Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bao gồm 143 công ty đại chúng được niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao Dịch Chứng Khốn Tp. Hồ Chí Minh (HoSE) thời kỳ từ 2010 đến 2018, không bao gồm các doanh nghiệp đang hoạt động trong ngành bảo hiểm và tài chính - ngân hàng, đáp ứng các điều kiện sau:
(a) Báo cáo tài chính dùng để làm dữ liệu là báo cáo tài chính đã thơng qua bước kiểm tốn;
(b) Những cơng ty được nghiên cứu phải có tạo ra nguồn dữ liệu thể hiện đầy đủ các biến trong suốt thời gian nghiên cứu;
(c) Cơng ty có kết quả kinh doanh tích cực, lợi nhuận sau thuế dương trong thời gian nghiên cứu.
Theo Stephan (2011) các giá trị dị biệt có thể làm cho kết quả ước lượng bị chênh lệch, sai lệch. Để loại trừ các giá trị dị biệt, dữ liệu được đưa vào nghiên cứu đã được người viết thực hiện việc loại trừ 1% các giá trị cực biên.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các công ty lấy từ fiinpro của stoxplus tại website: http://fiinpro.com/. Các biến số mà người viết sử dụng trong luận văn sẽ được xác định và tính tốn theo cơng thức trình bày cụ thể trong phần Mơ tả về các biến trong mơ hình nghiên cứu dưới đây.
3.2 Lựa chọn mơ hình hời quy
Mặc dù nền kinh tế Việt Nam có nhiều điểm khác biệt so với các nền kinh tế phát triển là đối tượng của các công trình khác trên thế giới, tuy nhiên khi xét trên khía cạnh nghiên cứu thì khi những lý thuyết, mơ hình phù hợp được áp dụng vào Việt Nam, chúng ta vẫn có thể thu về được nhận định tương đối khách quan. Đây sẽ là cơ sở để một vài đặc điểm của mơ hình này được xem xét ứng dụng cho hoạt động nghiên cứu đối với cấu trúc về kỳ hạn vay nợ tại doanh nghiệp ở riêng Việt Nam.
Nhằm giải quyết vấn đề “ảnh hưởng của đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu đến kỳ hạn nợ vay của các công ty đại chúng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, luận văn áp dụng mơ hình như dưới đây:
Trong đó:
: Cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của doanh nghiệp (i) vào năm
(t), được xác định theo công thức:
: Tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo cơng thức:
: Tính kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng Quản trị của doanh nghiệp (i) vào năm (t), là một biến giả và nhận giá trị bằng (1) khi hai chức danh Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc đều do một người kiêm nhiệm, và bằng (0) khi các chức danh này do các cá nhân khác nhau đảm nhiệm.
: Tính độc lập của Hội đồng Quản trị của công ty (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Quy mô doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Thuế phải nộp của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo cơng thức:
: Tính thanh khoản của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (i) vào năm (t), được xác định theo công thức:
: Biến giả năm của doanh nghiệp (i) vào năm (t), nhận giá trị là (1) nếu số liệu thuộc năm mà biến đó đại diện và nhận giá trị bằng (0) nếu số liệu không thuộc năm nghiên cứu đó : Biến giả ngành của doanh nghiệp (i) vào năm (t), bằng (1)
khi cơng ty thuộc nhóm ngành kinh doanh mà biến đó đại diện và sẽ bằng (0) khi cơng ty khơng kinh doanh nghề đó : Sai số
3.3 Mơ tả về các biến trong mơ hình nghiên cứu
3.3.1. Biến phụ thuộc – Cấu trúc về kỳ hạn vay nợ (ký hiệu DM)
Những nghiên cứu mang tính thực nghiệm liên quan đến các yếu tố có ảnh hưởng tới cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của các doanh nghiệp tại nước ngoài trong quá khứ cho thấy có thể dựa vào trái phiếu hoặc khoản vay nợ của doanh nghiệp (Terra, 2011) để đưa ra cấu trúc về kỳ hạn vay nợ. Theo các đề tài của Stephan cùng cộng sự (2011), Shah và Khan (2009), Stephan cùng cộng sự (2011, Ariff và Rahman (2011), Costa và cộng sự (2014), đa phần các tác giả sử dụng tỷ lệ vay nợ có kỳ hạn dài so với tổng nợ, bao gồm cả các khoản vay nợ kỳ hạn ngắn và các khoản vay nợ kỳ hạn dài.
