2.2 Những vấn đề chung về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
2.2.2. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Giá trị là một thuật ngữ rộng, được nghiên cứu dưới rất nhiều khía cạnh, góc độ khác nhau như: đạo đức, xã hội và chính trị, kinh tế… Mỗi một sự vật, hiện tượng lại có những loại giá trị khác nhau. Ví dụ như hàng hóa, theo Các Mác, có hai thuộc tính là giá trị và giá trị sử dụng. Trong đó, giá trị của hàng hóa là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết trong hàng hóa đó. Cịn giá trị sử dụng là những cơng dụng, lợi ích mà hàng hóa mang lại cho người sử dụng nó. Hai giá trị này được
phân biệt với giá trị thị trường hay cịn gọi là giá cả của hàng hóa. Các Mác định nghĩa giá cả của hàng hóa là biểu hiện bằng tiền của giá trị nhưng phụ thuộc vào quy luật cung cầu trên thị trường. Điều này có nghĩa, giá trị là cái cốt lõi bên trong, còn giá cả sẽ biến động xung quanh giá trị của hàng hóa tùy thuộc vào cung và cầu về hàng hóa đó trên thị trường.
Mặc dù có thể được xem là một hàng hóa được trao đổi mua bán trên thị trường, song doanh nghiệp là một hàng hóa, một tài sản đặc biệt có cách sử dụng hồn tồn khác so với các tài sản thơng thường, chính vì vậy khi đề cập đến giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng thuật ngữ này với ý nghĩa tổng quát, để chỉ một trong hai loại giá trị sau của doanh nghiệp: giá trị nội tại (intrinsic value) và giá trị thị trường (market value).
2.2.2.1 Khái niệm giá trị nội tại của doanh nghiệp
Ý tưởng về giá trị nội tại của doanh nghiệp đã hình thành từ rất lâu cùng với sự hình thành và phát triển của phương pháp phân tích cơ bản. Graham và Dodd (1934) cho rằng các nhà đầu tư khi phân tích doanh nghiệp cần xem xét giá cả thị trường để xác định liệu giá cả thị trường có phù hợp với giá trị “thực tế” của nó hay khơng (CFA, 2017). Tuy vậy, cho đến tận bây giờ vẫn chưa có một khái niệm nhất quán về giá trị nội tại của doanh nghiệp được phát triển và sử dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm. Một số khái niệm về giá trị nội tại có thể kể đến như:
Tổ chức CFA (Chartered Financial Analyst Institute) định nghĩa: “giá trị nội
tại của một tài sản là giá trị mà một nhà đầu tư có lý trí có đầy đủ hiểu biết về các đặc điểm của tài sản, sẵn sàng trả cho tài sản đó”.
Khái niệm về giá trị doanh nghiệp đưa ra trong “Giáo trình định giá tài sản” do Trường đại học Thương Mại (2017) biên soạn và phát hành thực chất là khái niệm về giá trị nội tại của doanh nghiệp theo quan điểm của các nhà đầu tư. Cụ thể khái niệm đó phát biểu như sau: “Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về
các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh”.
Damodaran (2012) cho rằng “giá trị nội tại là giá trị gắn liền với một tài
sản, dựa trên các đặc điểm cơ bản của nó: dịng tiền, tốc độ tăng trưởng dự kiến và rủi ro”. Điều này có nghĩa, những tài sản được dự kiến là tạo ra dòng tiền thì có giá
trị nội tại. Ví dụ: trái phiếu, cổ phiếu, doanh nghiệp hoặc BĐS thương mại (cho thuê). Các tài sản khác khơng tạo ra dịng tiền thì khơng có giá trị nội tại và giá trị của những tài sản đó phụ thuộc vào người nắm giữ.
Tiwari (2016) định nghĩa giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua việc nhấn mạnh sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường của doanh nghiệp. “Giá trị nội tại (intrinsic value) là giá trị thực tế (actual value) của một doanh
nghiệp, được xác định thơng qua phân tích cơ bản mà khơng dựa vào giá trị thị trường của nó”.
Mặc dù cách diễn đạt khác nhau, song có thể thấy rằng phần lớn các khái niệm này đều được phát biểu dưới góc độ của nhà đầu tư (khái niệm đưa ra bởi tổ chức CFA, giáo trình định giá tài sản – Trường đại học Thương Mại, 2017). Điều này cũng khá dễ hiểu bởi việc định giá doanh nghiệp thường được tiến hành khi nhà đầu tư tổ chức, cá nhân cần ra quyết định trong việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp. Khái niệm do tổ chức CFA và “Giáo trình định giá tài sản” của trường Đại học Thương Mại đưa ra chưa nêu rõ các đặc điểm cơ bản gắn liền với doanh nghiệp, khái niệm của Damodaran (2012) đưa ra chưa nêu rõ việc định giá đứng dưới góc độ của nhà đầu tư hay đối tượng nào khác. Luận án này cũng sử dụng cách tiếp cận từ góc độ nhà đầu tư và định nghĩa: “giá trị nội tại của doanh nghiệp là giá trị mà
một nhà đầu tư có lý trí có đầy đủ hiểu biết về các đặc điểm của doanh nghiệp (dòng tiền, tốc độ tăng trưởng dự kiến và rủi ro), sẵn sàng trả để mua doanh nghiệp đó”.
