% thay đổi LN Hiện giá Pn % thay đổi hiện giá Pn GT DN % thay đổi GTDN Hiện giá Pn / GTDN -5% 15.009,09 -7,82% 17.839,52 -6,82% 84,1% -4% 15.258,24 -6,29% 18.095,06 -5,48% 84,3% -3% 15.510,06 -4,74% 18.353,29 -4,13% 84,5% -2% 15.764,60 -3,18% 18.614,23 -2,77% 84,7% -1% 16.021,88 -1,60% 18.877,92 -1,39% 84,9% 0% 16.281,95 0,00% 19.144,39 0,00% 85,0% 1% 16.544,84 1,61% 19.413,69 1,41% 85,2% 2% 16.810,59 3,25% 19.685,84 2,83% 85,4% 3% 17.079,23 4,90% 19.960,88 4,26% 85,6% 4% 17.350,80 6,56% 20.238,86 5,72% 85,7% 5% 17.625,34 8,25% 20.519,80 7,18% 85,9%
Kết quả này cho thấy Pn biến thiên mạnh hơn biến thiên của lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp theo đó cũng biến thiên mạnh hơn. Trong ví dụ này, tại năm cuối cùng, nếu chúng ta dự kiến lợi nhuận tăng thêm 5% nữa thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm 7,18% do Pn tăng 8,25% và nếu chúng ta dự báo giảm 5% thì giá trị doanh nghiệp giảm 6,82% do Pn giảm 7,82%.
Điều này là do Pn chiếm tỷ trọng rất lớn trong giá trị doanh nghiệp, rủi ro trong việc dự báo lợi nhuận sẽ làm tăng rủi ro trong kết quả định giá. Các phương pháp chiết khấu dòng tiền thường gặp phải lỗi này.
2.3.2.4. 1 05Vấn đề tỷ suất chiết khấu
Theo Thông tư 146, tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo công thức:
K = Rf + Rp
Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro được
tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần
nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niên
giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp
nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf).
Tỷ lệ chiết khấu được giới hạn nhỏ hơn 2 lần lãi suất phi rủi ro sẽ không phản ảnh được rủi ro của các nhà đầu tư. Trong trường hợp thắt chặt tiền tệ, lãi suất trái phiếu chính phủ thấp nhưng mức bù rủi ro phải cao hơn và có thể vượt qua lãi suất phi rủi ro. Việc hạn chế mức trần này nhằm để tránh việc tỷ suất chiết khấu cao làm giảm giá trị của doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi nhà nước trong mọi trường hợp. Như vậy, tỷ suất chiết khấu chỉ thể hiện được mức sinh lợi yêu cầu của Nhà nước chứ không phải của người đầu tư.
2.3.3. 4 6Các hạn chế chung của các phương pháp
Hai phương pháp nói trên ở 2 thái cực khác nhau, một thiên về quá khứ và một thiên về tương lai. Một sự kết hợp để đánh giá khách quan và mang tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp là cần thiết.
Những doanh nghiệp đang trong giai đoạn đầu tư, chưa thu về kết quả nhưng dự kiến có những khoản thu nhập cao trong tương lai là khoảng hở của hai phương pháp này. Nếu đánh giá theo phương pháp tài sản sẽ mất đi phần lớn giá trị trong tương lai, còn phương pháp chiết khấu dịng tiền thì khơng đủ điều kiện do chưa có lợi nhuận.
Cả hai chỉ tách quyền sử dụng đất và giá trị lợi thế địa lý thành một khoản mục riêng. Điều này vừa thừa vừa thiếu. Thừa là đã đưa ra một quy định gây cản trở q trình cổ phần hóa là giá trị lợi thế vị trí đất th. Cịn thiếu là khơng tách biệt được hoạt động đầu tư và hoạt động kinh doanh, bỏ qua mơ hình kinh doanh của doanh nghiệp.
