4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2. Kết quả hồi quy mơ hình giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3
Một trong những mục tiêu chính của tơi là xác định ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền mặt hay giá trị tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam.
Đối với giả thuyết 1: Giá trị biên của tiền mặt giảm tương ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty.
Một công ty với mức nắm giữ tiền mặt thấp luôn cần hỗ trợ từ thị trƣờng vốn bên ngoài để trang trải các khoản nợ ngắn hạn và đầu tƣ. Do phát sinh các chi phí giao dịch (trực tiếp và gián tiếp) nên giá trị của một đồng tiền mặt tăng thêm lớn hơn 1. Giả sử lợi nhuận không đổi, tiền mặt nắm giữ gia tăng, các cơng ty sẽ ít bị phụ thuộc vào thị trƣờng vốn bên ngoài trong tƣơng lai gần và thay vào đó thu nhập tiền mặt của các cổ đơng sẽ nhiều hơn. Vì vậy, mức độ nắm giữ tiền mặt càng lớn thì giá trị biên của tiền mặt càng giảm tƣơng ứng.
Việc đánh giá mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị biên tiền mặt thể hiện ở chỉ tiêu ( Ci, t-1 / Mi, t-1) (∆Ci,t / Mi, t-1).
Tiến hành hồi quy mơ hình 1 cho ra các kết quả nhƣ sau ( Chi tiết Phụ lục Số 03) Bảng tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 1 nhƣ sau:
Bảng 4.2.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình 1
Pooled OLS Fixed Effects Random Effects
γ0 0.105 0.078 0.05 γ1(∆Ci,t) 0.35 0.15 0.17 γ2 (∆Ei,t) -0.43 0.43*** 0.37** γ3 (∆NAI,t) 0.07 0.05 0.03 γ 4(∆I i,t) 0.12* -0.20 0.18 γ 5(∆Di,t) 0.10 0.19 0.21 γ 6(∆Ci, t-1) 0.14 0.22* 0.13 γ 7Li,t 0.11 -0.47** -0.37* γ8(NFi,t ) 0.21 0.05 0.08 γ9(Ci, t-1)*∆Ci,t 0.15 0.14 0.13 R-squared 0.2123 0.2205 0.1164 Fq.s 19.9107 20.8972 9.7318 (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Chú thích: Cit: tiền mặt của cơng ty i trong năm tài chính t;Ei,t: thu nhập trước thuế
và lãi vay của công ty i trong năm t; Iit: chi phí lãi vay của cơng ty i trong năm t; Dit:
tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; Lit: giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng
nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NFit: tổng phát hành vốn cổ
phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NAit: tổng tài sản không
bao gồm tiền mặt. Tất cả các biến trừ Lit (đòn bẩy) đều được chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các biến có ý nghĩa ở mức 1% (***), 5% (**) và 10%(*)
Theo kết quả hồi quy bảng 4.2.4, các hệ số γ9 đều khơng có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy, chƣa có cơ sở để kết luận rằng “giá trị biên của tiền mặt giảm tƣơng ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty Việt Nam”. Kết quả này khác so với bài nghiên cứu của Michael Faulkender và Rong Wang (2006). Theo bài nghiên cứu này, hệ số γ1 có ý nghĩa thống kê, phù hợp với giả thuyết “giá trị biên của tiền mặt giảm tƣơng ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt“. Sau đó, họ cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt nhạy cảm với cả số lƣợng tiền mặt nắm giữ và địn bẩy của cơng ty. Kết quả nghiên cứu của tôi
tại các công ty ở Việt Nam có thể đƣợc giải thích bằng các cách sau đây : thứ nhất, do các cơng ty ở Việt Nam có quy mơ rất khác nhau ; thứ hai, thơng tin công ty công khai trên thị trƣờng chƣa phản ánh đúng tình hình thực tế cơng ty ; thứ ba, các cơng ty có vị thế tiền mặt rất khác nhau ; thứ tƣ, các nhân tố dòng tiền tƣơng lai, chu kỳ kinh doanh, các kế hoạch chi tiêu vốn, các nghĩa vụ phải trả khẩn cấp và các nhu cầu cần tiền mặt để chi trả khác cũng có ảnh hƣởng đến giá trị thị trƣờng. Do đó, giá trị tiền mặt sẽ đƣợc đánh giá rất khác nhau.
