấm chắn thuế phi nợ (ndts) .5693966 3.898901(*) .6174993 -.1732397 - 1.129623 - -
Quy mô công ty (size) .0099125 -.007331 .0097776 .0127572 (*) 0.0065495 + -
Khả năng sinh lợi (roa) -.5888856 (*) -.5941276(*) -.5924764(*) -.6731275 (*) - 0.6538272 + - Vị thế thương mại (nctp) -.0746984 -.0449804 -.0745894 -.0856905 (*) – 0.1858111 - Hệ số nợ kỳ trước (dr0) .7027672 (*) .3656881(*) .6982368(*) .7257844 (*) 0.7990376(*)
0.7161(*)
(Nguồn: Tính tốn của tác giả dựa trên số liệu của 35 công ty bất động sản trên sàn TPHCM giai đoạn 2008-2012 với sự hỗ trợ của phần mềm Stata)
Kết luận chương 4
Kết quả phân tích về định lượng của 35 doanh nghiệp bất động sản thông qua bộ dữ liệu được lấy ở các báo cáo tài chính từ năm 2008-2012 có thể đưa ra một số kết luận sau:
- Các doanh nghiệp có xu hướng vận dụng thuyết trật tự phân hạng hơn thuyết đánh đổi. Có 4 biến phù hợp với thuyết trật tự phân hạng: cơ hội tăng trưởng (grow), tấm chắn thuế phi nợ (ntds), khả năng sinh lợi (roa) và vị thế thương mại (nctp). Trong khi có 3 biến phù hợp với thuyết đánh đổi: thuế suất (tax), tấm chắn thuế phi nợ (ntds) và quy mô công ty (size).
- Trong các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, nhân tố hệ số nợ kỳ trước tác động mạnh nhất và có quan hệ cùng chiều. Điều này có thể hiểu là cấu trúc vốn của mỗi kỳ không phải là ngẫu nhiên mà phụ thuộc rất lớn vào kỳ trước.
- Nhân tố tác động mạnh thứ 2 là nhân tố kết quả hoạt động kinh doanh (roa) và có quan hệ ngược chiều. Có nghĩa là, những công ty có kết quả hoạt động kinh doanh càng cao sẽ dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư nên ít có nhu cầu vay nợ và hệ số nợ càng thấp.
- Nhân tố tác động mạnh thứ 3 là tấm chắn thuế phi nợ (ntds) và có quan hệ ngược chiều. Tấm chắn thuế phi nợ được xác định bằng khấu hao chia tổng tài sản. Những cơng ty có hệ số này nhỏ thì có hệ số nợ cao và ngược lại.
- Nhân tố tác động thứ 4 là vị thế thương mại (nctp) và có quan hệ ngược chiều. Cơng ty có khả năng chiếm dụng vốn càng cao thì nhu cầu vay nợ càng tăng và hệ số nợ càng nhỏ.
- Nhân tố tác động thứ 5 là tài sản cố định (tang) và có quan hệ ngược chiều. Cơng ty có tài sản cố định càng nhiều thì hệ số nợ càng nhỏ và ngược lại. - Nhân tố tác động thứ 6 là quy mơ cơng ty (size) và có quan hệ cùng chiều.
- Hai nhân tố thuế suất (tax) và tốc độ tăng trưởng (grow) có tác động nhỏ và có quan hệ cùng chiều.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 Kết luận
Bài nghiên cứu đã sử dụng 5 phương pháp để hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ dựa trên cơ sở dữ liệu bảng của các doanh nghiệp bất động sản trên sàn chứng khốn TPHCM bao gồm: phương pháp bình phương bé nhất, phương pháp mơ hình ảnh hưởng cố định, mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) đã khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan và phương pháp ước lượng moment tổng quát. Trong 5 phương pháp trên, tác giả chọn kết luận theo phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng qt vì tính phù hợp với lý thuyết và các nghiên cứu trước đây đã nêu ở chương 2.
