CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Giải thích các biến trong mô hình:
3.3.4 Các biến kiểm soát – Đặc trưng liên quan đến hoạt động của doanh
nghiệp:
Nhóm biến kiểm sốt đại diện cho các yếu tốt thiết yếu của mỗi công ty trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Nhóm biến đucợ người viết sử dụng trong mơ hình kiểm định này bao gồm: tiềm năng tăng trưởng của cơng ty (TOQ) được tính bằng giá trị thị trường chia cho tổng giá trị sổ sách của doanh nghiệp; địn bẩy tài chính (LEV) được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp; tính thanh khoản và tiền mặt nắm giữu của cơng ty (CASH) được tính bằng tổng tiền và tương đương tiền chia cho tổng tài sản; quy mơ của doanh nghiệp (SIZE) được tính bằng logarithm của tổng tài sản; khả năng sinh lợi của công ty (ROA) được tính bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản; và tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu của doanh nghiệp (EPS) được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Đối với biến Tobin’s q hay người viết ký hiệu là TOQ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của công ty trên thị trường. TOQ chính là chỉ số minh họa cho mối liên hệ giữ thị trường tài chính và nền kinh tế thực tế được đưa ra bởi Tobin (1969). Nếu hệ số Q cao cơng ty sẽ có khả năng đầu tư nhiều hơn với nhiều cơ hội hơn do việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Giá trị biến TOQ mang giá trị càng lớn nghĩa là giá trị cổ phiếu và giá trị thị trường của công ty càng lớn. Khi giá trị TOQ tăng, cơ hội đầu tư của doanh nghiệp được mở rộng và doanh nghiệp được đánh giá cao hơn, từ đó gia tăng sự tiếp xúc của nhiều nhà đầu tư cũng như nhiều cơ hội đầu tư, nhiều dự án hơn cho doanh nghiệp. Khi đó, kết hợp cùng dịng tiền nội bộ dồi dào sẽ gây nên tác động dương lên quy mô đầu tư của doanh nghiệp, đã đến tình trạng đầu tư quá mức của doanh nghiệp. Hiện tại, tại thị trường Việt Nam chưa có thị trường tập trung cho mua bán nợ và trái phiếu, vì vậy giá trị thị trường của nợ sẽ được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ phải trả trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Từ đó, người viết tính
tốn biến TOQ bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ chia cho tổng giá trị sổ sách của công ty,.
Biến LEV đại diện cho địn bẩy tài chính của cơng ty. Có rất nhiều nghiên cứu về mặt lý thuyết cũng như nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn của doanh nghiệp tới hiệu quả hoạt động của công ty. Modigliani và Miller đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trong bài nghiên cứu năm 1958 nhưng trong điều kiện thị trường hoàn hảo. Vào năm 1963, hai tác giả tiến hành nới lỏng các giả định trong điều kiện nghiên cứu của mình bằng cách thêm vào các giá trị liên quan đến thị trường như thuế và kiệt quệ tài chính, từ đó đưa ra kết luận mới rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu làm tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và từ đó làm gia tăng mức độ đầu tư của doanh nghiệp. Về mặt thực nghiệm, Yue Hu với bài nghiên cứu năm 2018 cho thấy các tác nhân ảnh hưởng lên đầu tư bất thường của doanh nghiệp và địn bẩy tài chính là một biến số quan trọng. Với việc một số doanh nghiệp tiếp cận được nguồn cung vốn dễ dàng hơn sẽ dễ có khả năng chi trả đầu tư vào dự án hơn cả dẫn đến vấn đề đầu tư kém hiệu quả vượt mức tối ưu. Ngược lại, nếu gặp phải các vấn đề về hạn chế tài chính và khó tiếp cận nguồn cung vốn bên ngồi, nhà quản trị sẽ e ngại các rủi ro liên quan đến thiếu hụt nguồn tiền và kiệt quệ tài chính, từ đó dẫn đến vấn đề đầu tư kém hiệu quả nghĩa là khoản đầu tư thực tế nằm dưới so với mức tối ưu là gây ra lãng phí các chi phí cơ hội đầu tư. Nhận thấy sự tương đồng giữa Việt Nam cũng như các đặc tính của thị trường chứng khốn Trung Quốc người viết tiếp tục tham khảo về bộ biến trong nghiên cứu trước đây của Yue Hu (2019) và xem xét xem người viết sử dụng biến LEV đưa vào mơ hình với cùng giả thiết theo Yue Hu về mối tương quan dương và tác động cùng chiều của LEV lên quy mô đầu tư của doanh nghiệp dẫn đến đầu tư kém hiệu quả hoặc hạn chế được đầu tư chưa tới mức tối ưu cần thiết. Cách tính tốn cũng được tác giả nghiên cứu từ nhiều nguồn và hầu hết đều sử dụng tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Đối với biến CASH về lượng tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp và đảm bảo tính thanh khoản của cơng ty. Có thể thấy một số doanh nghiệp có các chính sách đảm bảo một mức tiền mặt ổn định để đảm bảo hoạt động cho công ty và chi trả các
nghĩa vụ nợ phát sinh. Do đó, phần dự trữ này sẽ làm giảm bớt nguồn dòng tiền nội bộ dùng cho đầu tư và dẫn đến hạn chế được việc đầu tư quá mức vào các dự án. Việc dự trữ lượng tiền mặt nhiều cũng sẽ gây nên thiếu hụt vốn cho doanh nghiệp và dẫn đến tình trạng e ngại rủi ro và đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, điều này ngược lại với kiểm định trong bài nghiên cứu của Gao (2013) khi ông so sánh mức ảnh hưởng của lượng tiền mặt dự trữ tác động lên các quyết định đầu tư và quyết định tài chính của cơng ty như thế nào. Cụ thể, kết quả bài nghiên cứu cho thấy các công ty này sử dụng nguồn tiền để gia tăng đầu tư và ít sử dụng nợ hơn hẳn mặc dù vẫn có một phần tiền để duy trì thanh khoản cho doanh nghiệp. Từ đó, gia tăng đầu tư nhiều hơn vào các dự án có NPV khơng đảm bảo khi nguồn tiền mặt gia tăng. Do đó, người viết cũng đề ra giả thiết để kiểm định bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam rằng các công ty càng sở hữu nhiều tiền mặt sẽ càng gia tăng đầu tư quá mức và mở rộng thị phần doanh nghiệp.
Về biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), Fama và French (1992) cho rằng biến quy mơ có tương quan âm đối với đầu tư và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả nêu lý do sự tồn tại của mối tương quan âm này đến từ sự thiếu hieuj quả trong quản lý khi doanh nghiệp trở nên quá lớn và xuất hiện thêm xung đột nảy sinh trong doanh nghiệp khi bộ máy có nhiều người nhiều ý kiến. Bên cạnh đó, khi doanh nghiệp phát triển hơn, cơ hội và tiềm năng đầu tư thêm cũng bị chững lại. Đặc biệt, khi đạt đến một giai đoạn trưởng thành và ngưỡng bão hòa, doanh nghiệp buộc phải dùng tiền nhiều chi trả cổ tức làm hài lòng và giữ chân cổ đơng, từ đó giảm hiệu quả đầu tư và phát triển công ty. Tuy nhiên, hai tác giả Short và Keasey (1999) đã tuyên bố điều ngược lại khi cho rằng các doanh nghiệp lớn có vị thế trên thương trường sẽ dễ tiếp cận nguồn vốn vay bên ngồi cũng như uy tín và cấp tín dụng cho vay được ưu tiên hơn giúp họ tạo ra tiềm năng đầu tư và cạnh tranh tốt hơn. Do đó, dưới tác động hai chiều này, người viết cũng xem xét biến SIZE là một yếu tố quan trọng cần đưa vào mơ hình để kiểm định bằng chúng thực nghiệm tại Việt Nam sẽ theo phát biểu nào. Tương tự như các nghiên cứu trước đây đã nêu, người viết cũng sử dụng phương pháp đo lường bằng logarithm của tổng tài sản làm giá trị đại diện cho quy mô của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây của Malmedier và Tate (2005); Ben David (2007); Yue Hu (2018); … đều sử dụng các biến đại diện cho khả năng sinh lời của công ty như ROA, ROE, EPS làm biến kiểm sốt trong mơ hình tác động lên đầu tư bất thường của doanh nghiệp. Thực tế và bắng chứng kiểm định cũng cho thấy giá trị hai biến này đóng góp quan trọng trong kết quả mơ hình. Tuy nhiên, với bài luận của mình, người viết có sử dụng một biến độc lập về quyết định giữ lại lợi nhuận của nhà quản trị, trong cách tính tốn của biến IF này có yếu tố về lợi nhuận sau thuế giống với cách tính tốn của các biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp như trên. Từ đó phát sinh vấn đề dẫn đến các kết quả sai lệch cho hiện tượng tương quan gây ra. Chính vì thế, người viết sẽ loại trừ biến khả năng sinh lợi ra khỏi nhóm biến kiểm sốt, phần mơ tả dữ liệu ở chương 4 sẽ được người viết trình bày rõ hơn về vấn đề này.