R-squared Chênh lệch (+/-)
R-squared (Mơ hình ban
đầu) 53.75
R-squared (Sau khi loại
biến ROA) 51.88 1.87
R-squared (Sau khi loại
biến Logsize) 53.75 0
R-squared (Sau khi loại
biến Duality) 53.64 0.11
R-squared (Sau khi loại
biến AC) 53.7 0.05
R-squared (Sau khi loại
biến LogMC) 52.2 1.55
R-squared (Sau khi loại
biến PB) 42.36 11.39
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa
thị trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung), TQ: Giá trị doanh nghiệp
Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi trong mơ hình hồi quy FEM đa biến
Ở bước này, tác giả tiếp tục tiến hành kiểm định kết quả của mơ hình hồi quy FEM đa biến để xác định xem hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi có xảy ra trong mơ hình hồi quy FEM đa biến hay không. Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.9.
Kết quả kiểm định Wooldridge test cho kết quả p-value = 0.0000< α = 0.1, ta bác bỏ giả thuyết Ho nghĩa là có hiện tượng tương quan chuỗi trong phần dư. Trong khi đó, kiểm định Modified Wald test cũng cho ra kết quả p-value = 0.0000< α = 0.1 giả thuyết Ho bị bác bỏ, nghĩa là có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi trong mơ hình hồi quy FEM đa biến
Kiểm định Wooldridge test Kiểm định Modified Wald test
P-value 0.0000
P-value 0.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata
Tương tự với mơ hình hồi quy Pooled OLS đa biến, kết quả kiểm định trong mơ hình hồi quy FEM đa biến cũng cho thấy có hiện tượng tương quan chuỗi và hiện tượng phương sai sai số thay đổi xảy ra.
Để khắc phục các hiện tượng này, tác giả sẽ tiến hành thực hiện hồi quy mơ hình bằng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized least squares - GLS) và kết quả sẽ được trình bày trong phần tiếp theo của đề tài.
4.3.3. Mơ hình hồi quy bình phương tổng quát (Generalized least squares –
GLS) đa biến
Ở bước này, tác giả tiến hành chạy hồi quy mơ hình bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (Generalized least squares - GLS) nhằm khắc phục hiện tượng tương quan chuỗi trong phần dư và hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong hai phương pháp ước lượng Pooled OLS và FEM. Kết quả mơ hình hồi quy GLS được trình bày trong bảng 4.10.
Giá trị Prob (Z-statistics) = 0.0000 trong bảng 4.10 cho thấy mơ hình có ý nghĩa thống kê tiếp tục khẳng định tính tin cậy và có giá trị của mơ hình mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy GLS cho thấy biến quản trị nội bộ Duality (kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT) có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị của doanh nghiệp, tương tự với kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS nhưng lại trái ngược với kết quả mơ hình hồi quy FEM như đã trình bày ở trên.
Bảng 4.10: Kết quả mơ hình hồi quy GLS về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp Biến phụ thuộc: TQ Hệ số Z-Statistics P-value C 0.2435047 2.76 0.006* ROA 0.7371764 7.72 0.000* Logsize -0.0723279 -1.18 0.239 Duality 0.0454152 3.61 0.000* AC -0.018109 -0.76 0.449 LogMC 0.0729933 4.44 0.000* PB 0.4735933 30.24 0.000* * Có ý nghĩa ở mức 1% Prob (Z-statistics) 0.0000
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung); TQ: Giá trị doanh nghiệp
Trong khi đó, tương tự với kết quả mơ hình hồi quy Pooled OLS và FEM, các biến cơ cấu sở hữu tập trung (AC) và biến quy mô HĐQT (Logsize) khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, các biến kiểm soát tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PB) và giá trị vốn hóa thị trường (LogMC) đều có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp (TQ).
Tác động của cơ cấu sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp
Tương tự với kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS và FEM, do kết quả hồi quy GLS cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập
trung và giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam nên giả thuyết giả thuyết nghiên cứu đầu tiên trong nghiên cứu này là cơ cấu sở hữu tập trung làm giảm giá trị của các công ty bị bác bỏ.
