CHƯƠNG III : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Mơ hình nghiên cứu
Lintner (1956) nghiên cứu về phân phối thu nhập của công ty giữa cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuế đã đưa ra giả thuyết rằng những những khuynh hướng tập trung tập trung nhất về những quyết định cổ tức có thể được diễn giải bằng phương trình:
Dit = ai +
ci(D∗
− Di(t–1)) + uit4.
Trong đó
D∗
= ri Pit và r là tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, Pt là lợi nhuận sau thuế
∗
của năm hiện tại, Dtlà thay đổi trong cổ tức, Dit thể hiện cổ tức mà công ty sẽ chi trả
trong năm hiện tại nếu nếu chỉ đơn giản là dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cố định
4
Theo John Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, Papers and Proceedings of the Sixty-eighth
i t
i t
ritương ứng với lợi nhuận năm hiện tại. Tham số cilà một hệ số nhân với chênh lệch giữa
∗
cổ tức mục tiêu
Dit
và chi trả thực tế được thực hiện trong năm liền kề trước đó Di(t–1), cơng ty sẽ định giá trị trung bình để phản ánh cổ tức năm hiện tại là tăng hay giảm so với chi trả vào năm trước. Hằng số α sẽ bằng 0 đối với một số cơng ty nhưng nhìn chung sẽ dương để phản ánh sự không sẵn sàng giảm cổ tức. Biến u thể hiện sự khác biệt giữa thay đổi Dit trong quan sát và kỳ vọng.
Những mơ hình thực nghiệm sau nàyđã được điều chỉnh dựa trên mơ hình của Lintner, bằng cách thêm biến giả vào để xem xét tác động của cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý và chính sách cổ tức, đồng thời cũng thêm vào những biến kiểm sốt khác nhằm mục đích kiểm tra xem ngồi sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức thì những biến có sốt có ảnh hưởng gì đến chính sách cổ tức hay khơng? (Karathanassisvà Chrysanthopoulou (2005); Al-Shubiri và cộng sự (2012); Mehrani và cộng sự(2011)).
Theo Mehrani và cộng sự (2011), Short và cộng sự (2001), Karathanassis vàChrysanthopoulou (2005), Al –Gharaibeh và (2013), hai mơ hình nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức đã được sử dụng trong bài nghiên cứu này để kiểm định giả thuyết về mối liên kết giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Mơ hình điều chỉnh đầy đủ, Mơ hình điều chỉnh một phần (Lintner, 1956). Bài nghiên cứu này có hai giả thuyết chính cần kiểm định đó là:
H1: Sở hữu tổ chức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức
H2: Sở hữu quản lý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.
3.3.1 Mơ hình điều chỉnh đầy đủ (FAM):
Để xây dựng mơ hình thực nghiệm đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) vàthu nhập trên mỗi cổ phần (E). Nếu cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng là r, thì mối liên hệ giữa thay đổi trong thu nhập (E) và thay đổi trong cổ tức (D) của công ty thứ i vào năm t được viết theo phương trình sau:
Dti − D(t–1)i =∝ +r(Eti − E(t–1)i) + µti(1)
Trong đó:
Eti: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trongnăm t E(t–
1)i: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công tyi trongnăm t-1
Dti: Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t
D(t–1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1
r: Tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng
µti: Sai số
Để xem xét tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý đối với chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng tương tác giả bằng cách đưa biến giả vào phương trình (1).Biến giả Dinst được sử dụng để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu tổ chức với chính sách cổ tức và được đưa vào phương trình trên như là một biến giải thích.Tương tự biến giả Dman được đưa vào để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức. Thuật ngữ tương tác giả được xây dựng bằng cách thêm vào biến giả thay đổi trong thu nhập (Eti − E(t–1)i).Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét đến tác động của
những
biến kiểm sốt như quy mơ cơng ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, địn bẩy tài chính và dịng tiền tự do đối với chính sách cổ tức. Vì vậy, bằng cách thêm vào tương tác giả của sở hữu tổ chức, sở hữu quản lý và những biến kiểm sốt, phương trình (1) được viết lại như sau:
D− Eti − D(t–1)i = rO + r1(Eti − E(t–1)i) + r2(Eti − E(t–1)i) ∗ Dinst + r3(Eti
(t–1)i) ∗ Dman + r4SIZE + r5LEV + r6MTBV + r7FCF + µti (A)
Trong đó:
Eti: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t E(t–
1)i: Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t-1
D(t–1)i: Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1
Dinst: là biến giả, nhận giá trị 1 nếu cơng ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại.