Nghiên cứu này đã nhận diện được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012. Cụ thể, có 5 nhân tố hệ số nợ kỳ trước, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty và vị thế thương mại có ảnh hưởng đến hệ số nợ. Trong đó hệ số nợ kỳ trước, cơ hội tăng trường và quy mơ có quan hệ cùng chiều, khả năng sinh lợi và vị thế thương mại có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ. Các biến số như tài sản cố định hữu hình, thuế suất và tấm chắn thuế phi nợ chưa tìm thấy có mối quan hệ với hệ số nợ.
Một phát hiện của nghiên cứu là các thuyết trật tự phân hạng hay thuyết đánh đổi đều không đề cập đến hệ số nợ kỳ trước trong khi nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ rất rõ giữa hệ số nợ kỳ trước và kỳ này. Điều này có thể nhận biết là các công ty khơng thường thanh tốn hết số dư nợ vay kỳ trước rồi mới vay nợ mới, mà thơng thường chỉ thanh tốn một phần. Do đó hệ số nợ kỳ sau chịu ảnh hưởng rất lớn bởi hệ số nợ kỳ trước.
Mặc dù các phát hiện ủng hộ thuyết trật tự phân hạng tuy nhiên cả hai thuyết này đều khơng giải thích một cách đầy đủ lý thuyết cấu trúc vốn.
Một hạn chế của nghiên cứu là dữ liệu thu thập ít, chỉ có 35 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM trong khoảng thời gian 2008- 2012. Một số lý thuyết còn chưa được đề cập trong nghiên cứu như: thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết hệ thống quản lý. Một số biến như nhân tố ngành, môi trường kinh tế vĩ mô, hành vi của nhà quản trị, tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước còn chưa được đề cập.
Từ hạn chế trên, chúng ta cần có một hướng giải quyết tốt hơn trong việc đánh giá các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn. Việc nghiên cứu trên dữ liệu lớn hơn bao gồm các cơng ty trên sàn chứng khốn TPHCM, sàn chứng khốn Hà Nội, các cơng ty trên thị trường Upcom và thị trường OTC có thể đưa ra kết luận tốt hơn. Đồng thời, nghiên cứu về tài chính hành vi để tìm ra nhiều biến ảnh hưởng đến hành vi của nhà quản trị cũng giúp ta hiểu rõ hơn về thuyết trật tự phân hạng.
5.2 Kiến nghị
Qua nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của ngành bất động sản và tình hình ngành bất động sản Việt nam hiện nay, đề tài đưa ra một số gợi ý trong việc ứng dụng kết quả nghiên cứu:
- Kết quả nghiên cứu cho thấy biến cơ hội tăng trường có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ, điều này cho thấy các công ty bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM sử dụng nhiều nợ vay phục vụ cho mục đích tăng trưởng của mình cũng như doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tăng trưởng thì khả năng vay càng cao. Điều này phù hợp với thực tế, khi các ngân hàng xét duyệt tín dụng, mục đích và hiệu quả sử dụng vốn luôn là mối quan tâm hàng đầu. Nếu doanh nghiệp chứng minh được hiệu quả sử dụng vốn tốt, có nhiều cơ hội tăng trưởng trong dài hạn, đảm bảo khả năng trả nợ cho ngân hàng thì doanh nghiệp chắc chắn sẽ được cấp tín dụng.
- Biến quy mơ cơng ty có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ, điều này có nghĩa các doanh nghiệp bất động sản có quy mơ lớn thường dễ tiếp cận nguồn vốn vay
hơn các doanh nghiệp nhỏ. Điều này cũng phù hợp với thực tế là các doanh nghiệp lớn dễ tiếp cận với các khoản vay với lãi suất ưu đãi hơn hay chi phí vay của doanh nghiệp lớn rẻ hơn doanh nghiệp nhỏ. Cụ thể, đến thời điểm hiện nay, trong gói tín dụng ưu đãi 30.000 tỷ, chỉ có 2 doanh nghiệp lớn vay được vốn là Công ty cổ phần Vicoland và Công ty cổ phần Tư vấn - Thương mại - Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân. Mặt khác, công ty Vincom 2 lần thành công trong việc huy động vốn trên thị trường quốc tế thơng qua hình thức trái phiếu chuyển đổi cũng là 1 minh chứng cho mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và khả năng vay nợ.