Trong bối cảnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam chưa phát triển mạnh, doanh nghiệp Việt Nam vẫn phụ thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng để hoạt động sản xuất kinh doanh, người viết thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu đến cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của các pháp nhân kinh doanh trên lãnh thổ Việt Nam. Theo đó, trong mơ hình nghiên cứu, biến cấu trúc về kỳ hạn vay nợ được xác định là một biến phụ thuộc. Biến cấu trúc về kỳ hạn vay nợ được định tính dựa trên tỷ lệ nợ vay có kỳ hạn dài, trên tổng số nợ vay (bao gồm cả nợ vay có kỳ hạn ngắn và nợ vay có kỳ hạn dài). Giá trị vay nợ được xác định dựa trên giá trị sổ sách là giá trị của các khoản vay nợ có tạo ra phi tổn về tiền
lãi, loại trừ những hạng mục chiếm dụng mà phải thanh toán cho các nhà cung cấp, cũng như các khoản phải trả khác.
3.3.2. Biến độc lập
(a) Tỷ lệ sở hữu của nhà nước (ký hiệu STATE)
Tương tự với nghiên cứu của Hamdi & Cosset (2014), tỷ lệ sở hữu nhà nước được xác định là tỷ lệ phần trăm (%) số cổ phiếu do nhà nước nắm giữ dưới mọi hình thức trên số lượng của tồn bộ cổ phiếu đang được lưu hành của doanh nghiệp (giá trị thu được thu thập thông qua công bố của doanh nghiệp trong thuyết minh tài chính). Như vậy, sở hữu nhà nước bao gồm tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC), Ngân hàng nhà nước, Bộ Tài chính, các bộ, cơ quan khác có liên quan và quyền sở hữu của nhà nước,được thực hiện thông qua các doanh nghiệp nhà nước.
(b) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn (ký hiệu là MS)
Như được đề cập tại Điều 4.18 Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 ngày 26/11/2019, sở hữu của cổ đông lớn là tỷ lệ phần trăm (%) sở hữu của cổ đông sở hữu từ 5% trở lên trên tổng số cổ phiếu có quyền biểu quyết đang lưu hành của công ty, bao gồm nhà đầu tư với tư cách cá nhân và tổ chức.
(c) Sự độc lập trong cơ cấu thành viên của Hội đồng Quản trị (ký hiệu BOM_IND)
Sự độc lập trong cơ cấu thành viên của Hội đồng Quản trị được xác định là tỷ lệ phần trăm (%) giữa số nhân sự thuộc Hội đồng Quản trị khơng giữa vai trị điều hành và tổng số nhân sự thuộc Hội đồng Quản trị của công ty tại năm nghiên cứu.
Theo quy định hiện hành về pháp luật chứng khoán, tỷ lệ thành viên Hội đồng Quản trị không điều hành phải đảm bảo tối thiểu 1/3.
(d) Tính kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng Quản trị (ký hiệu CEOChairman)
Biến CEOChairman thể hiện cá nhân đảm nhiệm đồng thời chức danh Tổng Giám đốc cũng như Chủ tịch Hội đồng Quản trị, là một biến giả và nhận giá trị bằng (1) khi hai chức danh Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc đều do một người kiêm nhiệm, và bằng (0) khi các chức danh này do các cá nhân khác nhau đảm nhiệm.
3.3.3. Biến kiểm soát – các biến đặc trưng của doanh nghiệp
Bên cạnh biến phụ thuộc và biến độc lập, người viết bổ sung thêm một số biến kiểm sốt vào mơ hình để có thể tránh các lỗi liên quan đến thiếu biến tác động tới mức độ đáng tin và chính xác của kết quả. Dựa trên các lý luận và thực nghiệm nghiên cứu bởi các nhà khoa học, người viết chọn lọc và đưa vào mơ hình các biến kiểm sốt, bao gồm: quy mô công ty (SIZE); tỷ lệ nợ của cơng ty (LEV), thuế (TAX), tính thanh khoản (LIQ) và hiệu quả hoạt động của công ty (ROA).