Kết quả nghiên cứu cũng không giống so với các bài nghiên cứu trƣớc, nhƣ Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) thấy rằng nắm giữ tiền mặt ít đƣợc đánh giá cao bởi các nhà đầu tƣ trong nƣớc. Opler(1999) và Harford (1999) thấy rằng những công ty với lƣợng tiền mặt lớn sẽ có cơ hội tăng trƣởng và dịng tiền lớn hơn đối với cơng ty có rủi ro cao và hạn chế tiếp cận tài chính trên thị trƣờng vốn. Theo kết quả nghiên cứu của AutoKaite, Eric Molay (2011) thì cũng cho kết quả giống nhƣ Kieschnick et al (2011) và Faulkender vàWang (2006) nhƣng có một số biến kiểm sốt (∆I i,t ,∆Di,t) khơng có ý nghĩa thống kê, điều này đƣợc giải thích là do quy mơ mẫu nhỏ, thời gian nghiên cứu ngắn. Kieschnick et al (2011) đánh giá mỗi đồng đơ la đầu tƣ có giá trị bằng 1.526, cao hơn so với 0.751 đƣợc tìm thấy ở Faulkender vàWang (2006).
Theo kết quả bảng 4.2.4, biến tiền mặt nắm giữ năm trƣớc Ci,t-1 có ý nghĩa ở mức 10%, mang giá trị dƣơng (0,22) tƣơng tự với kết quả của Ruta Autukaite và Eric Molay (2011). Điều đó có nghĩa là 1 đơn vị tiền mặt năm trƣớc sẽ làm giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu tăng một khoảng bằng 0,22 đơn vị; 1 đồng tiền mặt đầu tƣ vào mà giá trị nhận đƣợc chỉ còn 0,22 đồng. Nói cách khác tiền mặt năm trƣớc của công ty sẽ không đƣợc nhà đầu tƣ định giá cao, tính thanh khoản của cơng ty bị đánh giá thấp. Kết quả này chỉ có ý nghĩa khi thực hiện hồi quy theo mơ hình Fixed Effects. Tuy nhiên, hệ số thể hiện mối tƣơng quan giữa sự thay đổi tiền mặt với lƣợng tiền mặt năm trƣớc ( khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình này; do đó vẫn chƣa thể kết luận đƣợc giá trị của tiền mặt đối với nhà đầu tƣ liệu có nhạy cảm đối với lƣợng tiền mặt mà công ty đã có ở năm trƣớc hay không. Đối với bài nghiên cứu tƣơng tự ở Pháp và Mỹ, hệ số lần lƣợt là -0,728 và -0,738 gần nhƣ tƣơng tự nhau và mang dấu âm nhƣ kỳ vọng.
Biến chênh lệch thu nhập trƣớc thuế và lãi vay (EBIT) của các công ty Việt Nam là 0,43 và 0.37 (có ý nghĩa ở mức 1%, 5%) cao hơn Pháp là 0,092 (có ý nghĩa ở mức 1%); nhƣng lại tƣơng tự với kết quả trong bài nghiên cứu các công ty ở Mỹ của Kieschnick, LaPlante, and Moussawi (2009) là 0,581 và Faulkenderand Wang (2006) là 0,592, chứng tỏ 1 đơn vị EBIT tăng lên ở Việt Nam sẽ tạo ra giá trị lớn hơn cho các nhà đầu tƣ hơn ở Pháp nhƣng nhỏ hơn ở Mỹ.
Nhìn chung, các kết quả thu đƣợc khi thực hiện hồi quy mơ hình 1 theo Pooled OLS, Fixed Effects, Random Effects khá khác nhau. Nhƣng các hệ số có ý nghĩa nhiều hơn khi thực hiện theo mơ hình hồi quy Fixed Effects.