- Biến khả năng sinh lợi quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, điều này có nghĩa là doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không lệ thuộc vào vốn vay. Trong khi hiện nay rất nhiều công ty bất động sản gặp khó khăn vì khơng vay được vốn hoặc vay vốn với chi phí lãi vay q cao thì một số doanh nghiệp vẫn ung dung với nội lực của mình. Trong đó nổi lên là Trần Anh với kỳ tích 10 năm hoạt động mà khơng phát sinh chi phí lãi vay hoặc Tổng công ty cổ phần đầu tư phát triển xây dựng (DIG) cố gắng duy trì, tỷ lệ vốn vay ngân hàng trên vốn chủ sở hữu đứng ở mức thấp so với các doanh nghiệp cùng ngành, chưa đầy 20%. Không gặp áp lực chi phí lãi vay cao, các doanh nghiệp hoạt động dựa trên vốn tự có rất tự tin khi triển khai các kế hoạch kinh doanh của mình. Vì thế, nếu thị trường tốt thì lợi nhuận nhiều, thị trường khơng tốt thì lợi nhuận ít, chứ khơng bao giờ là khơng có lợi nhuận.
- Biến vị thế thương mại có quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, điều này có nghĩa các doanh nghiệp càng chiếm lợi thế về thanh khoản càng tiết kiệm đuợc vốn lưu động và sử dụng ít nợ vay hơn. Trong bối cảnh thị trường bất động sản đóng băng vài năm trở lại đây, việc bán thêm các dự án đang trong q trình xây dựng dở dang rất khó khăn, do đó doanh nghiệp nên thu hồi các khoản phải thu ngắn hạn để tái đầu tư vào các dự án dở dang. Với tình hình hiện nay, các doanh nghiệp ngành bất động sản nên tái cơ cấu vốn theo hướng giảm tỷ lệ nợ trong ngắn hạn, tìm nguồn vốn trung và dài hạn.
- Nghiên cứu cũng cho thấy biến hệ số nợ kỳ trước có ảnh hưởng rất lớn đến hệ số nợ kỳ này, do đó khi vay nợ, doanh nghiệp cần đảm bảo hệ số nợ ở một mức hợp lý, nên dự trữ hệ số nợ để doanh nghiệp có thể vay nợ thêm trong tương lai khi có cơ hội đầu tư tốt.
• Tiếng Việt
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Đoàn Ngọc Phi Anh, 2010. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn. Tạp chí
khoa học và công nghệ, đại học Đà Nẵng, số 5.
2. Giáo trình giảng dạy kinh tế Fulbright niên khóa 2011-2013, chương 16 “Các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng”.
3. Lê Đại Chí, 2013. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc họach định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Tạp chí phát triển và hội nhập,
số 9, tháng 03-04/2013.
• Tiếng Anh
1. Chen J., 2004. Determinants of capital structure of Chinese-listed companies.
Journal of Business Research,57:1341-1351.
2. Dai, Y., 2004. Empirical Analysis on Influencing Factors of Capital Structure: The Case of China Real Estate Listed Companies. China-USA Business Review, 3:1-6.
3. Feikadis A. and Rovolis A.,2007. Capital structure choice in European Union: evidence from the construction industry.Applied Financial
Economics, 17:989-1002.
4. Feng Z., Ghosh C., and Sirmans C., 2007. On the Capital Structure of Real Estate Investment Trusts (REITs). Journal of Real Estate Finance and Economics, 34:81-105.
