PricewaterhouseCoopers)
Mọi dự báo đều cho rằng năm 2007 sẽ còn cho thấy kết quả tốt đẹp hơn năm 2006. Đầu tư trực tiếp tăng mạnh, xã hội và chính trị ổn định, cải cách kinh tế tăng dần là những lý do đem lại những cái nhìn khả quan trong năm 2007. Tốc độ tăng trưởng được dự báo sẽ tiếp tục cao với GDP đạt khoảng 70 tỷ đơla Mỹ. Sẽ có tăng trưởng đáng kể trong lãnh vực cơng nghiệp và xuất khẩu. Các chuyên gia kinh tế lẫn các nhà đầu tư đều đánh giá cao về hoạt động kinh doanh ở Việt Nam. Tuy nhiên điều đó cịn tuỳ thuộc rất nhiều vào sự thay đổi hợp lý của khung pháp lý và hệ thống các quy định.
Bên cạnh đó, năm 2006 chứng kiến một năm khởi sắc của thị trường chứng khoán cả nước. Tổng giá trị cổ phiếu niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh dự kiến đạt 30% GDP năm
2007. Thị trường cho thấy nhu cầu tăng mạnh trong năm qua, bất chấp sự khác biệt trong cung và cầu, những khó khăn trong việc chậm cung cấp thơng tin của các công ty niêm yết và quy mô nhỏ bé của thị trường. Vào tháng 12 vừa qua, năm mươi công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch đã được hưởng ưu đãi về thuế (bao gồm việc giảm 50% thuế thu nhập doanh nghiệp trong vòng hai năm), chính sách này sẽ khơng cịn hiệu lực cho những cơng ty lên sàn kể từ ngày 01 tháng 01 năm 2007. Thị trường tiếp tục phát triển trong năm 2007, Vn-index vượt ngưỡng 1000 điểm đầu năm 2007. Các nhà đầu tư tin rằng hoạt động kinh doanh chứng khoán ở Việt Nam hiện tại là một ngành sinh lợi nhuận cao.
Với sự phát triển của thị trường chứng khoán và việc nhiều thị trường sẽ được mở ra do việc gia nhập WTO, các doanh nghiệp sẽ gặp phải sự cạnh tranh gay gắt. Những công ty làm ăn kém hiệu quả và những cơng ty có hệ thống phân phối sẽ là đối tượng của nhu cầu mua bán và sáp nhập doanh nghiệp. Đồng thời, với quyết tâm hồn thành quy trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đến năm 2010 của chính phủ và thị trường chứng khốn phát triển tốt như hiện nay sẽ đóng vai trị tạo ra nhiều hàng hóa cho hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp. Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, cả về chất và lượng, cũng sẽ phát triển nhanh chóng bắt kịp với các nước trong khu vực. Sự kết hợp của những yếu tố khả quan nói trên đã đem đến cái nhìn lạc quan cho hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp.
Năm 2007 được dự báo là năm mở đầu cho sự gia tăng mạnh mẽ các hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam. Nhu cầu mua và bán doanh nghiệp ngày càng nhiều và xu hướng hình thành các tập đoàn kinh doanh, xu hướng đầu tư chéo giữa các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng phổ biến. Đây là một tín hiệu tốt cho nền kinh tế. Theo báo cáo của các công ty nghiên cứu thị trường, sau khi Việt Nam gia nhập WTO, sẽ có hơn 50% doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam phải đóng cửa hoặc chuyển nhượng do thua lỗ; mất đi lợi thế kinh doanh; do khơng cịn thích nghi với sự thay đổi của môi trường kinh doanh
hoặc do doanh nghiệp chuyển nhượng khi nhận được đề nghị mua lại hấp dẫn… Vì vậy, nhu cầu bán doanh nghiệp sẽ ngày càng rất lớn. Bên cạnh đó, nhu cầu mua doanh nghiệp cũng ngày càng tăng do số lượng nhà đầu tư tăng. Nhà đầu tư có thể lập doanh nghiệp mới; mua lại doanh nghiệp đã hình thành với rất nhiều lợi thế; hoặc do xu hướng mở rộng hoạt động kinh doanh hình thành các tập đoàn kinh tế; và do hội nhập kinh tế dẫn đến sự mua lại và sáp nhập doanh nghiệp giữa các quốc gia và Việt Nam khơng nằm ngồi xu hướng chung này.
Làn sóng đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài gia tăng, sự bùng nổ của nền kinh tế và q trình tư nhân hố các doanh nghiệp nhà nước diễn ra sôi động là các yếu tố thuận lợi để thị trường mua lại sáp nhập doanh nghiệp của Việt Nam phát triển. Đối với một nền kinh tế đang quá độ như Việt Nam, việc cơ cấu lại cũng như mở rộng các loại hình kinh doanh đang diễn ra ở cả hai mức độ là nền kinh tế và bản thân doanh nghiệp. Tốc độ phát triển cũng như giá trị của các thương vụ sáp nhập và mua lại cũng sẽ gia tăng.
KẾT LUẬN CHƯƠNG II
Hoạt động sáp nhập và mua lại được dự báo là sẽ rất sơi động trong những năm sắp tới và sẽ đóng góp một phần đáng kể vào sự tăng trưởng của kinh tế Việt Nam. Do đó, khung pháp lý phải đủ mạnh để đảm bảo tính cạnh tranh cơng bằng giữa các doanh nghiệp. Chương II của luận văn giới thiệu các điều khoản luật có liên quan đến hoạt động này và điểm qua những thương vụ đáng chú ý diễn ra ở Việt Nam trong năm 2006 – 2007, đồng thời bước đầu cũng nêu lên hiệu quả kinh tế của các thương vụ này đối với doanh nghiệp và đối với nền kinh tế. Bên cạnh đó, việc Việt Nam gia nhập WTO, xu hướng phát triển kinh tế thế giới sẽ tác động không nhỏ đến hoạt động kinh tế nội địa, và hoạt động sáp nhập và mua lại được đánh giá là sẽ phát triển mạnh mẽ hơn ở cả số lượng và giá trị.
CHƯƠNG III:
ỨNG DỤNG MƠ HÌNH APV TRONG PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI DOANH NGHIỆP 3.1 CƠ SỞ GIẢ ĐỊNH
Công ty thu mua phải trả bao nhiêu cho công ty mục tiêu để thực hiện được giao dịch? Việc đánh giá giá trị của công ty mục tiêu trước khi được sáp nhập, hay còn gọi tiền sáp nhập rất quan trọng để xác định giá phải trả cho công ty mục tiêu. Có rất nhiều phương pháp đánh giá cơng ty mục tiêu và hầu hết dựa trên cơ sở của phương pháp chiết khấu dịng tiền (DCF). Những mơ hình đánh giá khác có thể được sử dụng rộng rãi trong việc đánh giá cơng ty và có nhiều tài liệu đã nghiên cứu, trình bày. Luận văn này tập trung vào việc phân tích mơ hình hiện giá điều chỉnh (adjusted present value: APV) và ứng dụng của mơ hình này trong thực tế. Đây cũng là mơ hình xuất phát trên cở sở đánh giá dịng tiền dự án và chiết khấu dịng tiền này ở chi phí vốn nhưng nó đặc biệt lý tưởng trong trường hợp cơng ty có cấu trúc vốn thay đổi trong giai đoạn tiền sáp nhập.
Trong mơ hình APV, chúng ta bắt đầu xem xét giá trị của công ty mục tiêu trước khi sử dụng địn bẩy tài chính là nợ trong cấu trúc vốn. Khi thêm nợ vào cấu trúc vốn của công ty, ta sẽ xem xét lợi ích và chi phí sử dụng nợ này sẽ ảnh hưởng thế nào đến giá trị công ty. Giả định, lợi ích chủ yếu của việc sử dụng địn cân nợ là ưu đãi thuế , hay còn gọi là tấm chắn thuế (interest tax shield) và chi phí của nó đối với cơng ty là rủi ro phá sản.
Xem xét mơ hình mẫu là Cơng ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông, giấy phép thành lập năm 2006, với dự án đang phát triển là khách sạn Phương Đơng, tổng diện tích 3.700m2, tọa lạc tại vị trí trung tâm của thành phố Nha Trang, Khánh Hòa. Khách sạn Phương Đơng dự kiến sẽ hồn thành và đưa vào kinh
doanh vào đầu năm 2008, là khách sạn tiêu chuẩn năm sao với 30 tầng cung cấp dịch vụ giải trí, khách sạn, nhà hàng, trung tâm hội nghị…
Công ty Vietnam Holdings Ltd. là cơng ty nước ngồi thành lập tại Anh muốn mua lại 30% cổ phần của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông và tham gia vào dự án khách sạn Phương Đông. Công ty Vietnam Holdings Ltd. tiến hành đánh giá giá trị của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông bằng cách dùng phương pháp hiện giá điều chỉnh.
