Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là đo lường ảnh hưởng của việc mua lại cổ phần ở thị trường chứng khoán niêm yết lên giá cổ phiếu. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ đo lường hành vi của giá trong ngắn hạn (xung quanh thơng báo triển khai chương trình mua lại cổ phần và xung quanh ngày dự kiến bắt đầu mua lại đầu tiên) và trong dài hạn (từ 6 tháng trước khi công bố đến 12 tháng sau khi công bố). Việc nghiên cứu ảnh hưởng của sự kiện mua lại lên giá cổ phần trên thế giới chủ yếu được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện của Fama. Chính vì vậy, phương pháp nghiên cứu sự kiện cũng sẽ được sử dụng trong bài nghiên cứu này và được trình bày chi tiết dưới đây.
4.1 Đo lường lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo triển khai
chương trình mua lại
Xin nhắc lại, theo luật hiện hành của Việt Nam thì các cơng ty đại chúng muốn mua lại trên 10% vốn điều lệ thì phải được Đại hội cổ đông thông qua phương án mua lại bằng văn bản nghị quyết. Còn đối với trường hợp các công ty đại chúng muốn mua lại từ 10% vốn điều lệ trở xuống thì chỉ cần Hội đồng quản trị thông qua phương án mua lại bằng văn bản nghị quyết. Tuy nhiên 322 mẫu nghiên cứu chương trình mua lại của 179 cơng ty niêm yết trên 2 sàn chứng khốn Việt Nam đều công bố mua lại từ 10% vốn điều lệ trở xuống nên tất cả công ty trên chỉ cần được Hội đồng quản trị thông qua và được Ủy Ban chứng khoán nhà nước chấp thuận. Do vậy thơng báo triển khai chương trình mua lại cổ phần này như là một tín hiệu mạnh mẽ thông báo cho thị trường rằng công ty sẽ thực sự mua lại cổ phần. Bên cạnh đó, với những thơng tin có trong thơng báo triển khai chương trình mua lại này (như mục đích mua lại, số lượng cổ phần mua lại, thời gian bắt đầu và
kết thúc mua lại, nguồn vốn mua lại...), các nhà đầu tư sẽ có cách hành xử tương ứng theo các thông tin này. Điều này sẽ cho ra những kết luận rất hữu ích khi nghiên cứu tác động của thơng báo triển khai chương trình mua lại đến các hành vi của nhà đầu tư thông qua diễn biến của giá cổ phần.
Để đo lường tác động giá xung quanh thông báo triển khai của chương trình mua lại, nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện dạng chuẩn với cả hai mơ hình thị trường CAPM và mơ hình thị trường điều chỉnh để tính tốn lợi nhuận bất thường. Thơng qua việc so sánh kết quả đã tìm thấy từ cả hai mơ hình thị trường, bài nghiên cứu sẽ đưa ra kết luận cuối cùng.
Mơ hình thị trường CAPM:
Đối với mơ hình thị trường CAPM thì mơ hình thị trường được đo lường như sau:
Ri,t = αi + βi Rm,t + εi,t ( t = -270 đến -21 )
Với Ri,t là lợi nhuận của chứng khoán i trong ngày t và Rm,t là lợi nhuận của chỉ số
VNindex trong ngày t. Và αi và βi là các tham số của mơ hình thị trường; cịn εi,t là
sai số (độ nhiễu). Tôi đặt ngày công bố thông báo triển khai chương trình mua lại cổ phần ra thị trường là ngày sự kiện (ngày 0).
Để ước lượng mơ hình thị trường CAPM tôi chọn độ dài của cửa sổ ước lượng là 250 ngày giao dịch (từ ngày thứ -270 đến ngày thứ -21 tính từ ngày cơng bố thơng tin). Và để đo lượng mức độ tác động của sự kiện lên giá thị trường tôi xem xét lợi nhuận bất thường trong 20 ngày giao dịch trước và 20 ngày giao dịch sau khi các sự kiện được cơng bố (hay nói cách khác độ dài của cửa sổ sự kiện là từ ngày thứ - 20 đến ngày +20 tính từ ngày cơng bố thơng tin).
Lợi nhuận bất thường của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự kiện (-20 đến +20) được tính như sau:
ARi,T = Ri,T - αi - βi Rm,T (T = -20 đến +20)
Với ARi,T là lợi nhuận bất thường của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự
kiện; Ri,T là lợi nhuận của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự kiện; Rm,T là
lợi nhuận của chỉ số VNindex vào ngày T trong cửa sổ sự kiện; αi và βi là các tham
số của mơ hình thị trường CAPM mà được ước lượng trong suốt khoảng thời gian ước lượng (-270;-21).
Mơ hình thị trường điều chỉnh:
Mơ hình thị trường điều chỉnh thực chất là mơ hình thị trường giản đơn khi dùng danh mục thị trường là chỉ số VNindex. Hay nói cách khác mơ hình thị trường điều chỉnh là mơ hình thị trường CAPM khi có αi = 0 và βi = 1. Do vậy lợi nhuận bất thường của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự kiện (-20 đến +20) như sau:
ARi,T = Ri,T - Rm,T (T = -20 đến +20)
Với ARi,T là lợi nhuận bất thường của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự
kiện; Ri,T là lợi nhuận của chứng khoán i vào ngày T trong cửa sổ sự kiện; Rm,T là
lợi nhuận của chỉ số VNindex vào ngày T trong cửa sổ sự kiện.
Sau khi tính được lợi nhuận bất thường của từng chứng khốn, tơi tính lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày T1 đến ngày T2 của 1 chứng khoán như sau:
CAR (T1,T2) = ARi,T1 + ARi,T1+1 + ……+ ARi,T2
Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình từ ngày T1 đến ngày T2 của N chứng khoán như sau:
Tiếp theo để kiểm định tác động của chương trình mua lại cổ phần có tác động đến giá cổ phần hay không, tôi sẽ tiến hành kiểm định tác động của chương trình mua lại cổ phần tác động đến giá trị trung bình của lợi nhuận bất thường tích lũy trong từng thời kỳ nghiên cứu. Cụ thể tơi đặt:
Kiểm định giả thiết H0: là giả thuyết đúng khi lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong suốt cửa sổ sự kiện (T1,T2) bằng 0 (hay nói cách khác chương trình mua lại cổ phần khơng có tác động lên giá cổ phần) Kiểm định giả thiết H1: là giả thiết đúng khi lợi nhuận bất thường tích lũy
trung bình trong suốt cửa sổ sự kiện (T1,T2) khác 0 (hay nói cách khác chương trình mua lại cổ phần có tác động lên giá cổ phần)
Do mẫu nghiên cứu của cả hai mơ hình thị trường CAPM và mơ hình thị trường điều chỉnh đều lớn hơn 30 nên giá trị tới hạn Z bằng:
Z = ( CARTB(T1,T2) x ) / б(CARi,(T1,T2))
Sau khi tính được Z, tơi sẽ so sánh với giá trị tới hạn 1,96 (tương ứng với mức ý nghĩa là 5%) hoặc 2,58 (tương ứng với mức ý nghĩa là 1%). Nếu Z mà nhỏ hơn giá trị tới hạn thì chấp nhận giả thiết H0 và bác bỏ giả thiết H1 (điều này có nghĩa là chương trình mua lại cổ phần khơng có tác động lên giá cổ phần). Nếu Z mà lớn hơn giá trị tới hạn thì bác bỏ giả thiết H0 và chấp nhận giả thiết H1 (điều này có nghĩa là chương trình mua lại cổ phần khơng có tác động lên giá cổ phần).
4.2 Đo lường lợi nhuận bất thường xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự
Lý do tôi nghiên cứu hành vi giá cổ phần xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến là vì trong thơng báo triển khai chương trình mua lại cổ phần có thơng tin về ngày đầu tiên mà công ty được phép mua lại (hay nói cách khác là ngày bắt đầu mua lại dự kiến) nên tơi kỳ vọng sẽ tìm được bằng chứng cho thấy chương trình mua lại cổ phần tác động lên giá cổ phần xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến.
Giống như phần trên, phần này tôi cũng sử dụng mơ hình nghiên cứu sự kiện với hai mơ hình thị trường CAPM và mơ hình thị trường điều chỉnh. Nhưng điểm khác biệt duy nhất là trong phần này tôi đặt ngày công ty bắt đầu mua lại dự kiến là ngày sự kiện (ngày thứ 0) và cửa sổ sự kiện là từ ngày -10 đến ngày +10.