(Eti − E(t–1)i) ∗ Dinst: Tương tác giả của sở hữu tổ chức
Dman: là biến giả, nhận giá trị 1 nếu cơng ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
(Eti − E(t–1)i) ∗ Dman: Tương tác giả của sở hữu quản lý
Size:Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Địn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng số nợ chia chotổng vốn cổ phần
MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách
FCF:Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập rịng, khấu hao và chi phí trả lãi
vay của cơng ty
µti: Sai số
ri: Hệ số được ước tính
Mơ hình này kiểm định giả thuyết rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý được kỳ vọng và có mối liên kết âm với tỷ lệ chi trả cổ tức.Vì vậy, hệ số r2được kỳ vọng dương và có ý nghĩa thống kê; hệ số r3được kỳ vọng là âm và có ý nghĩa thống kê.
3.3.2 Mơ hình điều chỉnh một phần (PAM):
Xây dựng mơ hình thực nghiệm này, bài nghiên cứu cũng sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) và thu nhập trên mỗi cổ phần (E). Mơ hình này giả định rằng, vào bất kỳ năm nào, cổ tức mục tiêu D∗ của công ty thứ i vào năm t liên quan đến lợi nhuậnEtithông qua tỷ lệ chi trả cổ tức r, mối liên hệ này có thể được giả thích bằng phương trình sau:
Trong đó: D∗ = rE(2)
D∗ : Cổ tức mục tiêu của công ty i trong năm t
r: Tỷ lệ chi trả cổ tức như là phần trăm cổ tức vàlợi nhuận công ty i, giá trị của nó sẽ dao
động từ 0 đến 1 do công ty sẽ không thể chi trả cổ tức nhiều hơn lợi nhuận có được
Eti: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của công ty i ở trong năm t
Vào bất kỳ năm nào, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức với chênh lệch trong cổ tức mục tiêu và cổ tức chi trả trong năm trước được thể hiện trong phương trình:
Dti − D = a + c(D∗ − D (t– 1)i ) + µti (Mơ hình Lintner, 1956) (3)
Trong đó α là một hằng số thể hiện điểm kháng cự của nhà quản lý trong việc giảm cổ tức, c là hệ số điều chỉnh đại diện cho mức độ mà nhà quản lý mong muốn đạt được “ độ an toàn” trong chi trả cổ tức.
Thế phương trình (2), phương trình (3) được viết lại như sau:
Dti − D(t–1)i = a + c rEti- cD(t–1)i (3)
Trong mơ hình điều chỉnh một phần này, tương tác giả được xây dựng bằng cách nhân biến giả DinstvàDmanvới thu nhập trên mỗi cổ phầnEti . Việc thêm vào biến tương
tác giả của sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức; và những biến kiểm soát, phương trình (3) được điều chỉnh lại như sau:
Dti − D(t–1)i = aO + ca1Eti + ca2Eti ∗ Dinst + ca3Eti ∗ Dman − cD(t–1)i + a4SIZE +
a5LEV + a6MTBV + a7FCF + µti (B)
Trong đó:
Dti: Cổ tức trên cổ phần của công ty ivào năm t Di(t–
1): Cổ tức trên cổ phần của công ty i vào năm t-1 Eti: Thu nhập trên cổ phần của công ty i vào năm t
ti
t i
30
Dinst: là biến giả, nhận giá trị 1 nếu cơng ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại.
