3. Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin (1989), và nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010). Đề tài áp dụng hồi quy đa biến OLS theo Baskin (1989); sau đó áp dụng fixed effect, random effect trên dữ liệu bảng theo Nazir (2010).
Theo Baskin (1989), đề tài dùng phân tích hồi quy tương quan và hồi quy đa biến OLS để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Mơ hình hồi quy ban đầu liên kết biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, và được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát đã được Baskin (1989) sử dụng. Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, địn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng có tác động đến biến động giá cổ phiếu.
Thứ nhất, biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, sử dụng hồi quy OLS theo phương trình sau đây:
(9) Trong đó,
P.volj: biến động giá cổ phiếu cơng ty j D.yieldj: tỷ suất cổ tức của công ty j Payoutj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j
: Sai số thống kê
Nghiên cứu Baskin (1989) chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có mối tương quan âm với tỷ suất cổ tức, kết quả nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010) lại cho thấy đây là mối tương quan dương. Baskin (1989) còn cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động cổ phiếu có tương quan âm, Nazir và cộng sự (2010) cũng đồng kết quả.
Baskin (1989) đã cho rằng quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tác động đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức.
Rủi ro thị trường mà các công ty phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, do đó, thước đo biến động thu nhập được thêm vào làm biến kiểm soát trong phương trình hồi quy (9).
Ngồi ra, quy mơ cơng ty cũng có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu vì các cơng ty quy mơ nhỏ thường ít đa dạng hóa trong các hoạt động của họ. Hơn nữa, có thể các cơng ty nhỏ có ít thơng tin sẵn có cho các nhà đầu tư. Một lý do khác khiến cho quy mô tác động đến biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các cơng ty quy mơ nhỏ có thể có tính thanh khoản cao hơn, do đó, giá cổ phiếu của các cơng ty nhỏ có thể biến động nhiều hơn so với các công ty lớn. Baskin (1989) cho rằng các cơng ty có thể phân tán thành phần các cổ đơng có nhiều khả năng sử dụng cổ tức như một cơng cụ truyền tín hiệu; do đó, quy mơ cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Biến kiểm soát quy mơ cơng ty được thêm vào phương trình hồi quy (9).
Hơn nữa, chính sách cổ tức có thể có mối tương quan âm với tốc độ tăng trưởng vì các cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng có nhiều khả năng giữ lại thu nhập để đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới. Dựa trên hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và phương trình (8), tốc độ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu có thể có quan hệ ngược chiều. Vì vậy, biến kiểm sốt tăng trưởng được thêm vào phương trình hồi quy (9).
Địn bẩy nợ có thể có tác động dương đến biến động giá cổ phiếu. Nếu có bất cân xứng thơng tin, vay nợ và chính sách cổ tức có thể có liên quan. Vì vậy, địn bẩy nợ được thêm vào làm biến kiểm sốt trong phương trình hồi quy (9).