5. Huang, G., and Song, F. M., 2006. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China. China Economic Review, 17:14-36.
6. Li K. Yue H. and Zhao L., 2009. Ownership, institutions, and capital structure: Evidence from China. Journal of Comparative Economics, 37:471- 490.
7. Li, P., Luo, Q., and Ao, L., 2005. The analysis of capital strucutre of Chinese real estate listed companies. Journal of Harbin Institute of Technology,
12:291-294.
8. Morri, G., and Cristanziani, F., 2009. What determines the capital structure of real estate companies? Journal of Property Investment & Finance, 27:4.
9. Tang, C.H. and Jang, S.S.,2007. Revisit to the determinants of capital structure: a comparison between lodging firms and software firms.
International Journal of Hospitality Management, 26:175-187.
10. Thornhill, S., Gellatly, G. and Riding, A.,2004. Growth history, knowledge intensity and capital structure in small firms.Venture Capital, 6:73-89.
11. Zou, H. and Xiao, Z.J.,2006. The financing behavior of listed Chinese firms.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1 : Danh sách các công ty bất động sản đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán TPHCM trong mẫu nghiên cứu
Stt Mã ck Tên doanh nghiệp
1 BCI CTCP Đầu tư xây dựng Bình Chánh
2 C21 CTCP Thế Kỷ 21
3 CCI CTCP ĐT Phát Triển CN - TM Củ Chi 4 CLG CTCP Đầu tư và phát triển nhà đất Cotec 5 D2D CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2 6 DRH CTCP Đầu Tư Căn Nhà Mơ Ước
7 DTA CTCP Đệ Tam
8 DXG CTCP DV & XD Địa Ốc Đất Xanh 9 FDC CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM 10 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai
11 HDC CTCP PT Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu
12 HDG CTCP Tập Đồn Hà Đơ
13 HQC CTCP TV - TM - DV Địa Ốc Hoàng Quân 14 IJC CTCP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật 15 ITA CTCP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo 16 ITC CTCP Đầu Tư & KD Nhà Intresco 17 KAC CTCP Đầu Tư Địa Ốc Khang An 18 KBC TCT PT Đô Thị Kinh Bắc – CTCP 19 KDH CTCP Đầu Tư & KD Nhà Khang Điền 20 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 21 LGL CTCP ĐT & PT Đô Thị Long Giang
23 NBB CTCP Đầu Tư Năm Bảy Bảy 24 NTL CTCP Phát Triển Đô Thị Từ Liêm
25 NVN CTCP Nhà Việt Nam
26 PDR CTCP Phát Triển BĐS Phát Đạt
27 PPI CTCP Phát Triển Hạ Tầng & BĐS Thái Bình Dương 28 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai
29 SJS CTCP ĐT PT Đô Thị & KCN Sông Đà 30 SZL CTCP Sonadezi Long Thành
31 TDH CTCP Phát Triển Nhà Thủ Đức
32 TIX CTCP SXKD XNK DV & ĐT Tân Bình 33 VIC Tập đồn VINGROUP – CTCP
