Chỉ tiêu Cơ cấu vốn
(tỷ VND) Tỷ lệ (%) Chi phí vốn (%) IRR (%) NPV (tỷ VND) Vốn chủ sở hữu 62,77 2,21% 10,79% 8,74% (116,80) Vốn vay 2.777,63 97,79% 9,19% 9,19% Tổng đầu tư 2.840,39 100,00% 9,23% 8,47% (267,33) DSCR bình quân (2010 - 2034) 0,40; DSCR < 1 (10 trong 11 năm trả nợ)
Nguồn: Tính tốn của tác giả theo Bảng ngân lưu trong Phụ lục 2.12
Phân tích trong chương này đã cho thấy nguyên nhân dẫn đến việc Dự án khơng trả được nợ xuất phát cả từ phía UBND TP.HCM lẫn chủ đầu tư. Ngay cả khi mọi thông số Dự án trên thực tế xảy ra đúng như dự kiến ban đầu thì Dự án vẫn khơng trả được nợ. Chủ đầu tư đã điều chỉnh lịch trả nợ sao cho Dự án dường như vẫn trả được nợ trên giấy. UBND TP.HCM cùng các cơ quan quản lý Nhà nước khác cũng đồng ý với phương án tài chính đề xuất và cho phép PMC vay nước ngoài với bảo lãnh trả nợ của Nhà nước.
Trên thực tế khi đi vào hoạt động, lưu lượng xe qua Cầu Phú Mỹ (tính theo PCU) năm 2012 chỉ bằng 53,7% so với mức sử dụng làm căn cứ trong Hợp đồng B.O.T. Lượng xe du lịch và xe khách thấp có ngun nhân từ việc UBND TP.HCM khơng hồn thành Đường vành đai 2 vì đây là loại xe sử dụng Cầu Phú Mỹ để kết nối với trục giao thông Đông – Bắc. Nhưng lượng xe tải, đặc biệt là xe container thấp do dự báo khơng chính xác về lưu lượng xe vận tải hàng hóa giữa cảng biển và Đồng bằng sơng Cửu Long. Đường vành đai 2 khơng có tác động đến xe tải sử dụng Cầu Phú Mỹ để vào Cảng Cát Lái.
TMĐT bị đội lên gấp 1,57 lần mức ban đầu trong Hợp đồng B.O.T có một phần nguyên nhân từ trậm trễ trong khâu bàn giao mặt bằng từ phía UBND TP.HCM, nhưng cũng do chủ đầu tư đã tính tốn khơng hợp lý mức bù trượt giá trong phương án tài chính ban đầu. Ngồi ra, chủ đầu tư đã góp vốn chủ sở hữu thấp hơn nhiều so với cam kết và thay vào đó là tăng vay nợ để tài trợ cho chi phí đầu tư gia tăng.
Những phân tích trên cũng chỉ ra vấn đề thực hiện các cam kết trong hợp đồng đã không được đảm bảo. Cụ thể, UBND TP.HCM khơng hồn thanh Đường vành đai 2 đúng tiến độ cam kết; PMC khơng đảm bảo tỷ lệ góp vốn 30% vốn chủ sở hữu, TMĐT thực tế tăng cao so với mức được phê duyệt. Như vậy, UBND TP.HCM đã khơng có cơ chế kiểm sốt việc góp vốn của chủ đầu tư và các biện pháp đề phòng khi rủi ro xảy ra. Đây là những bài học cần được lưu ý trong việc thực hiện đầu tư cơ sở hạ tầng theo cơ chế PPP trong tương lai.
CHƢƠNG 3: CÁC PHƢƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC DỰ ÁN
3.1Khung phân tích
Quyết định cho kiểm toán lại TMĐT Dự án là động thái cho thấy UBND TP.HCM sẵn sàng nhận lại Dự án từ PMC.23 Tuy nhiên, vấn đề là UBND phải trả lại cho PMC bao nhiêu và sau khi nhận lại Dự án, UBND TP.HCM sẽ tiếp quản và khai thác Dự án hay chuyển giao Dự án cho nhà đầu tư mới và TP lấy đâu ra ngân sách cho việc tái cấu trúc Dự án.
Hình 3.1: Xác định giá trị Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ
Tái cấu trúc Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ Quy định trong Hợp đồng B.O.T Định giá Dự án TMĐT theo các quan điểm Chiết khấu ngân lưu Giá trị phải trả lại cho chủ đầu tư
Giá trị hiện tại của Dự án
Nguồn: Tác giả vẽ căn cứ vào các quy định trong Hợp đồng B.O.T và Mơ hình định giá dựa vào ngân lưu24
Thứ nhất, TMĐT của Dự án phải được tính tốn về mặt kế tốn và giá trị phải trả lại cho chủ đầu tư được xác định dựa vào Quy định trong Hợp đồng về việc xử lý Dự án nếu UBND TP.HCM khơng hồn thành Đường vành đai 2 đồng bộ với thời gian hoàn thành Cầu Phú Mỹ.25 Phương thức nhận lại Dự án một cách cụ thể được căn cứ theo ba lựa chọn sau: (i) nhận Dự án nhưng không nhận nghĩa vụ trả nợ; (ii) nhận Dự án và nhận ln tồn
23 N. Ẩn (2012)
24 Brealey và Myers (2012, ch.2)
bộ nghĩa vụ trả nợ; (iii) nhận Dự án và phần nghĩa vụ nợ ngoại tệ được Bộ tài chính bảo lãnh.
Tiếp theo, Dự án được định giá tại thời điểm hiện tại để xác định giá trị mà UBND TP.HCM có được nếu nhận Dự án. Khác với tiêu chí giá trị hiện tại rịng (NPV) được sử dụng để thẩm định Dự án trước khi ra quyết định đầu tư, Dự án sau khi hoàn thành được định giá theo giá trị hiện tại (PV). Giá trị hiện tại của Dự án đối với UBND TP.HCM được xác định bằng cách thiết lập ngân lưu Dự án theo quan điểm ngân sách từ năm 2013 trở đi, rồi chiết khấu về hiện tại bằng chi phí vốn ngân sách. Phụ lục 2.10 và 2.11 trình bày các thơng số chính của mơ hình định giá dựa trên mơ hình tài chính thực tế đã thiết lập trong Chương 2. Chênh lệch giữa giá trị hiện tại của Dự án và giá trị hồn trả cho PMC chính là thiệt hại hay lợi ích tài chính đối với UBND TP.HCM.
Nếu nhận lại Dự án, thì sau đó UBND TP.HCM cũng có các lựa chọn: (i) chuyển Dự án B.O.T thành Dự án cơng có thu phí và tài trợ bằng cách phát hành trái phiếu chính quyền địa phương; (ii) bán Dự án cho một nhà đầu tư mới. Tiêu chí để xác định lựa chọn là phân tích gánh nặng ngân sách và định giá Dự án trên quan điểm của chủ đầu tư mới. 3.2Hoàn trả Cầu Phú Mỹ cho UBND TP.HCM theo quy định trong Hợp đồng B.O.T
Phân tích ở Chương 2 cho thấy Dự án hiện nay có gánh nặng nợ vay rất cao và khơng có khả năng trả nợ. Do vậy, đề xuất cho PMC gia tăng kỳ hạn trả nợ hay vay nợ mới để trả nợ cũ là khơng khả thi vì càng làm tăng gánh nặng nợ cho Dự án. Nhưng quan trọng hơn cả là về mặt pháp lý thì UBND TP.HCM phải nhận lại Dự án theo đúng thỏa thuận trong Hợp đồng B.O.T của Dự án.
Căn cứ vào Điều 7.4.4, Hợp đồng B.O.T, nếu Đường vành đai 2 được TP đầu tư nhưng đi vào hoạt động chậm hơn Cầu Phú Mỹ trên 3 năm thì UBND TP.HCM phải hồn trả cho chủ đầu tư toàn bộ vốn đầu tư của Dự án (bao gồm vốn vay, lãi vay, vốn chủ sở hữu). Ngồi ra, chủ đầu tư cịn được hưởng lãi bảo tồn vốn tính trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong TMĐT không bao gồm lãi vay trong TGXD, với tỷ lệ 7,25%/năm tính từ khi bắt đầu triển khai Dự án đến thời điểm chuyển giao và lãi BOT bằng 13,47% tính trên 30% TMĐT cơng trình.
Kể từ ngày 9/09/2012, Dự án Đường vành đai 2 đã trễ tiến độ 3 năm so với Dự án Cầu Phú Mỹ. Như vậy, theo đúng quy định của Hợp đồng B.O.T thì UBND TP.HCM phải hồn trả cho chủ đầu tư ba khoản tiền sau: (i) TMĐT (bao gồm chi phí đầu tư hàng năm,
lãi vay trong TGXD và bù chênh lệch tỷ giá); (ii) Lãi bảo tồn vốn tính trên vốn chủ sở hữu, và (iii) Lãi đầu tư B.O.T tính trên TMĐT. Chi tiết cách tính từng khoản nêu trên được trình bày trong Phụ lục 3.1.
Như vậy, việc xác định giá trị hoàn lại cho nhà đầu tư phụ thuộc vào TMĐT của Dự án. Tuy nhiên, như đã trình bày ở các phần trước, có rất nhiều quan điểm khác nhau về TMĐT của Dự án. Ba TMĐT được xem xét là TMĐT theo phê duyệt của UBND TP.HCM năm 2007, TMĐT theo đề xuất của PMC sau khi quyết tốn Dự án và kết quả tính tốn TMĐT của tác giả trong Chương 2. Kết quả cụ thể giá trị mà UBND TP.HCM sẽ phải hoàn lại cho chủ đầu tư được thể hiện trong Bảng 3.1.