Cuối cùng, phương trình hồi quy được thể hiện như sau:
(10) Trong đó,
P.volj: biến động giá cổ phiếu công ty j D.yieldj: tỷ suất cổ tức của công ty j Payoutj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j Sizej: giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty j E.volj: biến động thu nhập của công ty j Debtj: tỷ lệ nợ của công ty j
Growthj: tốc độ tăng trưởng tài sản của công ty j : Sai số thống kê
Ngoài ra, mối quan hệ thực nghiệm giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu có thể là kết quả của tác động ngành nhiều hơn là các đặc điểm riêng của từng công ty. Do vậy, thêm biến giả ngành vào phương trình hồi quy như sau:
(11) Trong đó,
D1-10: Biến giả ngành (phụ lục 3) 3.3.Đo lường các biến
Biến động giá cổ phiếu (p.vol): biến này là biến phụ thuộc trong nghiên cứu này. Để tính tốn biến động giá cổ phiếu, trước hết, lấy chênh lệch giữa giá cổ phiếu cao
nhất và giá cổ phiếu thấp nhất từng năm i chia cho trung bình giá điều chỉnh cao nhất và thấp nhất đối với từng năm, rồi lấy bình phương. Sau đó, tính trung bình số
này trong 6 năm (vì giai đoạn nghiên cứu 6 năm từ 2007-2012) và chuyển đổi căn bậc hai để có được một biến tương tự độ lệch chuẩn. Phương pháp này tính tốn biến động giá cổ phiếu theo Baskin (1989). Cơng thức để tính tốn sự biến động giá cổ phiếu như sau:
Trong đó,
P.vol: biến động giá cổ phiếu Ht: giá cổ phiếu cao nhất năm t Lt: giá cổ phiếu thấp nhất năm t
t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Tỷ suất cổ tức (D.yield): biến này là một trong các biến độc lập chính của nghiên cứu này. Để tính tốn biến này, lấy tổng cổ tức tiền mặt chi trả cho các cổ đông thường chia cho giá trị thị trường của công ty vào cuối năm. Sau đó, lấy trung bình trong 6 năm. Cơng thức để tính tốn biến này như sau:
Trong đó,
D.yield: tỷ suất cổ tức
Dt: tổng cổ tức tiền mặt năm t trả cho cổ đông thường trong năm t MVt: giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty vào cuối năm t
t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout): biến này cũng là biến độc lập chính của nghiên cứu này. Để tính tốn biến này, lấy tổng cổ tức tiền mặt trả cho cổ đông thường năm i
chia cho thu nhập ròng sau thuế ứng với năm đó. Sau đó, các kết quả được tính trung bình trong 6 năm. Biến này được tính tốn dựa trên cơng thức sau đây:
Trong đó,
Payout: tỷ lệ chi trả cổ tức
Dt: tổng cổ tức tiền mặt năm t trả cho cổ đông thường trong năm t Et: thu nhập rịng sau thuế của cơng ty vào cuối năm t
t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Quy mô (Size): biến này là một trong các biến kiểm sốt của nghiên cứu này. Để tính tốn biến này, lấy trung bình giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty trong 6 năm. Sau đó, chuyển đổi sang logarit. Biến này được tính tốn dựa trên cơng thức sau đây:
Trong đó,
Size: quy mơ cơng ty
MVt: giá trị vốn hóa thị trường của cơng ty vào cuối năm t t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Biến động thu nhập (E.vol): biến này là một trong các biến kiểm sốt của nghiên cứu này. Để tính tốn biến động thu nhập, trước hết, tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản được tính cho từng năm và trừ tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản trung bình trong giai đoạn nghiên cứu, lấy bình phương hiệu này, rồi tính tổng qua 6 năm. Sau đó kết quả được tính trung bình trong 6 năm. Cuối cùng, biến đổi căn bậc hai để có được trung bình độ lệch chuẩn từ trung bình tổng thể. Biến này được tính tốn dựa trên cơng thức sau đây:
Trong đó,
E. vol: biến động thu nhập
Rt: tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản trong năm t : tỷ lệ thu nhập hoạt động trên tổng tài sản trung bình 6 năm t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Đòn bẩy nợ (Debt): biến này là một trong các biến kiểm sốt của nghiên cứu này. Để tính tốn biến này, trước hết, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản được tính cho từng năm. Sau đó, lấy trung bình kết quả 6 năm. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó,
Debt: tỷ lệ nợ dài hạn của công ty LDt: nợ dài hạn vào cuối năm t Assett: tổng tài sản vào cuối năm t t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Tốc độ tăng trưởng (Growth): biến này là một trong các biến kiểm soát của nghiên cứu này. Để tính tốn biến này, tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm nay trên tổng tài sản vào đầu năm được tính cho từng năm. Sau đó, lấy trung bình trong 6 năm. Cơng thức tính tốn như sau:
Trong đó,
Assett: thay đổi tổng tài sản trong năm t Assett: tổng tài sản đầu năm t
t: từ 1 đến 6, chỉ từ năm 2007 đến 2012
Đo lường các biến trong dữ liệu bảng được trình bày ở phụ lục 4. 3.4.Mẫu và dữ liệu
Với mục tiêu nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam, mẫu gồm 162 cơng ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012 được thu thập. Dữ liệu ban đầu được thu thập và tính trung bình trong 6 năm gồm 162 quan sát rồi thực hiện hồi quy OLS; sau đó kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệu theo thời gian thành dữ liệu bảng gồm 972 quan sát hồi quy pooled, fixed effect và random effect.