Dưới đây là một số thơng số tài chính của Cơng ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông do Công ty Vietnam Holdings Ltd. thu thập, giả định và tính tốn. Số liệu tính tốn và các giả định xuất phát từ số liệu kế hoạch của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông; số liệu thu thập được từ các cơng ty có hoạt động kinh doanh tương tự và số liệu khu vực nên mang tính tham khảo và chỉ phục vụ cho việc tính tốn mơ hình.
- Giấy phép hoạt động : 40 năm
- Giá trị thị trường hiện tại : 300.000.000.000 đồng
- Số cổ phần phát hành : 3.000.000 cổ phần
- Nợ vay : 70.000.000.000 đồng
- Lãi vay : 12%/ năm
- Thuế thu nhập doanh nghiệp : 28%
- Rủi ro hệ thống của doanh nghiệp β :1.2
- Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rf : 6.5% (lãi suất tín phiếu Kho bạc Nhà nước)
- Tỷ suất sinh lợi thị trường rm :13% - Số tháng hoạt động trong năm : 12 tháng
- Tỷ giá áp dụng : 16.000đ/USD
Bảng 3.1a: Dự liệu phân tích cơ bản Bảng 3.1b: Lãi lỗ dự kiến 3.1.b
3.2 ỨNG DỤNG MƠ HÌNH
Với những dữ liệu như trên ta bắt đầu các bước áp dụng mơ hình APV trong phân tích dịng tiền của Cơng ty Phương Đông.
3.2.1 Đánh giá dòng tiền:
Bước đầu tiên trong việc sử dụng mơ hình này là xác định dịng tiền tự do của công ty mục tiêu sau khi đã bị thu mua hay sáp nhập.
Nếu sử dụng mơ hình đánh giá cơng ty ta có thể dừng việc tính tốn tại đây và chiết khấu dịng tiền tự do tại chi phí sử dụng vốn bình qn (weighted average cost of capital: WACC). Tuy nhiên, việc xác định WACC trong hoạt động sáp nhập tương đối phức tạp: thứ nhất, công ty thu mua thường gánh luôn các khoản nợ cho công ty mục tiêu, và khoản nợ này là một phần của giao dịch; thứ hai, việc thu mua có thể được tiến hành bằng việc vay nợ, khoản nợ mới này sẽ được trả dần qua các năm vì thế tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty sẽ thay đổi trong những năm sau khi sáp nhập. Do đó, mơ hình APV địi hỏi tính tốn chi phí sử dụng vốn khi khơng sử dụng địn cân nợ và chi phí sử dụng vốn sau khi sử dụng đòn cân nợ.
Bên cạnh dòng tiền tự do, chúng ta xác định một cách riêng biệt lãi nợ vay và tấm chắn thuế. Dòng tiền tự do và tấm chắn thuế sẽ được chiết khấu riêng biệt tại chi phí vốn khơng sử dụng địn bẩy.
3.2.2 Đánh giá chi phí vốn
Với giả định: β doanh nghiệp là 1.2, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rf là 6,5%, tỷ suất sinh lợi thị trường rm là 13% ta có chi phí vốn cổ phần thường:
rsL = rf + [ β x (rm – rf)] = 6,5% + [1,2 x (13% - 6,5%)] = 14,3%
Cấu trúc vốn của Công ty Phương Đông trước khi bị mua lại gồm 23,3% nợ vay; 76,7% vốn chủ sở, ta có chi phí sử dụng vốn khi khơng có địn bẩy là: rsU = wsrsL + wdrd = 76,7% x 14,3% + 23,3% x 12% = 13,77%
Nói cách khác, sau khi bị mua lại, nếu khơng sử dụng địn bẩy tài chính để thực hiện dự án thì chi phí sử dụng vốn của cơng ty là 13,77%.