Cịn các mơ hình tính tốn lợi nhuận bất thường và phần kiểm định giả thiết H0 và H1 đều như các bước trong phần trên.
4.3 Đo lường lợi nhuận bất thường trong dài hạn sau thơng báo triển khai
của các chương trình mua lại
Để đo lường lợi nhuận bất thường trong dài hạn sau thông báo triển khai của thị trường các chương trình mua lại cổ phần mở, tơi cũng sử dụng phương nghiên cứu sự kiện của Fama với hai mơ hình thị trường như phần trên. Tuy nhiên điểm khác biệt duy nhất là trong phần nghiên cứu này tôi đo lường lợi nhuận bất thường theo từng tháng (thay vì khảo sát sự kiện theo ngày như phần 1). Cụ thể tôi đặt ra nguyên tắc là cứ 22 ngày giao dịch sẽ tính thành một tháng. Như vậy kể từ ngày cơng bố thơng báo triển khai chương trình mua lại thì tơi khảo sát cửa sổ sự kiện là 6 tháng trước ngày công bố và 12 tháng sau ngày công bố.
Cịn các mơ hình tính tốn lợi nhuận bất thường và phần kiểm định giả thiết H0 và H1 đều như các bước trong phần trên.
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 810121416 1820
5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phần này được chia ra làm 3 phần, đầu tiên tơi sẽ phân tích tác động của chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh thông báo triển khai chương trình mua lại. Tiếp theo tôi đánh giá tác động chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh ngày bắt đầu mua lại dự kiến. Cuối cùng, tôi kiểm tra hành vi giá trong dài hạn của các cơng ty đã triển khai chương trình mua lại cổ phần.
5.1 Đánh giá tác động chương trình mua lại lên giá cổ phần xung quanh
thơng báo triển khai chương trình mua lại
Hình 1a: Lợi nhuận bất thường trung bình của 235 chương trình từ ngày -20 đến ngày +20 đối với mơ hình thị trường CAPM.
AR trung bình của 235 chương trình - Mơ hình thị trường CAPM
1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6%
Mặc dù trong giai đoạn nghiên cứu (từ năm 2008 đến năm 2012), tổng mẫu có 322 chương trình mua lại, nhưng vì có 87 cơng ty mới niêm yết hoặc khơng có đủ dữ liệu giá để có thể ước lượng mơ hình thị trường CAPM từ ngày -270 đến
-20 -18 -16 -14 -12 -10-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 101214161820
ngày -21, do đó mẫu nghiên cứu giảm xuống cịn 235 chương trình mua lại. Hình 1a cho thấy lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày -2 đến ngày +7 đều dương, trong đó lợi nhuận bất thường trung bình ở ngày 0 và ngày +1 là cao nhất (lần lượt bằng 0,6% và 1,1%). Điều này chứng tỏ rằng tác động của chương trình mua lại cổ phần lên giá cổ phần tại ngày công bố và ngày sau ngày công bố 1 ngày là mạnh nhất trong cửa sổ sự kiện.
Hình 1b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của 235 chương trình từ ngày - 20 đến ngày +20 đối với mơ hình thị trường CAPM.
CAR trung bình của 235 chương trình - Mơ hình thị trường CAPM
3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0%
Nhìn vào hình 1b tơi nhận thấy lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình liên tục giảm từ ngày -20 đến ngày -6, sau đó đi ngang trong 4 ngày tiếp theo rồi đảo chiều tăng lên trong suốt khoảng thời gian còn lại của sự kiện. Điều này cho thấy thơng báo triển khai chương trình mua lại có tác động đáng kể lên giá cổ phần. Cụ thể nó khơng những ngăn được đà giảm giá của cổ phần mà còn tạo ra lợi nhuận bất thường đáng kể cho các nhà đầu tư.