(a) Quy mô công ty (ký hiệu SIZE)
Quy mô công ty (Size) được coi là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng tới quyết định của nhà quạn trị về cấu trúc về kỳ hạn vay nợ. Theo lý thuyết về chi phí đại diện, tại các pháp nhân kinh doanh có quy mô vừa và nhỏ, giữa cổ đơng và chủ nợ có nhiều khả năng cao xảy ra mâu thuẫn và đây cũng là tiên đề làm phát sinh các vấn đề liên quan đến sự dịch chuyển về rủi ro cũng như chuyển đổi về tài sản. Bên cạnh đó, việc các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường hạn chế tiết lộ thông tin doanh nghiệp ra công chúng làm dẫn đến mất cân xứng về thơng tin một cách nghiêm trọng. Từ đó, chi phí mà các nhà đầu tư nói riêng, cũng như thị trường nói chung, phải bỏ ra để có được thơng tin của các doanh nghiệp này trở nên cực kỳ cao. Vì vậy, chi phí về đại diện tại các pháp nhân kinh doanh vừa và nhỏ thường là
rất cao và các doanh nghiệp này sẽ gặp nhiều trở ngại trong việc tiếp cận thị trường liên quan đến các nguồn vốn vay có kỳ hạn dài. Ở chiều ngược lại, nhờ có được sự hiệu quả hơn trong việc vận hành cũng như công tác giám sát của bộ máy tổ chức, các doanh nghiệp lớn có thể tiết kiệm được chi phí về đại diện, từ đó giúp những doanh nghiệp này thuận tiện hơn trong việc tiếp cận đến thị trường liên quan đến các nguồn vốn vay có kỳ hạn dài.
Hơn nữa, tùy theo mức độ nghiêm trọng của tình trạng thơng tin bất cân xứng, các chủ nợ thường yêu cầu doanh nghiệp thế chấp thêm tài sản để các khoản vay của mình được đảm bảo thêm. Đối với khoản vay với giá trị càng lớn hoặc kỳ hạn càng dài, thì tài sản bảo đảm phải có giá trị càng lớn. Ở các cơng ty lớn, khả năng cung cấp tài sản bảo đảm cho chủ nợ tốt hơn các cơng ty vừa và nhỏ, theo đó, khả năng tiếp cận được nguồn vốn vay kỳ hạn dài sẽ tốt hơn các doanh nghiệp quy mô nhỏ.
Lịch sử thực nghiệm nghiên cứu bởi Barclay cùng Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou cùng cộng sự (2006), Cai cùng cộng sự (2008), Wang cùng cộng sự (2010), Lemma cùng Negash (2012), Matues cùng Terra (2013), các kết quả cũng đều cho thấy được mối quan hệ đồng biến dương (+) giữa quy mô của doanh nghiệp và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ. Biến về quy mô công ty (Size) được xác định bằng cách sử dụng logarit tổng tài sản:
(b) Tỷ lệ nợ của công ty (ký hiệu LEV)
Theo Stohs và Mauer (1996), lý thuyết về tín hiệu chỉ ra rằng một khi sở hữu nhiều khoản nợ vay, các doanh nghiệp thường có khuynh hướng tăng kỳ hạn nợ để tránh rủi ro về khả năng thanh khoản và qua đó giảm thiểu khả năng phá sản. Lemma và Negash (2011) cho thấy có sự gia tăng rủi ro thanh khoản với tỷ lệ nợ của cơng ty, do đó, việc sở hữu tỷ lệ địn bẩy tín dụng cao có thể làm cho doanh nghiệp muốn sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm bớt rủi ro thanh khoản và kiệt quệ về tài chính liên quan đến cơ cấu các khoản nợ vay trong cấu trúc vốn. Do đó, tỷ lệ nợ
của cơng ty có quan hệ cùng chiều (+) so với cấu trúc về kỳ hạn vay nợ, ủng hộ cho lý thuyết về tín hiệu.
Bên cạnh đó, Stephan và cộng sự (2011) cũng đồng ý rằng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ được tính bằng tỷ lệ giữa tổng khối lượng nợ chia cho tổng khối lượng tài mà doanh nghiệp đó sở hữu, cụ thể:
(c) Tính thanh khoản (ký hiệu LIQ)
Tính thanh khoản của công ty là chỉ số thể hiện khả năng của doanh nghiệp trong việc hoàn trả các khoản nợ. Thanh khoản càng lớn thì doanh nghiệp càng có lợi thế trong việc huy động hay tiếp cận các nguồn vốn có kỳ hạn dài. Những tài sản không bị giảm giá trị theo thời gian (chẳng hạn như đất, nhà kho…) được sử dụng để tiếp cận các khoản vay kỳ hạn dài. Các tài sản như hàng tồn kho, dù là tài sản khơng bị hao mịn nhưng là tài sản có khả năng thanh khoản thấp và vì thế khơng thể sử dụng để gia tăng kỳ hạn vay. Trái chủ khi mua trái phiếu kỳ hạn dài hoặc bên cho vay khi cho kỳ hạn dài, có thể gặp phải những rủi ro khi tình hình kinh doanh của cơng ty có thể xấu đi theo thời gian. Rủi ro thanh khoản cũng phát sinh khi những nhà quản lý của cơng ty chuyển vốn sang các dự án có mức độ rủi ro cao hơn trước thời điểm đến hạn phải thanh toán những khoản vay đến hạn. Do đó, cũng dễ hiểu khi người cho vay ban hành những hạn chế đối với những khoản vay có kỳ hạn dài nhằm kiểm sốt và giảm thiểu rủi ro. Qua đây có thể thấy rằng đơn vị có lợi thế về tính thanh khoản sẽ sở hữu lợi thế trong việc huy động vốn kỳ hạn dài.