Eti ∗ Dinst: Tương tác giả của sở hữu tổ chức
Dman: là biến giả, nhận giá trị 1 nếu cơng ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại
Eti ∗ Dman: Tương tác giả của sở hữu quản lý
Size: Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản
LEV:Địn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần
MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ số của giá trị thị
trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách
FCF: Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập rịng, khấu hao và chi phí trả lãi
vay của cơng ty
µti: Sai số
αi: Hệ số được ước tính
Tương tự như mơ hình điều chỉnh đầy đủ, mơ hình này cũng kiểm định giả thuyết rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý được kỳ vọng và có mối liên kết âm với tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì vậy, hệ số α2được kỳ vọng dương và có ý nghĩa thống kê; hệ số α3 được kỳ vọng là âm và có ý nghĩa thống kê. 3.4 Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này dựa trên cơng trình nghiên cứu của Al- Gharaibeh và cộng sự nghiên cứu về “ Tác động của cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức ở những công ty Jordan” trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010, bao gồm 35 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Amman. Trong bài nghiên cứu này, mơ hình điều chỉnh đầy đủ và mơ hình điều chỉnh một phần được kiểm định bằng cách sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu gộp và dữ liệu bảng, trong đó phân tích dữ liệu bảng được ước lượng bằng kỹ thuật mơ hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) và mơ hình các ảnh hưởng
ngẫu nhiên (Random Effect Model). Dữ liệu gộp được kiểm định bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy kết hợp (phương pháp bình phương bé nhất OLS thơng thường).
Mơ hình các ảnh hưởng cố định (FEM): xem xét đặc điểm cá nhân của từng
công ty hay từng đơn vị thời gian bằng cách để cho tung độ gốc thay đổi theo từng công ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc là hằng số đối với các công ty. Thuật ngữ “các ảnh hưởng cố định là do: cho dùng tung độ gốc có thể khác nhau giữa các cơng ty, nhưng tung độ gốc của mỗi công ty không đổi theo thời gian, nghĩa là bất biến theo thời gian. Mơ hình sử dụng biến giả tung độ gốc khác biệt để cho phép các tung độ gốc (ảnh hưởng cố định) khác nhau giữa các cơng ty
Mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM): hay cịn gọi là Mơ hình các
thành phần sai số. Thay vì xem tung độ gốc là cố định thì mơ hình này giả định tung độ gốc là ngẫu nhiên, giá trị tung độ gốc của mỗi công ty riêng lẻ bằng giá trị trung bình chung cộng với hạng sai số ngẫu nhiên. Số hạng sai số kết hợp bao gồm hai thành phần: thành phần sai số theo không gian, hay theo cá nhân và thành phần sai số theo thời gian và chuỗi thời gian kết hợp.
Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng còn sử dụng một số kiểm định khác để xác định kết quả một cách tốt hơn:
Thứ nhất, phương pháp Lagrange Multiplier Test của Breusch và Pagan (1980)
được sử dụng để kiểm định phương sai của các sai số của mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên là không đổi và kiểm định Modified Wald Test được sử dụng để kiểm định phương sai của các sai số của mơ hình các ảnh hưởng cố định là khơng đổi,với giả thuyết:
H0: Phương sai của các sai số không đổi H1: Phương sai của các sai số thay đổi
Nếu P_value < α: bác bỏ H0, chấp nhận H1, tức là phương sai sai số thay đổi
đổi
Nếu P_value ≥ α: chưa đủ điều kiện để bác bỏ H0, hay phương sai sai số không
Thứ hai, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích bằng cách
dùng chỉ số phóng đại phương sai (VIF)(Gujarati, 2003). Đối với mơ hình hồi quy đa biến, VIF là là nhân tố lạm phát phương sai, hệ số VIF càng lớn thì biến X càng phức tạp, càng đa cộng tuyến cao. Theo nguyên tắc kinh nghiệm, VIF >=10, mơ hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến rất cao và từ 5 trở lên là có hiện tượng đa cộng tuyến cao5. Đồng thời kiểm tra hệ số tương quan giữa các biến giải thích, nếu hệ số tương quan từ 0.8 trở lên thì các biến độc lập có tương quan cao, từ 0.9 trở lên là có tương quan rất cao.
Thứ ba, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman Test do Hausman xây dựng
vào năm 1978 để xem xét chọn lựa giữa mơ hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mơ hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên(REM).
H0: các ước lượng của FEM và REM khác nhau không đáng kể H1: các ước lượng của FEM và REM khác nhau đáng kể
P_value < α bác bỏ H0 REM khơng thích hợp và tốt
hơn là sử dụng mơ mình FEM
P_value ≥ α chấp nhận H0 FEM và REM khác nhau khơng đáng kể
Ngồi ra việc lựa chọn kết quả giữa mơ hình FEM và REM còn tùy thuộc vào thực thực nghiệm và dữ liệu nghiên cứu vì Hausman Test khơng hồn toàn đúng trong mọi trường hợp.
Những kiểm định trên được thực hiện trên phần mền Stata, Eviews và excel.
5
Theo Gujarati (2003), Kinh tế lượng cơ sở, Chương 10, Vấn đề đa cộng tuyến và cỡ mẫu nhỏ được dịch bởi Thục Đoan, hiệu đính Hào Thi
CHƯƠNG IV:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.1 trình bày tổng quan về thống kê mơ tả của những biến nghiên cứu trong mơ hình với dữ liệu mẫu là 121 cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả thống kê cho thấy rằng cổ tức trung bình của những cơng ty trong mẫu là 1.472 đồng/cổ phiếu và độ lệch chuẩn là 1.027, công ty chi trả cổ tức thấp nhất là không chi trả và cao nhất là 9.166 đồng/cổ phiếubởi công ty cổ phần Viglacera Từ Sơn chi trả cổ tức vào năm 2008. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu trung bình là 3.791 đồng, độ lệch chuẩn là 3.224 đồng, trong đó cơng ty có thu nhập thấp nhất là Công ty cổ phần Hợp tác lao động với nước ngoài vào trong năm 2011với mức lỗ trên mỗi cổ phần là-7.850 đồng và cơng ty có thu nhập cao nhất là Công ty cổ phần cao su Đà Nẵng với 25.563 đồng/cổ phiếu vào năm 2009.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Dti 726 1,472 1,027 0 9,166 Eti 726 3,791 3,224 -7,850 25,563 INST 726 8.30% 15.02% 0.00% 80.00% MAN 726 7.31% 10.36% 0.00% 60.97% SIZE 726 26.666 1.485 23.505 33.269 LEV 726 1.563 2.099 0.032 25.970 MTBV 726 2.358 2.335 0.289 22.295 FCF 726 127,924 332,508 -97,774 4,030,776
Bảng 4.1 thể hiện thống kê mô tả của các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu;Dti đại diện cho cổ tức trên cổ phần công ty i trong năm t; Eti đại diện cho thu nhập trên cổ phần của công ty i trong năm t; INST là tỷ lệ sở hữu tổ chức; MAN là tỷ lệ sở hữu quản lý, SIZE là quy mô công ty, LEV là địn bẩy tài chính, MTBV đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai, FCF là dòng tiền tự do
Xét đến biến độc lập ta thấy, trung bình nhà đầu tư tổ chức trong mẫu quan sát có tỷ lệ sở hữu 8.3% vốn cổ phần với độ lệch chuẩn là 15.02%, giá trị thấp nhất là 0% ứng với công ty khơng có tổ chức nào sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên và cơng ty có sở hữu
tổ chức nắm giữ cao nhất là Công ty cổ phần dây và cáp điện TAYA Việt Nam với tỷ lệ sở hữu 80% do hai tổ chức lớn nắm giữ là Taya Electric Wire & Cable Co., Ltd và Great China Electric Wire & Cable Co., Ltd. Đối với biến sở hữu quản lý, giá trị trung bình là