Tác động của việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Ngược lại với kết quả hồi quy từ mơ hình hồi quy FEM, nhưng lại tương tự với kết quả mơ hình Pooled OLS, kết quả hồi quy từ mơ hình GLS cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT và giá trị doanh nghiệp với hệ số tương quan 0.0454152, có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả thực nghiệm này ủng hộ lý thuyết quản lý và phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Stoeberl và Sherony (1985), Alexander, Halpern và cộng sự (1993), Anderson và Anthony (1996) và Dahya và Travlos (2000) khi cho rằng việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc có tác động cùng chiều với thành quả công ty. Lúc này, Tổng giám đốc có thể lập kế hoạch và đưa ra quyết định có lợi cho các cổ đơng một cách thống nhất do không cịn sự xung đột giữa hai vị trí này nữa. Thêm vào đó, khi có cơ chế lãnh đạo kiêm nhiệm thì lợi ích của cổ đơng và tổng giám đốc có thể được liên kết với nhau buộc các tổng giám đốc phải hành động vì lợi ích của các cổ đơng và tạo ra giá trị cho cổ đông. Trong bối cảnh của thị trường Việt Nam hiện nay với sự tồn tại phổ biến của mơ hình lãnh đạo kiêm nhiệm ở các doanh nghiệp, mối quan hệ cùng chiều giữa cơ chế lãnh đạo kiêm nhiệm và giá trị doanh nghiệp này ủng hộ việc một người đảm nhiệm hai vị trí Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, do lúc này lợi ích của Tổng giám đốc và lợi ích của các cổ đơng được quy về một mối đồng thời người quản lý được trao quyền tự chủ tối đa dựa trên sự tin tưởng và khuyến khích nhằm tạo động lực cho họ hành động vì lợi ích của cơng ty, tối đa hóa lợi nhuận của cổ đơng, đồng thời cũng là lợi ích của mình, từ đó giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của cơng ty và giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Tác động của quy mô HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Tương tự với kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS và FEM như đã trình bày trước đây, kết quả hồi quy GLS bác bỏ giả thuyết HĐQT có quy mơ càng lớn càng làm gia tăng giá trị công ty. Do kết quả thực nghiệm từ mơ hình hồi quy GLS cho thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp trong mơ hình ở thị trường Việt Nam.
Tác động của các biến kiểm soát: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và giá trị vốn hóa thị trường lên giá trị doanh nghiệp.
Tương tự với kết quả từ mơ hình hồi quy Pooled OLS và FEM, kết quả thực nghiệm từ mơ hình hồi quy GLS cho thấy có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa các biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và giá trị vốn hóa thị trường lên giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1% với hệ số tương quan lần lượt là 0.7371764, 0.4735933 và 0.0729933.
4.3.4. Mơ hình hồi quy bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát
(Generalized Method of Moment – GMM)
Tuy đã khắc phục được hiện tượng tương quan chuỗi trong phần dư và hiện tượng phương sai sai số thay đổi theo thời gian trong hai phương pháp ước lượng Pooled OLS và FEM bằng mơ hình hồi quy GLS, vấn đề nội sinh trong mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp vẫn có thể tồn tại. Đây là vấn đề cần phải được quan tâm khi kiểm định mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu trước đây, trong đó có Wintoki và cộng sự (2008) đã lập luận rằng hoạt động hiện tại của một công ty sẽ ảnh hưởng đến công tác QTCT trong tương lai cũng như hiệu quả hoạt động tương lai của doanh nghiệp đó, từ đó sẽ ảnh hưởng đến các giá trị của cơng ty đó trong tương lai, đồng thời QTCT cũng có mối quan hệ với giá trị quá khứ của doanh nghiệp. Wintoki và cộng sự (2008) cho rằng ý nghĩa thực tiễn của các nghiên cứu sẽ không cịn nếu nghiên cứu đó khơng giải
quyết được vấn đề nội sinh một cách triệt để. Roberts và Whited (2011) đã nhấn mạnh rằng "vần đề nội sinh tồn tại sẽ dẫn đến hệ số ước lượng mơ hình trở nên khơng vững và bị sai lệch đồng thời làm cho kết luận hầu như khơng cịn đáng tin cậy nữa."
Do đó, để kiểm sốt vấn đề nội sinh, tính khơng đồng nhất khơng quan sát được, mối quan hệ đồng thời tồn tại giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp, ở bước này, tác giả đã dựa trên nghiên cứu của Wintoki và cộng sự (2008) áp dụng phương pháp hồi quy GMM dạng bảng năng động (Dynamic-panel GMM) để ước lượng mơ hình hồi quy mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Phương pháp GMM được phát triển đầu tiên bởi Lars Peter Hansen năm 1982 và sau đó là các nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998).
Đầu tiên, tác giả thêm vào mơ hình hồi quy biến trễ của biến giá trị doanh nghiệp (TQ) như là một biến giải thích. Sau đó, ước lượng mơ hình bằng phương pháp Dynamic-panel GMM và sử dụng các giá trị trễ của các biến độc lập và các biến phụ thuộc như là các biến công cụ. Sử dụng các biến trễ làm các biến công cụ cho giá trị hiện tại của các biến này sẽ giúp kiểm soát được những mối quan hệ đồng thời giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp. Kết quả mơ hình hồi quy Dynamic-panel GMM được trình bày trong bảng 4.11.
Trong bảng 4.11, sau khi trình bày kết quả hồi quy, tác giả cịn trình bày kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2. Với các p-value của các
kiểm định AR(1) test và AR(2) test lần lượt là 0.6644 và 0.7894 đều lớn hơn α =
0.1 nên ta chấp nhận giả thuyết Ho nghĩa là khơng có hiện tượng tương quan chuỗi
bậc 1 và bậc 2.