Từ những nghiên cứu đến từ các học giả như Teruel cùng Solano (2007), Cai cùng cộng sự (2008), Deesomak cùng cộng sự (2009), Terra (2011) đều thấy được rằng tính thanh khoản có tương quan dương (+) với cấu trúc về kỳ hạn vay nợ của cơng ty và được tính bằng cơng thức sau:
Lý thuyết về sự phụ thuộc vào thuế cho rằng lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ tác động trực tiếp lên cấu trúc về kỳ hạn vay nợ. Khi mà doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, mang lại nhiều thu nhập thì giá trị thu nhập chịu thuế sẽ lớn hơn và từ đó thu về nhiều lợi ích từ thuế hơn khi thực hiện các khoản vay nợ kỳ hạn dài. Theo Deesomsak cùng cộng sự (2009), những khoản nợ với kỳ hạn dài có thể cung cấp thêm cho doanh nghiệp sự lựa chọn liên quan đến thời điểm chịu thuế phù hợp để hoàn trả hoặc tái tài trợ. Ở một khía cạnh khác, lý thuyết về tín hiệu lại chỉ ra rằng các khoản vay kỳ hạn ngắn giúp các nhà đầu tư nhận diện được bức tranh tài chính của những doanh nghiệp đó. Doanh nghiệp có khuynh hướng ưu tiên vay nợ kỳ hạn ngắn trong trường hợp doanh nghiệp có dự án đang vận hành một các tích cực, hoặc là đang phải đối diện sự bất cân xứng về thông tin một cách nghiêm trọng (Mitchell, 1991). Chỉ những doanh nghiệp có tăng trưởng tích cực mới sử dụng các khoản vay kỳ hạn ngắn vì họ tin tưởng vào việc được sẽ tái tài trợ nợ trong tương lai. Do đó, từ Lý thuyết về sự phụ thuộc vào thuế, chúng ta có thể hiểu rằng cơng ty có càng nhiều thu nhập sẽ càng sử dụng nhiều khoản vay nợ có kỳ hạn dài. Tuy nhiên, theo lý thuyết về tín hiệu, một doanh nghiệp đang vận hành tích cực, có nhiều thu nhập cũng sẽ sử dụng nhiều khoản vay nợ có kỳ hạn ngắn.
Qua thực nghiệm, các kết quả chỉ ra rằng mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ cũng khơng thực sự có liên hệ chặt chẽ với nhau. Fan và cộng sự (2012), cho thấy rằng tại các thị trường phát triển, mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của công ty và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ là mối quan hệ đồng biến. Ngược lại, nghiên cứu của Ozkan (2000) lại chứng minh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc về kỳ hạn vay nợ có quan hệ nghịch biến với nhau.
Mặc dù có sự khơng đồng nhất trong ảnh hưởng của giá trị lợi nhuận đối với cấu trúc kỳ hạn vay nợ, thì thực tế vẫn tồn tại mối quan hệ nhất định giữa lợi nhuận và kỳ hạn nợ. Do vậy, người viết đưa biến số chỉ lợi nhuận doanh nghiệp vào mơ hình của mình theo cơng thức như sau:
(e) Thuế (ký hiệu TAX)
Dựa theo lý thuyết đánh đổi cho rằng cấu trúc về kỳ hạn vay nợ sẽ được tính tốn dựa trên sự cân bằng và đánh đổi trong tương quan giữa lợi ích của lá chắn về thuế của khoản vay và các chi phí về kiệt quệ tài chính, hay chi phí phá sản. Do đó, kỳ hạn của doanh nghiệp sẽ có tác động lớn đối với việc giảm thiểu các chi phí nêu trên.
Với Lý thuyết về sự phụ thuộc vào thuế cho rằng cấu trúc về kỳ hạn vay nợ sẽ có mối tương quan đồng biến (+) với chi phí phát hành trái phiếu và ngược chiều (-) với lợi thế từ lá chắn thuế do có sự hy sinh giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí về