STT Tên biến Ký hiệu Công thức
3 Nhân tố quy mô
công ty SMB (S/L + S/M + S/H)/3 – (B/L + B/M + B/H)/3 4 Nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML (S/H + B/H)/2 – (S/L + B/L)/2
5 Nhân tố xu hướng WML (S/WMomentum + B/WMomentum)/2 – (S/LMomentum + B/LMomentum)/2
6 Nhân tố thanh
khoản LMH
(S/LTurnover + B/LTurnover)/2 – (S/HTurnover + B/HTurnover)/2
Như vậy, năm nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đã được xác định. Đó là:
Nhân tố rủi ro thị trường Rm – Rf: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Nhân tố quy mô SMB là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu nhỏ có giá trị thị trường thấp và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu lớn có giá trị thị trường cao.
Nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Nhân tố xu hướng WML là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thấp.
Nhân tố thanh khoản LMH là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp và tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ doanh số giao dịch cao.
3.3.Giả thiết nghiên cứu
Hệ số hồi quy của nhân tố thị trường là dương. Vì tác giả sử dụng chỉ số VNIndex để đại diện cho thị trường. Trong khi chỉ số này được xây dựng dựa trên biến động của tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Do đó, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường có tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư, theo Sharp 1964. Kết quả nghiên cứu của Fama – French cũng cho kết quả dương đối với tất cả các danh mục đầu tư.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và quy mơ cơng ty có tương quan nghịch biến vì cơng ty nhỏ sẽ có nhiều rủi ro hơn những cơng ty lớn theo Fama – French 1993.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tương quan đồng biến vì cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao dễ rơi vào kiệt quệ tài chính hơn những cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, theo Fama – French 1993.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi năm trước có tương quan đồng biến vì cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi năm trước cao thường có tỷ suất sinh lợi cao hơn, theo Carhart 1997.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tính thanh khoản có tương quan nghịch biến vì cổ phiếu có tính thanh khoản thấp hơn sẽ có nhiều rủi ro hơn những cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn.
3.4.Phương pháp ước lượng
Để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro đến biến động của tỷ suất sinh lợi, tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng dữ liệu nghiên cứu. Dựa vào kết quả hồi quy để kết luận nhân tố nào tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định các giả thiết của phương pháp hồi quy OLS gồm: kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu, kiểm định hệ số xác định của mơ hình, kiểm định tự tương quan, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định F(GRS) của Gibbons, Ross và Shanken 1989 với mức ý nghĩa 5%. Trường hợp, mơ hình vi phạm giả thiết tự tương quan, tác giả sử dụng ma trận hiệp phương sai của sai số do Newey – West để xuất để khắc phục. Trường hợp mơ hình vi phạm giả thiết phương sai thay đổi, tác giả sử dụng ma trận hiệp phương sai do White đề xuất để khắc phục. Trường hợp mơ hình vừa vi phạm giả thiết tự tương quan và phương sai thay đổi, tác giả sử dụng ma trận hiệp phương sai của sai số do Newey – West để xuất để khắc phục
Trong luận văn này, tác giả sử dụng nghiên cứu định lượng để xem xét tác động của năm nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các cơng ty niêm yết. Tác giả sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính để ước lượng hệ số của các nhân tố ảnh hưởng.
Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng trong bài được thu thập từ các nguồn khác nhau: báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế tốn và thuyết minh báo cáo tài chính) của các cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, giá cổ phiếu, số lượng giao dịch cổ phiếu từ website www.cophieu68.vn, lãi suất trái phiếu chính phủ từ dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn).
Trước tiên, tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để ước lượng các nhân tố như mơ hình Fama - French. Sau đó, tác giải tiếp tục thêm từng nhân tố xu hướng và thanh khoản vào mơ hình để ước lượng.