-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 810121416 1820
Khi so sánh kết quả tìm được với các đồ thị lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của các nghiên cứu trước đây, tơi nhận thấy ở Việt Nam thời điểm mà giá cổ phiếu không giảm nữa là vào ngày -6 và -5, có nghĩa là sớm hơn 2 đến 3 ngày so với ở Mỹ. Nguyên nhân có thể là do cơng ty mua lại ở Việt Nam phải làm việc với Ủy ban chứng khoán nhà nước trong vịng ít nhất 7 ngày làm việc (nhiều hơn ở Mỹ). Cụ thể theo luật hiện hành ở Việt Nam thì trong vịng 7 ngày làm việc kể từ ngày Ủy ban chứng khốn nhà nước thơng báo về việc nhận được đầy đủ tài liệu báo cáo việc mua lại cổ phiếu, công ty đại chúng phải công bố thông tin trên phương tiện thơng tin đại chúng. Do đó một số nhà đầu tư (những người biết trước thông tin này) đã mua trước ngày công bố thông tin và làm giá cổ phiếu đã giảm chậm lại rồi từ từ tăng lên
Hình 2a: Lợi nhuận bất thường trung bình của 316 chương trình từ ngày -20 đến ngày +20 đối với mơ hình thị trường điều chỉnh.
AR trung bình của 316 chương trình - Mơ hình thị trường điều chỉnh
1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8%
Tuy mơ hình thị trường điều chỉnh này không cần dữ liệu giá để ước lượng mơ hình thị trường từ ngày -270 đến ngày -21 như mơ hình thị trường CAPM, nhưng
40
-20 -18 -16 -14 -12 -10-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012 1416 1820
có 6 chương trình mua lại khơng có đủ dữ liệu giá trong cửa sổ sự kiện từ -20 đến +20 (vì cơng ty vừa mới niêm yết chưa đến 20 ngày đã thơng báo mua lại cổ phần). Do đó mẫu nghiên cứu giảm từ 322 xuống cịn 316 chương trình mua lại. Nhìn vào hình 2a tơi nhận thấy lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày -2 đến ngày +5 đều dương, trong đó lợi nhuận bất thường trung bình ở ngày 0 và ngày +1 là cao nhất (lần lượt bằng 0,6% và 0,9%). Điều này chứng tỏ rằng tác động của chương trình mua lại cổ phần lên giá cổ phần tại ngày công bố và ngày sau ngày công bố 1 ngày là mạnh nhất trong cửa sổ sự kiện. Như vậy mô hình thị trường điều chỉnh đã cho kết quả giống như mơ hình thị trường CAPM, do đó có thể khẳng định rằng tác động của chương trình mua lại cổ phần lên giá cổ phần tại ngày công bố và ngày sau ngày công bố 1 ngày là mạnh nhất trong cửa sổ sự kiện (tác động này là tác động tích cực đối với giá cổ phiếu)
Hình 2b: Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình của 316 chương trình từ ngày - 20 đến ngày +20 đối với mô hình thị trường điều chỉnh.
0.5%
CAR trung bình của 316 chương trình - Mơ hình thị trường điều chỉnh
0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5%
Hình 2b cho thấy, lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình đối với mơ hình thị trường điều chỉnh cũng gần giống mơ hình thị trường CAPM, cụ thể nó vẫn giảm liên tục từ ngày -20 đến ngày -7, sau đó nó đi ngang trong 4 ngày tiếp theo, rồi đảo chiều tăng lên trong suốt khoảng thời gian cịn lại của sự kiện. Nó chỉ khác ở một điểm là lợi nhuận bất thường tích lũy giảm mạnh hơn nhưng lực đảo chiều đi lên không mạnh bằng mơ hình thị trường CAPM (lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong trường hợp này vẫn âm trong suốt cửa sổ sự kiện). Nguyên nhân có thể là do mẫu nghiên cứu có nhiều cơng ty mua lại được nhà đầu tư yêu thích nên họ đã đưa cảm xúc vào hành vi đầu tư của mình. Cụ thể họ không muốn bán cắt lỗ khi thị trường giảm quá mạnh và mua vào quá mức (quá phấn kích) khi thị trường tăng lên.
Như vậy mơ hình thị trường điều chỉnh đã cho kết quả giống như mơ hình thị trường CAPM, do đó có thể khẳng định rằng thông báo triển khai chương trình mua lại khơng những ngăn được đà giảm giá của cổ phần mà còn tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường cho các nhà đầu tư. Kết quả này cũng giống như các nghiên cứu của Vermaelen (1981), Comment và Jarrell (1991), Ikenberry et al. (1995), và