Trong thực tế, những người đang hành nghề và các nhà nghiên cứu đều khẳng định rằng không thể xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp một cách chính xác (Schweser, CFA, 2020; Damodaran, 2012; Fabozzi, Focardi và Jonas; 2017) và giá trị này có thể thay đổi do những thơng tin bất ngờ (Schweser, CFA, 2020; Fabozzi, Focardi và Jonas, 2017). Fabozzi, Focardi và Jonas (2017) có nêu quan
điểm của Matteo Bonaventura, một nhà phân tích bên mua rằng: giá trị nội tại là biến động (dynamic) và có thể thay đổi khi có các cú sốc về cung và cầu ngồi dự kiến. Ví dụ như, khi nhà nước ban hành ưu đãi về thuế đối với các khoản đầu tư dài hạn vào các cơng ty Ý có giá trị vốn hóa thấp (small caps) khiến cho giá cổ phiếu của những công ty này tăng lên rất nhiều.
Từ đó, có thể rút ra một số những đặc điểm về giá trị nội tại của doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, giá trị nội tại của một doanh nghiệp chỉ có thể được ước tính bởi
các nhà đầu tư dựa trên các mơ hình định giá và các thơng tin mà họ có về doanh nghiệp. Bởi vì mức độ nắm giữ thơng tin của từng nhà đầu tư, nhà phân tích là khác nhau, hơn nữa khả năng phán đoán, dự báo của họ cũng hồn tồn khác nhau, do đó sự khác biệt trong ước tính của các nhà đầu tư, nhà phân tích là điều dễ hiểu. Điều này dẫn đến giá trị thị trường của doanh nghiệp có thể khác hồn tồn so với giá trị nội tại, hay thị trường thường xuyên có lỗi khi định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sớm hay muộn thị trường sẽ sửa lại lỗi đó và giá trị thị trường và giá trị nội tại sẽ hội tụ.
Thứ hai, bản thân giá trị nội tại này có thể thay đổi khi có những thơng tin
mới bất ngờ. Đồng thời, giá trị nội tại ước tính bởi các nhà đầu tư, nhà phân tích cũng có thể thay đổi khi nhà đầu tư, nhà phân tích có thêm các thơng tin riêng. Chính vì thế, giá trị nội tại ước tính chỉ có giá trị tại một thời điểm nhất định, chứ không phải là giá trị duy nhất và cố định theo thời gian.
2.2.2.2 Khái niệm giá trị thị trường của doanh nghiệp
Theo Schweser (2020), giá trị thị trường của một tài sản là mức giá mà tại
đó tài sản có thể được mua hoặc bán trên thị trường.
“Giáo trình Quản trị tài chính doanh nghiệp” do trường Đại học Kinh tế Quốc dân (2020) biên soạn và phát hành, định nghĩa “giá trị của một tài sản là số
tiền hiện tại thị trường mua bán, trao đổi tài sản đó trong giao dịch thơng thường. Nói cách khác, giá trị của tài sản là giá cả hiện tại của tài sản”. Thực chất, đây là
Cả hai khái niệm này đều tương đồng với nhau và hồn tồn có thể áp dụng để định nghĩa giá trị thị trường của một doanh nghiệp. Dựa trên các khái niệm đó, Luận án định nghĩa giá trị thị trường của doanh nghiệp như sau:
“Giá trị thị trường của doanh nghiệp là mức giá hiện tại mà doanh nghiệp có thể được mua hoặc bán trên thị trường”.
Nếu doanh nghiệp được niêm yết trên TTCK, việc xác định giá trị thị trường của doanh nghiệp tương đối dễ dàng (bằng tổng của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ phải trả). Song nếu doanh nghiệp không được niêm yết trên TTCK, giá trị thị trường của doanh nghiệp sẽ khó xác định hơn.
Giá trị này thường khác với giá trị nội tại của doanh nghiệp do nhiều nguyên nhân. Thứ nhất, giá trị nội tại của doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để xác định giá mua hoặc bán của doanh nghiệp đó, nhưng giá trị này rất khó có thể ước tính một cách chính xác. Thứ hai là ngồi việc dựa vào giá trị nội tại, giá trị thị trường của doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi quy luật cung, cầu như các loại hàng hóa thơng thường khác. Chính vì vậy về cơ bản, cũng như Các Mác nhận định, giá trị nội tại của doanh nghiệp là cái cốt lõi bên trong, giá trị thị trường của doanh nghiệp biến động xung quanh giá trị nội tại. Và theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì hai giá trị này có xu hướng hội tụ nhau. Vì vậy, sử dụng các thơng tin trên thị trường để ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp là một trong những cách tiếp cận để định giá doanh nghiệp.
Giá trị nội tại của doanh nghiệp và giá trị thị trường của doanh nghiệp có mối liên hệ gắn kết với nhau, giá trị thị trường biến động xoay quanh giá trị nội tại. Do vậy trong luận án này, cũng giống như các nghiên cứu trước, tác giả sẽ coi giá trị doanh nghiệp là một khái niệm tổng quát, đề cập tới giá trị nội tại hoặc giá trị thị trường của doanh nghiệp.