Các cơng ty nghiên cứu đều có ít nhất 1 lần chi trả cổ tức tiền mặt trong giai đoạn nghiên cứu, và công bố báo cáo tài chính đầy đủ, cơng khai. Dữ liệu báo cáo tài chính, dữ liệu ngành được tổng hợp từ các công bố thơng tin trên thị trường và các báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dữ liệu về giá chứng khoán được thu thập từ dữ liệu Metastock cập nhật đến hết năm 2012.
4.Kết quả
4.1 Thông kê mô tả các biến
Thống kê mô tả các biến trong nghiên cứu này được trình bày trong bảng 4.1. Bảng 4.1 cho thấy rằng, biến động giá cổ phiếu (P.vol) có giá trị trung bình 0.9450, biến động nhỏ nhất là 0.60, biến động lớn nhất là 1.34, độ lệch chuẩn 17.57%.
Biến quy mơ (Size) có độ lệch chuẩn cao nhất và biến tỷ suất cổ tức (D.yield) có độ lệch chuẩn thấp nhất trong số các biến (2.0345 và 0.0499).
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Tên biến Giá trị trung
bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏnhất Giá trị lớnnhất
P.vol 0.9450 0.1757 0.60 1.34 D.yield 0.0907 0.0499 0.00 0.25 Payout 0.4545 0.2516 0.03 2.12 Size 25.6266 2.0345 7.51 30.95 E.vol 0.0491 0.0507 0.01 0.34 Debt 0.0965 0.1252 0.00 0.58 Growth 0.1201 0.0970 -0.22 0.36
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 trình bày mối tương quan giữa các biến trong mơ hình. Bảng 4.2 chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức (D.yield) có mối tương quan âm với hệ số tương quan -0.2382, và mức ý nghĩa 1%. Hệ số tương quan giữa P.vol và D.yield phù hợp với lập luận giả thiết và giống với kết quả nghiên cứu của Baskin (1989).
Biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) có tương quan âm với hệ số tương quan -0.2874 và mức ý nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Nazir (2010). Ngoài ra, tỷ suất cổ tức (D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) có tương quan dương với hệ số 0.3846 ở mức ý nghĩa 1%.
Biến động giá cổ phiếu (P.vol) và quy mơ (Size) có mối tương quan âm, phù hợp với mong đợi ban đầu. Bởi vì các cơng ty có quy mơ lớn thường đa dạng hóa hơn, các cơng ty lớn được kỳ vọng sẽ có ít rủi ro hơn và biến động giá cổ phiếu thấp hơn. Hệ số tương quan giữa P.vol và Size là -0.1211. Bảng 4.2 cũng cho thấy rằng quy mô (Size) và tỷ suất cổ tức (D.yield) có hệ số tương quan âm là -0.2727 với mức ý nghĩa 1%. Tương quan âm này ngụ ý rằng các cơng ty có quy mơ lớn có thể có tỷ suất cổ tức thấp hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ.
