Cổ tức
Cổ tức cổ phần hay phần lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau chẳng hạn như bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu.
Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra
phân phối thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng
trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một nguồn thu nhập hiện tại. Chính sách cổ tức hay cịn gọi là chính sách phân phối cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và
nó có liên hệ mật thiết với hai chính sách cịn lại là chính sách tài trợ và chính sách
đầu tư.
Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu thể hiện tính sở hữu, tính kiểm sốt được tập trung ở một tổ chức hoặc cá nhân nhất định nào đó trong cơ cấu của cơng ty. Trong các công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khốn, cổ đơng nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trơng cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm việc vì tư lợi thì cổ đơng sẽ là người phải trả giá.
Trong nhiều thông tin quan trọng về hoạt động của doanh nghiệp, để phần nào đo
lường được mức độ chính trực và minh bạch của một công ty niêm yết, “Ai là người thực sự kiểm sốt cơng ty?” là thông tin vô cùng quan trọng cho cổ đơng, bởi chính người này sẽ là người đại diện cho tinh thần chính trực và minh bạch thông tin.
Tuy nhiên, không dễ nhận biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm soát
sau cùng của một công ty niêm yết nếu cấu trúc sở hữu và liên kết sở hữu của các cơng ty khơng được cơng bố đầy đủ.
Có hai loại cấu trúc sở hữu là phân tán và tập trung. Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm sốt cơng ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm sốt và chi phối lớn đến cách thức cơng ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ
đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và
ban điều hành. Cổ đơng lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát doanh nghiệp.
Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đơng, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm sốt hoạt động cơng ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đơng nhỏ ít có điều kiện, động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu
trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.
Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng như tiềm ẩn những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung,
doanh nghiệp do những người bên trong kiểm sốt có những điểm thuận lợi đáng
chú ý. Những người này có quyền lực và động lực để kiểm sốt doanh nghiệp chặt chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành.
Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Vì thế họ sẽ
ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những
Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đơng lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhưng lại khơng có lợi cho công ty.
Một trường hợp phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các cơng ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thơng tin bí mật để trục lợi như giao dịch nội gián.
Cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình qn của 10 cổ đơng lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%.
Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những cơng ty có quy mơ nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các cơng ty
niêm yết quy mơ nhỏ đều đi lên từ cơng ty gia đình mà trong đó, người sở hữu cũng
đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam là rất tập trung.
Để nhìn thấy được khả năng thao túng ở những công ty mà mình rót vốn, nhà đầu tư
cần phải có được thông tin về tỉ lệ sở hữu cổ phần trong công ty. Luật pháp Việt Nam quy định công ty cổ phần niêm yết phải công khai những cổ đông lớn (nắm
giữ trên 5%). Tuy nhiên, các cổ đông lớn thường chia nhỏ số cổ phần cho người
thân trong gia đình và bạn bè sao cho nắm giữ dưới mức yêu cầu phải công bố thơng tin. Ngồi việc công bố sở hữu trên 5%, thông tin về liên kết sở hữu hay sở hữu của các bên liên quan cũng cần được công bố để thấy được mức độ tập trung sở hữu và kiểm soát của những người sở hữu sau cùng.
Phụ lục 2. Cơ sở lý thuyết
Lý thuyết của Modigliani & Miller (1961)
Năm 1961, M & M cho thấy rằng dựa trên một số giả định đơn giản, chính sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Tiền đề cơ bản cho lập
luận này của họ là giá trị doanh nghiệp được xác định bởi việc lựa chọn dự án đầu tư tối ưu. Việc chi trả cổ tức ra ngồi chính là phần còn lại giữa thu nhập và các
khoản đầu tư, hoặc đơn giản hơn là một phần còn lại. Từ quan điểm của nhà đầu tư, chính sách cổ tức càng khơng liên quan bởi vì bất kỳ dịng tiền mong muốn của các khoản thanh tốn đều có thể được lặp đi lặp lại bằng việc mua và bán vốn chủ sở
hữu. Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ không trả thêm tiền cho bất kỳ chính sách cổ tức cụ thể nào. M & M kết luận rằng với chính sách tối đa hóa đầu tư, việc cơng ty lựa
chọn chính sách cổ tức nào cũng khơng tác động đến lợi ích của cổ đơng.
Chính sách cổ tức, vấn đề đại diện
Mức thanh toán cổ tức một phần được xác định bởi các yêu cầu của cổ đông và
được thực hiện bởi đại diện quản lý của mình. Tuy nhiên, tác động lên chính sách
thanh tốn cổ tức lại do từ phía một loạt các chủ sở hữu có quyền yêu cầu bồi thường, các chủ nợ, các nhà quản lý và nhà cung cấp. Mối tương quan đại diện tồn tại mối xung đột giữa: các cổ đông so với bên cho vay nợ; cổ đông so với nhà quản lý….
Cổ đông là người nhận cổ tức và luôn muốn nhận được khoản thanh toán cổ tức lớn, ngược lại, các chủ nợ mong muốn việc thanh toán cổ tức được hạn chế để đảm bảo các nguồn lực của công ty sẵn sàng trả nợ theo yêu cầu của mình. Trong mối quan hệ tương quan giữa cổ đông và nhà quản lý, mức lương thưởng bằng tiền cho nhà
quản lý được gắn với lợi nhuận và quy mô công ty, nên nhà quản lý mong muốn trả cổ tức thấp. Mức thanh tốn thấp, tối đa hóa quy mơ của tài sản thuộc quyền quản lý kiểm soát, tối đa hóa việc quản lý đầu tư linh hoạt, và làm giảm sự cần thiết phải
Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dịng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư
dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị cơng ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó khơng hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mơ (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng khơng độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải
quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong cơng ty (là dịng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các
nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, cơng ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc cơng ty phải chịu sự kiểm sốt của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp
đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đơng. Các
nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức.
Lý thuyết thơng tin bất cân xứng (G.A. Akerlof, 1970)
Trong một thị trường thông tin bất cân xứng, tất cả các bên tham gia bao gồm cả nhà quản lý, cổ đông, ngân hàng và cả những người khác đều có cùng thơng tin về một cơng ty. Tuy nhiên, nếu một nhóm có thơng tin nhiều hơn về hiện trạng, tình hình và triển vọng của cơng ty trong tương lai thì khi đó thơng tin khơng cân xứng
tồn tại. Hầu hết các học giả và các chuyên gia tài chính tin rằng, các nhà quản lý có thơng tin về cơng ty của họ nhiều hơn các bên có liên quan khác.
Các giám đốc tài chính (CFO) trong các tập đoàn lớn tại Mỹ thường cho rằng việc chi trả cổ tức báo hiệu triển vọng của một công ty. Trong một cuộc khảo sát các giám đốc điều hành (CEO) được thực hiện bởi Abrutyn và Turner (1990) có 63% số người được hỏi xếp hạng việc muốn đưa ra tín hiệu cho thị trường là nguyên nhân đầu tiên để trả cổ tức. Thông tin về triển vọng của một doanh nghiệp có thể bao
gồm các dự án hiện tại của công ty và các cơ hội đầu tư trong tương lai. Chính sách cổ tức của cơng ty có thể là duy nhất hoặc kết hợp với các tín hiệu khác như là thông báo về vốn đầu tư, mua bán cổ phiếu nắm giữ nội bộ… có thể được thơng tin
đến thị trường vốn đã ít thơng tin. Các nghiên cứu của Michaely, Thaler, Womack
(1995) cho thấy thị trường phản ứng rất mạnh đối với những thông báo như vậy.
Phụ lục 3: Danh sách 60 Công ty niêm yết liên tục trên HOSE được chọn trong mẫu
STT Mã CK Tên Cơng ty Nhóm Ngành yết đầu tiên Ngày Niêm khối lượng niêm yết - lần đầu
Giá niêm yết - lần đầu
1 ABT
Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu
thủy sản Bến Tre Thủy Sản 25/12/2006 3.300.000 90,00 2 ACL
Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu
Thủy sản Cửu Long An Giang Thủy Sản 25/12/2006 3.300.000
90,00 3 AGF
Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu
thủy sản An Giang Thủy Sản 25/12/2006 3.300.000 90,00 4 BBC Công ty Cổ phần Bibica Thực Phẩm 19/12/2001 5.600.000 27,00 5 BMP Công ty cổ phần nhựa Bình Minh Nhựa - Bao Bì 11/07/2006 10.718.000 67,00 6 BT6 Công ty cổ phần Beton 6 Vật Liệu Xây Dựng 18/04/2002 5.882.690 23,50 7 CII
Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ
thuật TP.HCM Xây Dựng 01/11/2007 3.600.000 282,70 8 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi Thực Phẩm 19/12/2001 5.600.000 27,00
9 COM Công ty cổ phần Vật Tư Xăng Dầu
Vận Tải/ Cảng / Taxi/xăng dầu 07/08/2006 3.400.000 39,00 10 DCT Công ty cổ phần Tấm lợp Vật liệu
11 DHA Công ty Cổ phần Hoá An Vật Liệu Xây Dựng 18/04/2002 5.882.690 23,50 12 DIC
Công ty cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC Vật Liệu Xây Dựng 18/04/2002 5.882.690 23,50 13 DPM
Tổng Cơng ty Phân bón và Hóa
chất Dầu khí - CTCP Nhóm Dầu Khí 05/11/2007 380.000.000 100,00 14 DPR Công ty cổ phần Cao su Đồng Phú Cao Su 30/11/2007 40.000.000 100,00 15 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đơ Thành Nhựa - Bao Bì 11/07/2006 10.718.000 67,00 16 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Thủy Sản 25/12/2006 3.300.000 90,00 17 FPT Công ty cổ phần FPT Công Nghệ Viễn Thông 13/12/2006 60.810.230 400,00 18 GIL
Công ty Cổ phần Sản Xuất Kinh Doanh Xuất Nhập Khẩu Bình
Thạnh Thương Mại 18/12/2007 30.000.000 79,00 19 GMC
Công ty Cổ phần Sản xuất Thương
mại May Sài Gòn Sản Xuất - Kinh doanh 22/12/2006 2.000.000 45,00 20 GTA
Công ty Cổ phần chế biến gỗ Thuận An Sản Xuất - Kinh doanh 22/12/2006 2.000.000 45,00 21 HDC Công ty cổ phần Phát triển nhà Bà Rịa – Vũng Tàu Bất Động Sản 08/10/2007 8.128.000 70,00 22 HMC Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh Ngành Thép 21/12/2006 15.800.000 40,00 23 HPG Công ty cổ phần Tập đồn Hịa
Phát Sản Xuất - Kinh doanh 22/12/2006 2.000.000 45,00 24 HRC Công Ty Cổ Phần Cao su Hịa Bình Cao Su 30/11/2007
40.000.000 100,00 25 HTV Công ty cổ phần vận tải Hà Tiên Vận Tải/ Cảng / Taxi 22/04/2002 19.726.840 42,50 26 KHA
Công ty cổ phần xuất nhập khẩu
Khánh Hội Thương Mại 18/12/2007 30.000.000 79,00 27 KHP
Công ty cổ phần Điện lực Khánh
Hịa Năng lượng Điện/Khí/Gas 02/11/2005 16.322.100 13,60 28 L10 Công ty cổ phần LILAMA 10 Xây Dựng 01/11/2007
3.600.000 282,70 29 LBM Cơng ty cổ phần Khống sản và Vật
liệu xây dựng Lâm Đồng Khoáng Sản 28/12/2006 1.311.400 50,00 30 LGC
Cơng ty cổ phần Cơ khí - Điện Lữ
Gia cơ khí 27/12/2006 5.639.990 103,00 31 MCP
Công Ty Cổ Phần In và Bao bì Mỹ
Châu Nhựa - Bao Bì 11/07/2006 10.718.000 67,00 32 NSC
Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung Ương Sản Xuất - Kinh doanh 22/12/2006