Đâu là nguồn tạo ra giá trị cho chủ sở hữu là vấn đề cả hai phương pháp không đề cập đến. Có lẽ điều quan tâm nhất của cả hai là giá trị đất đai, còn hoạt động kinh doanh không được chú tâm đúng mức. Các khoản đầu tư trong các liên doanh là một thiếu sót nghiêm trọng của hai phương pháp này. Tơi ví dụ trường hợp của Tổng Công ty Đường sông Việt Nam. Tổng công ty này đang nắm giữ 16% trong liên doanh với Keppel Land đầu tư vào tòa cao ốc Saigon Center ở trung tâm quận 1 TpHCM. Liên doanh này đang lỗ nên giá trị khoản đầu tư này không được định giá lại. Trong khi đó, giá trị của tịa nhà này lên đến hàng trăm triệu đơ la, sau khi trừ đi tất cả các khoản nợ, nếu như các bên tham gia bán tòa nhà này cho đối tác khác, chắc chắn thu về khoản lời không nhỏ. Cho nên, giá trị đầu tư và giá trị kinh doanh cần được định giá và xem xét một cách đúng mức, chứ khơng phải chỉ nhìn ở giá trị đất đai.
2.4. 2 1Kinh nghiệm của các nước về việc xác định giá trị doanh nghiệp
Q trình tư nhân hóa ở các nước châu Âu, châu Mỹ chỉ thực hiện xác định giá chào bán cho các nhà đầu tư chứ không phải xác định lại giá trị vốn nhà nước tại doanh nghiệp như Việt Nam đang làm hiện nay.
Phương pháp tài sản thường được dùng khi bán toàn bộ doanh nghiệp với ý nghĩa của phương pháp này là giá trị thay thế, nếu đầu tư vào một doanh nghiệp tương đương tại thời điểm chào bán sẽ mất bao nhiêu tiền. Người mua sẽ có tồn quyền quyết định các tài sản và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Đối với các trường hợp bán cổ phần ra bên ngoài (IPO), các phương pháp chiết khấu thường được sử dụng, đặc biệt ở các nước có thị trường chứng khốn phát triển như Mỹ, Hồng Kong, Anh,...
Đối với các nước xã hội chủ nghĩa thuộc Liên Xô và Đông Âu trước đây, q trình cổ phần hố được tiến hành bằng cách phát hành quyền mua cổ phiếu của các cơng ty cổ phần hố dưới dạng tem phiếu cho toàn dân. Việc xác định giá trị doanh nghiệp không được tiến hành mà chỉ sử dụng giá trị ghi trên sổ sách của công ty.
Trường hợp của Trung Quốc, nước này bắt đầu tiến hành quá trình cổ phần hố từ những năm 1990 với nhiều hình thức khác nhau như: bán cho cán bộ công nhân viên, hoán đổi cổ phiếu giữa các doanh nghiệp nhà nước và bán cổ phần ra bên ngoài. Sau khi xác định hình thức cổ phần hố, cổ phần của các doanh nghiệp sẽ được bán cho các đối tượng đã xác định trong phương án cổ phần hoá hoặc nhà nước sẽ giữ lại một phần lớn và chưa bán ra bên ngồi. Cổ phần hố các cơng ty nhà nước ở Trung Quốc không qua bước xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá mà chỉ xác định giá bán cho các nhà đầu tư hoặc giá chào bán ra công chúng. Phương pháp xác định giá bán khá đa dạng nhưng phổ biến là các phương pháp so sánh như hệ số giá trên thu nhập (P/E), hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), các phương pháp chiết khấu dòng tiền như FCFE, FCEE, DDM,…
Mơ hình lợi nhuận thặng dư RIM là một mơ hình đinh giá mới được đưa vào sử dụng từ những năm 1990 đến nay và thường được dùng như một công cụ quản lý. Một số công ty đa quốc gia lớn như hãng viễn thông AT&T, T-Mobile của Mỹ, hãng nước giải khát CocaCola,.. sử dụng RIM (mơ hình EVA®) trong việc tính tốn chia thưởng hàng năm (hoặc hàng kỳ) cho Ban lãnh đạo bởi RIM có thể cho thấy trong mỗi giai đoạn, giá trị của các cổ đông được tăng (giảm) bao nhiêu. Khơng chỉ đơn thuần là một mơ hình dùng trong quản lý, với cách thức đảo ngược mơ hình chiết khấu dịng tiền truyền thống là FCFE để có được sự ghi nhận trước giá trị, thể hiện ở giá trị sổ sách ban đầu, RIM còn hạn chế được sai số trong việc ghi nhận giá trị tới hạn đối với khoảng thời gian không dự báo. Chính vì thế, một số nhà kinh tế học cho rằng RIM có lợi thế hơn hẳn so với các phương pháp chiết khấu dòng tiền khác. Hiện nay, RIM đã được đưa vào giảng dạy trong chương trình của Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính (CFA) và mơ hình này ngày càng được ứng dụng rộng rãi trên tồn thế giới.
Thị trường chứng khốn Việt Nam đang trong quá trình phát triển, việc sử dụng phương pháp tài sản là phổ biến như hiện nay có lẽ đã khơng cịn phù hợp nhưng ngược lại, các rủi ro trong việc dự báo của các phương pháp chiết khấu dòng tiền là khá cao, cho nên sự kết hợp hai phương pháp hiện tại sẽ mang lại hiệu quả thiết thực hơn.
2.5. 2 2Kết luận chương II
Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp mà Việt Nam đang ứng dụng trong quá trình thực hiện cổ phần hố các cơng ty nhà nước là các phương pháp rất phổ biến trên thế giới bao gồm phương pháp giá trị tài sản ròng và phương pháp chiết khấu dòng cổ tức. Mặc dù hai phương pháp này rất dễ thực hiện nhưng có nhiều hạn chế.
Phương pháp tài sản đánh giá giá trị thị trường của tài sản ghi trên số sách kế toán của doanh nghiệp và giá trị lợi thế kinh doanh tính trên lợi nhuận quá khứ nên không thể hiện được tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Cũng chính vì
thế mà các quy định trong việc định giá liên quan đến vấn đề đất đai, vấn đề tài sản đã phân bổ hết, vấn đề về tỷ lệ cịn lại,… vốn khơng có cơ sở khoa học cũng được đưa vào nhằm làm tăng giá trị của doanh nghiệp để kéo gần khoảng cách giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản của doanh nghiệp.
Phương pháp chiết khấu cổ tức thì ngược lại, quá thiên về các dự báo trong tương lai. Vì các rủi ro trong quá trình dự báo là khá cao và vấn đề phân chia lợi nhuận không thể quy định cụ thể nên phương pháp này ít được áp dụng hoặc phải áp dụng kèm thêm phương pháp tài sản.
Các nước tư bản chủ nghĩa khi tư nhân hoá hoặc Trung Quốc khi cổ phần hố các cơng ty thường chỉ xác định giá chào bán cho các nhà đầu tư và không thông qua bước xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá như Việt Nam. Sự khác biệt là các nước này không giới hạn phương pháp định giá nào phải được sử dụng mà họ cho phép ứng dụng nhiều phương pháp khác nhau nhằm xác định được mức giá chào bán hợp lý.
6CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MƠ HÌNH LỢI NHUẬN THẶNG DƯ VÀO VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG Q TRÌNH CỔ PHẦN HĨA Ở VIỆT NAM HIỆN NAY
3.1. 2 3 Vì sao RIM có thể áp dụng được trong việc định giá cổ phần
3.1.1.
iểm vốn c
t khấu dòng tiền.
định điều kiện áp dụng. RIM bao gồm
ác vấn đề về kế toán của RIM sẽ được phát hiện và ghi nhận trong q trình này.
hóa
4 7RIM tương đồng với các phương pháp hiện tại
Quan điểm định giá của phương pháp tài sản và chiết khấu dòng tiền đều dùng để xác định giá trị phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp, tức là quan đ
hủ sở hữu. RIM cũng là mơ hình để xác định giá trị phần vốn Nhà nước Phương pháp tài sản bản chất là đánh giá giá trị doanh nghiệp dựa trên số liệu kế toán và số liệu quá khứ là điều kiện cho phương pháp chiế
RIM cũng dùng số liệu kế toán để xác định giá trị vốn ban đầu.
Mặc dù cách làm còn nhiều hạn chế nhưng phương pháp tài sản cố gắng đưa tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp vào giá trị bằng cách đánh giá giá trị lợi thế kinh doanh. Phương pháp chiết khấu cổ tức đã dựa hoàn toàn vào dự báo cổ tức trong tương lai mà số liệu trong quá khứ chỉ là để xác định điều kiện áp dụng mà số liệu trong quá khứ chỉ là để xác
cả hai, giá trị quá khứ và giá trị tương lai.
Quá trình kiểm kê phân loại tài sản, xử lý công nợ là luôn luôn phải thực hiện ở cả hai phương pháp tài sản và dòng tiền và khi đó, c
3.1.2. 4 8RIM có ưu thế hơn so với các phương pháp hiện tại
3.1.2.1. 1 06Với phương pháp tài sản
RIM có xét đến hiệu quả sử dụng tài sản thông qua việc dự báo kinh doanh trong tương lai. Trong khi đó, phương pháp tài sản không thể xét đến việc tài sản sử dụng mang lại hiệu quả như thế nào.
Lợi thế kinh doanh, giá trị thương hiệu, và tất cả những yếu tố vơ hình khác tạo ra giá trị cho cơng ty phải được tính tốn trên cơ sở lợi nhuận tương lai. Một thương hiệu có nổi tiếng cách mấy đi nữa, một vị trí kinh doanh tốt mấy đi nữa mà khơng mang lại lợi nhuận trong tương lai thì cũng vô giá trị. Cho nên, đánh giá giá trị tài sản vơ hình phải căn cứ vào lợi nhuận trong tương lai (như RIM) sẽ hợp lý hơn dùng số liệu quá khứ (như phương pháp tài sản), đặc biệt khi những người nhà đầu tư tham gia mua cổ phần của doanh nghiệp là mua tương lai của doanh nghiệp, quá khứ hào hùng chỉ là để tham khảo mà thơi.
3.1.2.2. 1 07Với phương pháp dịng tiền chiết khấu
Như đã đề cập ở chương 1, phương pháp chiết khấu cổ tức sẽ gặp hạn chế lớn đối với các công ty không chia cổ tức hoặc không xác định được cổ tức hoặc chia cổ tức nhiều vào năm cuối (phụ thuộc nhiều vào giá trị tới hạn). Trong khi đó, RIM ghi nhận trước giá trị và phần giá trị tương lai thông qua việc chiết khấu sẽ là phần tăng thêm nên không phụ thuộc vào những vấn đề đó.
RIM khơng bỏ qua quá khứ. Trong khi đó, phương pháp chiết khấu cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào tương lai và tương lai này lại rất khó dự báo khi mà cơng ty có thay đổi quá lớn về nhiều mặt.
3.1.2.3. 1 08Với cả hai phương pháp
Với sự tương đồng trong q trình xử lý số liệu kế tốn trước khi định giá cổ phần hóa, hạn chế của RIM trong việc tiếp cận và xử lý số liệu kế tốn hầu như khơng có mà ngược lại trở nên dễ dàng hơn. Những người thực hiện định giá là các tổ chức định giá chuyên nghiệp (công ty chứng khốn, cơng ty kiểm tốn),
họ có đầy đủ kiến thức kế toán để thực hiện xử lý những vấn đề còn phức tạp hơn những yêu cầu chỉnh sửa số liệu kế tốn của RIM.
RIM có thể ứng dụng rộng rãi cho nhiều trường hợp, ngay cả khi doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực không cần dùng nhiều đến tài sản, hay đang trong quá trình đầu tư hay cả các cơng ty sản xuất có rất nhiều tài sản.
RIM có thể kết nối quá khứ và tương lai của doanh nghiệp, thể hiện doanh nghiệp là một chủ thể có tính phát triển chứ không phải là một thực thể trong quá khứ hay một thực thể sắp ra đời.
RIM chỉ dùng định giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, các hoạt động đầu tư được tách riêng và định giá theo phương pháp tài sản rồi cộng chung lại với nhau. Sự tách biệt này có ý nghĩa rất quan trọng trong việc phân định nguồn tạo ra giá trị cho cổ đông.
3.1.3. 4 9 Các quy định của Nhà nước giải quyết được phần lớn các khó
khăn khi ứng dụng RIM
3.1.3.1. 1 09 Khả năng tiếp cận các hồ sơ sổ sách của các đơn vị xác định giá trị doanh nghiệp
Theo khoản 4, điều 22, Nghị định 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ:
“Doanh nghiệp cổ phần hóa có trách nhiệm cung cấp đầy đủ, trung thực các
thông tin liên quan đến doanh nghiệp để tổ chức tư vấn định giá sử dụng trong quá trình định giá”. Đây là một tiền đề quan trọng cho các tổ chức định giá tiếp
cận thơng tin về tài chính kế tốn của các doanh nghiệp cổ phần hóa một cách đầy đủ, kịp thời và chính xác.
Dựa trên các thơng tin được tiếp cận, tổ chức định giá thực hiện toàn bộ việc xác định giá trị doanh nghiệp của doanh nghiệp cổ phần hóa và chịu trách