Biến động giá cổ phiếu (P.vol) và biến động thu nhập (E.vol) có mối tương quan dương với hệ số tương quan 0.1411 với mức ý nghĩa 10%. Mối tương quan dương
giữa P.vol và E.vol phù hợp với mong đợi ban đầu. Bởi vì các cơng ty có biến động thu nhập cao thì rủi ro cao, biến động giá cổ phiếu cao. Bảng 4.2 cũng cho thấy rằng, biến động thu nhập (E.vol) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) có tương quan âm với hệ số tương quan -0.1734 với mức ý nghĩa 5%, điều này ngụ ý rằng các công ty có biến động thu nhập thấp có thể có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
Biến động giá cổ phiếu (P.vol) và địn bẩy nợ (Debt) có mối tương quan dương với hệ số tương quan 0.1643 với mức ý nghĩa 5%. Điều này giống với kỳ vọng ban đầu vì các cơng ty có địn bẩy nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao, giá cổ phiếu càng biến động. Bảng 4.2 cũng cho thấy rằng, đòn bẩy nợ (Debt) và quy mơ (Size) có mối tương quan dương với mức ý nghĩa 5%, hệ số tương quan 0.1882. Điều này ngụ ý rằng các cơng ty quy mơ lớn hơn có địn bẩy nợ cao hơn, bởi vì các cơng ty lớn có khả năng tiếp cận thị trường vốn cao hơn.
Tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth) và quy mơ (Size) có mối tương quan dương đáng kể với hệ số tương quan 0.2517, điều này ngụ ý rằng các cơng ty có quy mơ lớn hơn có tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn.
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình
P.vol D.yield Payout Size E.vol Debt Growth P.vol 1.0000 D.yield -0.2382* 1.0000 Payout -0.2874* 0.3846* 1.0000 Size -0.1211*** -0.2727* -0.1131 1.0000 E.vol 0.1411*** -0.1048 -0.1734** -0.0235 1.0000 Debt 0.1643** -0.1086 -0.1253 0.1882** -0.0160 1.0000 Growth 0.0252 0.1001 -0.1085 0.2517* -0.2824* 0.0738 1.0000 (Với *, **, *** lần lượt chỉ mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%)
4.3 Kết quả mơ hình
Bảng 4.3 thể hiện kết quả hồi quy phương trình (9), biến động giá cổ phiếu (P.vol) được hồi quy theo hai biến chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức (D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout). Kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất cổ tức (D.yield) có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu (P.vol) với hệ số hồi quy -0.5269 ở mức
ý nghĩa 5%. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) có tương quan âm đáng kể với biến động giá cổ phiếu (P.vol) với hệ số hồi quy -0.1604. Điều này phù hợp với giả thiết. Hai biến độc lập trong phương trình (9) giải thích được 10.17% sự biến động của giá cổ phiếu (P.vol).
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình (9)
(9)
Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p
D.yield -0.5269** 0.2864 -1.84 0.068
Payout -0.1604* 0.0569 -2.82 0.005
Cons 1.0658 0.0316 33.71 0.000
*, ** lần lượt chỉ mức ý nghĩa 1%, 5%; R2=10.17%; F=9.00; F_prob=0.0002
Trong bước tiếp theo, đề tài mở rộng nghiên cứu bằng cách thêm các biến kiểm sốt vào mơ hình. Các biến kiểm sốt gồm quy mơ (Size), biến động thu nhập (E.vol), đòn bẩy nợ (Debt), và tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth). Thực hiện kiểm định đa cộng tuyến thì mơ hình khơng có đa cộng tuyến mạnh giữa các biến độc lập (phụ lục 5). Ngoài ra, sau khi khắc phục phương sai thay đổi với mẫu nghiên cứu, kết quả thể hiện ở bảng 4.4.
Với sự bổ sung các biến kiểm soát (Size, E.vol, Debt và Growth) trong mơ hình hồi quy, mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ suất cổ tức (D.yield) vẫn còn với mức ý nghĩa 1%, hệ số hồi quy -0.7870. Hơn nữa, tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu (P.vol) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) vẫn còn với mức ý nghĩa 5%. Bảng 4.4 cho thấy, có mối tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu (P.vol) và quy mô (Size) phù hợp với mong đợi, vì các cơng ty có quy mơ lớn hơn được kỳ vọng có biến động giá cổ phiếu thấp hơn. Các biến độc lập trong mơ hình giải thích 24.15% sự biến động của biến P.vol, mức giải thích cao hơn so với phương trình (9), điều này có nghĩa là thêm các biến kiếm sốt làm mơ hình hồi quy phù hợp hơn.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình (10)
Tên biến Hệ số hồi quy Sai số chuẩn Giá trị t Giá trị p