Tuy nhiên, để phát triển dự án khách sạn Phương Đông, công ty dự kiến sử dụng nợ vay. Nợ gốc và lãi vay sẽ được trả dần trong 11 năm đầu tiên sau khi dự án đi vào hoạt động. Sau đó, cấu trúc vốn của Cơng ty Phương Đơng sẽ duy trì như ban đầu gồm 76,7% vốn chủ sở hữu và 23,3% nợ vay. Như vậy, bắt đầu từ năm thứ 12 trở đi, dịng tiền của cơng ty sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC):
WACC = We x rsL + Wd x rd (1-T) = 76,7% x 14,3% + 23,3% x 12% x (1- 0,28) = 12,98%
3.2.3 Định giá thu mua
Trong năm hoạt động đầu tiên tới năm thứ 11, cấu trúc vốn của công ty thay đổi do công ty trả dần nợ gốc và lãi vay trong 11 năm làm tỷ lệ nợ và lãi vay thay đổi qua các năm. Dòng tiền của 11 năm đầu tiên bao gồm dòng tiền tự do của dự án và tấm chắn thuế được hưởng từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Tất cả sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn khi khơng có địn bẩy rsU = 13,77%
Từ năm thứ 12 trở đi, với cấu trúc vốn ổn định, chi phí sử dụng vốn bình qn WACC sẽ khơng đổi, do đó dịng tiền từ năm thứ 12 trở đi sẽ được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn bình qn WACC = 12,98%
Công ty Vietnam Holdings Ltd. xác định được giá trị hoạt động của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đơng là 528.472.223.000 đồng.
Từ đó, xác định được giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là:
Giá trị vốn chủ sở hữu = 528.472.223.000 – 70.000.000.000 = 458.472.223.000 đồng
Giá trị một cổ phiếu = 458.472.223.000 : 3.000.000 = 152.824 đồng/cổ phiếu. Mức chênh lệch: 458.472.223.000 – 300.000.000.000 = 158.472.223.000 đồng chính là lợi nhuận kết hợp có thể thu được từ hoạt động sáp nhập.
Thị giá vốn chủ sở hữu hiện tại của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông là 300 tỷ đồng, tương đương 100.000 đồng/cổ phiếu, nếu Công ty được mua với giá cao hơn 300 tỷ đồng này thì cổ đơng của Cơng ty sẽ được lợi, ngược lại thì sự sáp nhập hay mua lại sẽ gây thiệt hại cho họ. Do đó, nếu Cơng ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông biết được mức giá tối đa Việt Nam Holdings Ltd. có thể trả là 152.824 đồng/cổ phiếu thì họ sẽ cố gắng thương lượng để có được giá chào mua càng gần bằng 152.000 đồng/ cổ phiếu càng tốt.
Cịn đối với Cơng ty Vietnam Holdings Ltd., 458 tỷ đồng là mức giá tối đa có thể trả để mua lại Cơng ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông. Nếu Vietnam Holdings Ltd. chào mua với mức giá cao hơn mức giá này, giá trị của Vietnam Holdings Ltd. sẽ giảm, ngược lại thì cổ đơng của Vietnam Holdings Ltd. sẽ được lợi. Do đó, Cơng ty Vietnam Holdings Ltd. sẽ đưa ra mức giá chào mua càng gần bằng mức giá hiện tại của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông trên thị trường là 100.000 đồng/ cổ phiếu càng tốt.
Biểu đồ3.2.3b: xác định giá trị mua - bán
0 50 100 150 200 250
Thay đổi trong giá trị của cổ đông
Công ty thu mua Công ty mục tiêu
Giá chào mua
100.000đ/c 152.000/cp
Trong phạm vi từ 100.000 đến 152.000 đồng/cổ phiếu, mức giá thực hiện tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố như: Vietnam Holdings Ltd. sẽ trả cho Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông tiền mặt hay bằng cổ phiếu của mình, kỹ năng thương lượng của cả hai bên và quan trọng nhất là vị thế mặc cả của hai bên. Giả định, Vietnam Holdings Ltd. có nhiều mục tiêu để thu mua tương tự như Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông và đạt được cùng mức lợi nhuận kết hợp, trong trường hợp này Vietnam Holdings Ltd. có thể chào mua với mức giá gần với giá 100.000 đồng/cổ phiếu. Ngược lại, nếu Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đơng có những lợi thế mà những cơng ty mục tiêu khác khơng có, và đang được nhiều cơng ty khác dịm ngó đến. Nếu Vietnam Holdings Ltd. muốn mua được Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đơng nó buộc phải đưa ra mức giá cạnh tranh hơn và mức giá đó sẽ chạy gần về phía điểm mốc 152.000 đồng/cổ phiếu.
Bởi vì mỗi công ty thu mua sẽ xác định một mức giá thu mua khác nhau do dịng tiền và cấu trúc vốn của các cơng ty hồn tồn khác nhau, Cơng ty Cổ phần Địa ốc Phương Đơng có thể được chào mua với mức giá cao hơn 152.000