Kết quả hồi quy Dynamic-panel GMM trong bảng 4.11 cho thấy biến cơ cấu sở hữu tập trung (AC) có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị của doanh nghiệp. Trong khi đó, các biến việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT (Duality) và biến quy mô HĐQT (Logsize) khơng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, các biến tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản (ROA), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PB) và giá trị vốn hóa thị trường (LogMC) đều có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp (TQ).
Bảng 4.11: Kết quả mơ hình hồi quy Dynamic-panel GMM về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp
Biến phụ thuộc: TQ Hệ số Z-Statistics P-value C -1.699219 -3.59 0.000* L1.TQ 0.1734589 4.67 0.000* ROA 0.5286292 2.55 0.011** Logsize -0.0960929 -0.36 0.720 Duality 0.0248821 0.29 0.774 AC -0.1696976 -1.69 0.092*** LogMC 0.3999736 4.73 0.000* PB 0.4933842 12.46 0.000*
P-value của AR(1) test 0.6644
P-value của AR(2) test 0.7894
No. of Observations 387
No. of groups 129
Nguồn: Dữ liệu được tính tốn từ phần mềm Stata * Có ý nghĩa ở mức 1%, ** Có ý nghĩa ở mức 5%, *** Có ý nghĩa ở mức 10%
Chú thích: ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, LogMC: Giá trị vốn hóa thị
trường, PB: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, Logsize: Quy mô HĐQT, Duality: Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, AC: Chi phí đại diện (cơ cấu sở hữu tập trung); TQ: Giá trị doanh nghiệp, L1.TQ: Giá trị trễ của giá trị doanh nghiệp
Sau đây, tác giả sẽ phân tích kết quả thực nghiệm của mơ hình hồi quy Dynamic- panel GMM:
Tác động của cơ cấu sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết nghiên cứu đầu tiên trong nghiên cứu này là cơ cấu sở hữu tập trung làm giảm giá trị của các công ty. Khác với kết quả hồi quy mơ hình Pooled OLS, FEM và GLS, kết quả hồi quy GMM cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa cơ cấu sở hữu tập trung và giá trị của doanh nghiệp ở thị trường Việt Nam nên giả thuyết này được chấp nhận. Kết quả này phù hợp với kết quả trong các nghiên cứu của Rashid và Islam (2013), Pinkowitz và cộng sự (2003), Klapper và Love (2004), Bebchuk và cộng sự (2004), Enbai và cộng sự (2003), khi tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước trên thế giới đã cho thấy cơ cấu sở hữu tập trung làm giảm giá trị doanh nghiệp do lúc này các cổ đông lớn thao túng quyền lợi của các cổ đông thiểu số, cổ đơng lớn xâm hại lợi ích của cổ đơng thiểu số đồng thời cũng tham gia vào việc trục lợi cá nhân từ tài sản của cơng ty, do đó làm giảm giá trị cơng ty. Hệ số tương quan -0.1696976 có ý nghĩa thống kê ở mức 10% thể hiện trong kết quả hồi quy GMM cho thấy cơ cấu sở hữu tập trung tồn tại trong công ty sẽ làm giảm giá trị cơng ty. Như đã trình bày trong phần 4.1, kết quả thống kê mô tả cho ra giá trị bình quân của biến cơ cấu sở hữu tập trung là 0.3713925, có thể cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có cơ cấu sở hữu tập trung khá cao (cao hơn mức 0.3461 ở thị trường Malaysia, Rashid và Islam, 2013). Cùng với sự tồn tại của nhiều yếu tố bất hoàn hảo của một thị trường đang phát triển ở Việt Nam như vấn đề công bố thông tin công khai minh bạch và đầy đủ vẫn chưa được quan tâm và phần lớn mang tính chất đối phó, tình trạng bất cân xứng thơng tin dẫn đến việc cổ đông thiểu số bị cổ đông lớn thao túng quyền lợi. Hơn nữa, theo IFC và UBCKNN (2010, 2012) do mức độ tập trung sở hữu cao và những yếu kém trong cơ cấu kiểm sốt, cùng chính sách bảo vệ cổ đơng thiểu số cịn yếu nên tình trạng quyền lợi của cổ đông thiểu số bị xâm hại quyền lợi là rất lớn. Khi doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu tập trung ở mức độ cao, chi phí đại diện sẽ càng cao, do đó giá trị doanh nghiệp càng giảm đi. Do đó có thể kết luận rằng, sự tồn tại của cơ cấu sở hữu tập trung trong các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam sẽ gây hại đến quyền lợi của cổ đơng thiểu số, đồng thời ảnh hưởng đến lịng tin của nhà
đầu tư, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Tác động của việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT lên giá trị doanh nghiệp
Kết quả hồi quy mơ hình GMM bác bỏ giả thuyết nghiên cứu thứ 2 trong đề tài là việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT làm giảm giá trị công ty do kết quả cho thấy khơng có một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Kết quả này