34 VNI CTCP Đầu Tư Bất Động Sản Việt Nam 35 VRC CTCP Xây Lắp & Địa Ốc Vũng Tàu
Phụ lục 2 : Dữ liệu tính tốn của tác giả dựa trên số liệu của 35 công ty
bất
động sản trên sàn TPHCM giai đoạn 20072012
Công
ty Năm de de0 grow tang tax ndts size roa nctp
BCI 2007 0.54 0.0103 0.29322 0.0045 26.177 0.02787 ‐0.3117 BCI 2008 0.48 0.54 ‐0.22 0.0175 0.31708 0.0048 26.907 0.05082 ‐0.1123 BCI 2009 0.55 0.48 22.44 0.0140 0.16562 0.0042 26.813 0.06845 ‐0.0120 BCI 2010 0.50 0.55 27.09 0.0094 0.23522 0.0036 27.404 0.07387 0.0696 BCI 2011 0.55 0.50 11.71 0.0071 0.17531 0.0023 26.103 0.01990 0.0526 BCI 2012 0.47 0.55 ‐16.85 0.0067 0.33661 0.0026 26.019 0.04821 0.0584 C21 2007 0.32 0.1725 0.39158 0.0175 25.708 0.13154 0.1499 C21 2008 0.28 0.32 ‐4.80 0.1758 0.36959 0.0229 25.456 0.12540 ‐0.0002 C21 2009 0.28 0.28 32.37 0.1238 0.20127 0.0186 25.104 0.11432 0.0322 C21 2010 0.14 0.28 30.13 0.0853 0.26526 0.0140 25.507 0.12105 0.0097 C21 2011 0.17 0.14 4.84 0.0735 0.19583 0.0133 25.696 0.12073 0.0149 C21 2012 0.17 0.17 4.00 0.0647 0.15148 0.0124 25.463 0.11104 0.0101 CCI 2007 0.64 0.0467 0.27641 0.0403 25.493 0.03619 ‐0.5905 CCI 2008 0.68 0.64 17.79 0.0759 0.08598 0.0055 25.855 0.06397 ‐0.6144 CCI 2009 0.68 0.68 ‐0.04 0.0729 0.14655 0.0074 25.826 0.05227 ‐0.6015 CCI 2010 0.71 0.68 9.53 0.0685 0.24957 0.0068 26.099 0.04806 0.0364 CCI 2011 0.72 0.71 3.36 0.0591 0.16053 0.0224 26.565 0.05087 0.0285 CCI 2012 0.66 0.72 8.65 0.0486 0.19441 0.0221 26.696 0.04263 0.0164 CLG 2007 0.90 0.0046 0.14000 0.0015 24.823 0.00909 0.2710 CLG 2008 0.89 0.90 ‐17.02 0.0045 0.46717 0.0032 23.714 0.00908 0.2730
CLG 2009 0.88 0.89 20.14 0.0023 0.21119 0.0024 23.937 0.02820 0.2702 CLG 2010 0.66 0.88 26.77 0.2643 0.31665 0.0037 25.474 0.07486 0.1383 CLG 2011 0.82 0.66 83.22 0.1403 0.28250 0.0040 26.268 0.02292 0.3622 CLG 2012 0.75 0.82 50.23 0.0895 0.24984 0.0026 25.678 0.01042 0.2543 D2D 2007 0.64 0.1089 0.01199 0.0467 26.257 0.16357 ‐0.3312 D2D 2008 0.54 0.64 34.18 0.0847 0.29437 0.0371 26.303 0.08985 ‐0.1594 D2D 2009 0.63 0.54 34.90 0.0940 0.14126 0.0269 26.079 0.07043 ‐0.3264 D2D 2010 0.61 0.63 7.40 0.0747 0.24821 0.0176 26.120 0.12326 0.1371 D2D 2011 0.54 0.61 ‐12.49 0.0703 0.25479 0.0196 26.241 0.05958 0.1442 D2D 2012 0.60 0.54 15.85 0.0106 0.20830 0.0135 26.409 0.04921 0.0446 DRH 2007 0.24 0.0062 0.28030 0.0019 22.636 0.11172 0.1673 DRH 2008 0.23 0.24 ‐1.56 0.0132 0.42928 0.0040 22.027 0.00419 0.0880 DRH 2009 0.15 0.23 31.37 0.0083 0.19155 0.0036 23.655 0.06871 0.0783 DRH 2010 0.11 0.15 11.09 0.0063 0.17875 0.0020 24.797 0.07660 0.1280 DRH 2011 0.29 0.11 6.15 0.0068 (0.60577) 0.0014 25.295 ‐ 0.01488 0.2142 DRH 2012 0.39 0.29 9.65 0.0048 ‐ 0.0015 26.123