CHƯƠNG 4
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT
NAM
4.1.Thống kê mơ tả
4.1.1.Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi của 14 danh mục đầu tư
STT Danhmục Số quansát Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất
1 S/H 60 0.0287915 0.1193657 -0.1946421 0.4908765 2 S/M 60 0.0144544 0.108998 -0.2128741 0.3551674 3 S/L 60 0.0185652 0.1308196 -0.196667 0.4942575 4 B/H 60 0.0225525 0.1387524 -0.2168907 0.5371073 5 B/M 60 0.0182092 0.1118834 -0.2031252 0.3379483 6 B/L 60 0.0092012 0.1124488 -0.2694178 0.3959325 7 S/ WMomentum 60 0.0248327 0.1229986 -0.2450269 0.4788026 8 LMomentumS/ 60 0.0033225 0.1147612 -0.2054962 0.3816524 9 WMomentumB/ 60 0.0004807 0.1028142 -0.1982697 0.3369931 10 L B/ Momentum 60 0.0073077 0.1360371 -0.3129326 0.4327302 11 S/ LTurnover 60 0.0099152 0.0956652 -0.2128146 0.3046591
STT Danh mục Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất 12 HTurnoverS/ 60 0.0151397 0.1265751 -0.1878372 0.5132477 13 B/ LTurnover 60 0.0076684 0.1037932 -0.2114356 0.3381299 14 HTurnoverB/ 60 0.0057066 0.1607232 -0.3213194 0.5253111
Trong giai đoạn từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của các danh mục đều dương, danh mục B/HTurnover có tỷ suất sinh lợi âm lớn nhất và danh mục B/H có tỷ suất sinh lợi dương cao nhất, cụ thể như sau: Ở danh mục S/H gồm những cơng ty có quy mơ nhỏ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 2.88%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -19.46% vào tháng 11/2009 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 49.09% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục S/M, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 1.45%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -21.29% vào tháng 11/2009 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 35.52% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục S/L, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 1.86%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -19.67% vào tháng 02/2009 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 49.43% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục B/H, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 2.26%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -21.69% vào tháng 10/2008 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 53.71% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục B/M, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 1.82%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -20.31% vào tháng 10/2008 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 33.79% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục B/L, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.92%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -26.94% vào tháng 10/2008 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 39.59% vào tháng 05/2009.
Ở danh mục S/WMomentum, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 2.48%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -24.50% vào tháng 10/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 47.88% vào tháng 09/2012.
Ở danh mục S/LMomentum, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.33%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -20.55% vào tháng 10/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 38.16% vào tháng 09/2012.
Ở danh mục B/WMomentum, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.04%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -19.82% vào tháng 07/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 33.69% vào tháng 09/2012.
Ở danh mục B/LMomentum, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.7%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -31.29% vào tháng 11/2009 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 43.27% vào tháng 02/2009.
Ở danh mục S/LTurnover, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.99%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -21.28% vào tháng 11/2009 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 30.46% vào tháng 06/2012.
Ở danh mục S/HTurnover, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 1.51%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -18.78% vào tháng 10/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 51.32% vào tháng 09/2012.
Ở danh mục B/LTurnover, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.76%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -21.14% vào tháng 07/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 33.81% vào tháng 09/2012.
Ở danh mục B/HTurnover, tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của danh mục là 0.57%. Trong thời gian này, danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là -32.13% vào tháng 07/2011 và đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất là 52.53% vào tháng 09/2012
4.1.2.Các biến trong mơ hình
Bảng 4.2: Bảng thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
STT Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Bé nhất Lớn nhất 1 Rm – Rf 60 -0.0009419 0.0947345 -0.2470658 0.2727674 2 SMB 60 0.0039493 0.033988 -0.0769608 0.089238 3 HML 60 0.0096171 0.0446312 -0.1001764 0.0875122 4 WML 60 0.0073416 0.0511445 -0.1217486 0.1194874 5 LMH 60 -0.0016314 0.0738459 -0.2517953 0.1142268 Trong giai đoạn từ tháng 07/2008 đến tháng 06/2013, tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường có trung bình là – 0.09%/tháng. Danh mục chịu mức lỗ lớn nhất là 24.71% vào tháng 10/2008 và đạt mức tỷ suất sinh lợi cao nhất là 27.28% vào 05/2009.
Trong thời gian này, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa công ty nhỏ và công ty lớn đạt mức trung bình là 0.39%/tháng. Nhân tố này đạt mức thấp nhất -7.7% vào tháng 08/2008 và cao nhất là 8,92% vào tháng 01/2009.
Cũng trong thời gian này, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp đạt mức trung bình là 0.96%/tháng. Nhân tố này đạt mức thấp nhất -10% vào tháng 07/2008 và cao nhất là 8.75% vào tháng 09/2009.
Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa cơng ty có tỷ suất sinh lợi năm trước cao và thấp đạt mức trung bình là 0.73%/tháng. Nhân tố này đạt mức thấp nhất -12.17% vào tháng 08/2008 và cao nhất là 11.94% vào tháng 12/2008.
Chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa công ty có tỷ lệ doanh số giao dịch thấp và cao đạt mức trung bình là 0.16%/tháng. Nhân tố này đạt mức thấp nhất -25.18% vào tháng 07/2008 và cao nhất là 11.42% vào tháng 05/2012.
4.1.3.Tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Rm - Rf SMB HML WML LMH Rm - Rf 1 SMB -0.18 1 HML -0.132 -0.198 1 WML -0.279 0.1241 -0.03 1 LMH -0.611 0.0616 0.1133 0.1922 1
Dựa vào bảng trên, ta thấy, nhân tố SMB, HML, WML và LMH có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường. SMB có quan hệ ngược chiều với HML và cùng chiều với WML và LMH. Nhân tố HML có quan hệ ngược chiều với WML và cùng chiều với nhân tố LMH. Nhân tố WML và LMH có quan hệ cùng chiều với nhau.
4.2.Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu
Giả thiết đầu tiên của phương pháp OLS là chuỗi dữ liệu phải dừng. Do đó, trước khi tiến hành chạy hồi quy, tác giả sử dụng kiểm định Dfuller để xem chuỗi dữ liệu có dừng hay khơng.
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
STT Chuỗi dữ liệu Giá trị p của kiểm định Dfuller
1 S/H 0 2 S/M 0 3 S/L 0 4 B/H 0 5 B/M 0 6 B/L 0 7 S/WMomentum 0 8 S/LMomentum 0 9 B/WMomentum 0 10 B/LMomentum 0 11 S/LTurnover 0 12 S/HTurnover 0 13 B/LTurnover 0 14 B/HTurnover 0 15 Rm - Rf 0 16 SMB 0 17 HML 0 18 WML 0 19 LMH 0
Nhìn vào kết quả kiểm định trên, tác giả nhận thấy các chuỗi dữ liệu sử dụng trong mơ hình đều là chuỗi dừng.
4.3.Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố
4.3.1.Mơ hình ba nhân tố
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi
Tác giả sử dụng phần mềm STATA để thực hiện chạy hồi quy mô hình ở 6 danh mục được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sác trên giá trị thị trường. Kết quả chạy trên phần mềm như sau:
- 30 - Danh mục S/H . reg shrf rm Source rf smb hml SS df M S NumberF( 3, of obs =56) = 93.2760 Model .703658262 3 .234552754 Prob > F = 0.0000 Residual .140820957 56 .00251466 R-squared = 0.8332 Adj R-squared = 0.8243 Total .844479219 59 .014313207 Root MSE = .05015
shrf Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.172582 .0711335 16.48 0.000 1.030084 1.315079 smb .9266618 .200522 4.62 0.000 .5249679 1.328356 hml .8483654 .1515461 5.60 0.000 .544782 1.151949 _cons .0096447 .0067183 1.44 0.157 -.0038138 .0231031 Danh mục S/M . reg smrf rm Source rf smb hml SS df MS Numbe of obs = 60 F( 3, 56) = 93.65 Model .586584281 3 .195528094 Prob > F = 0.0000 Residual .11691775 56 .002087817 R-squared = 0.8338 Adj R-squared = 0.8249 Total .703502031 59 .011923763 Root MSE = .04569
smrf Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.084862 .0648158 16.74 0.000 .9550203 1.214704 smb .7642616 .1827127 4.18 0.000 .3982442 1.130279 hml .3369621 .1380866 2.44 0.018 .0603414 .6135827 _cons .0007846 .0061216 0.13 0.898 -.0114786 .0130477 Danh mục S/L . reg slrf rmrf smb hml
Source SS df MS Number of obs = 60
F( 3, 56) = 121.81
Model .879833168 3 .293277723 Prob > F = 0.0000
Residual .134824329 56 .002407577 R-squared = 0.8671
Adj R-squared = 0.8600
Total 1.0146575 59 .017197585 Root MSE = .04907
slrf Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] rmrf 1.193941 .0696025 17.15 0.000 1.054511 1.333372
smb .9878667 .1962061 5.03 0.000 .5948187 1.380915
hml -.7065748 .1482844 -4.76 0.000 -1.003624 -.4095255 _cons .0141508 .0065737 2.15 0.036 .0009821 .0273196
- 31 -Danh mục B/H Danh mục B/H . reg bhrf rm