Kiểm định Hausman :
Để lựa chọn mơ hình thích hợp, tơi sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết H0 : REM là mơ hình thích hợp hơn FEM.
Bảng 4.2.5 : Kết quả kiểm định Hausman trong mơ hình 1
Fixed Random Difference S.E.
X1 0.15 0.17 0.02 0.001 X2 0.43** 0.37** 0.06 0.012 X3 0.05 0.03 0.02 0.005 X4 -0.20 0.18 0.02 0.100 X5 0.19 0.21 0.02 0.005 X6 0.22* 0.13 0.09 0.010 X7 -0.47** -0.37* 0.10 0.002 X8 0.05 0.08 0.03 0.003 X9 0.15 0.14 0.01 0.006 (Nguồn : Tác giả tính tốn)
Theo kết quả bảng 4.2.5, kết quả đều cho ra (Prob > chi 2) < 0,05, bác bỏ giả thuyết H0 “Mơ hình REM phù hợp hơn mơ hình FEM ” , chấp nhận giả thuyết H1 “FEM sẽ là mơ hình thích hợp hơn”. Nhƣ vậy, kết quả sử dụng phân tích là kết quả hồi quy mơ hình Fixed Effects.
Theo kết quả bảng 4.2.4, hệ số hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa giá trị biên tiền mặt và mức độ nắm giữ tiền mặt (γ9) khi thực hiện theo Fixed Effects khơng có ý nghĩa thống kê. Nhƣ vậy, với mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam đã chọn chƣa có cơ sở để kết luận giả thuyết rằng “giá trị biên của tiền mặt giảm tƣơng ứng với mức độ nắm giữ tiền mặt”.
Giả thuyết 2: Một đồng tiền mặt tăng thêm đem lại cho cổ đơng ở các cơng ty có địn bẩy cao giá trị ít hơn so với các cơng ty có địn bẩy thấp.
Giả thuyết này phổ biến trong các mơ hình cấu trúc vốn. Nếu nợ là rủi ro, việc gia tăng giá trị công ty sẽ đƣợc chia sẻ bởi nợ và vốn cổ phần. Đối với các cơng ty có địn bẩy thấp sẽ ít chịu rủi ro vì nợ, việc tăng mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ ít tác động đến khả năng thanh tốn nợ. Khi gia tăng địn bẩy, giá trị tiền mặt tăng thêm đem lại lợi ích cho các chủ nợ. Nhƣ vậy, một sự gia tăng nhỏ trong tiền mặt phần lớn sẽ làm tăng giá trị
của chủ nợ chứ khơng phải của chủ sở hữu, điều đó ngụ ý rằng các cổ đơng sẽ định giá thấp tiền mặt bổ sung.
Để đánh giá, xem xét giá trị một đồng tiền mặt tăng thêm đối với cổ đơng ở cơng ty có địn bẩy cao so với cổ đơng ở cơng ty có địn bẩy thấp khác nhau nhƣ thế nào đƣợc thể hiện ở chỉ tiêu Li,t (∆Ci,t / Mi, t-1) .
Tiến hành hồi quy mơ hình 2, cho ra kết quả nhƣ sau: (Chi tiết Kèm Phụ lục Số 04).
Bảng 4.2.9 :Tổng hợp Kết quả hồi quy mơ hình 2
Mơ hình 2:
ri,t – RBi,t = γ0 + γ1 + γ2( + γ3( + γ4 + γ5 + γ6 + γ7 Li,t + γ8 + γ9 ( ) + γ10Li,t + εi,t
Pooled OLS Fixed Effects Random Effects
γ0 0.12 0.078 0.03 γ1(∆Ci,t) 0.33 0.17** 0.20 γ2 (∆Ei,t) -0.34 0.47*** 0.35** γ3 (∆NAI,t) 0.09 0.07 0.05 γ 4(∆I i,t) 0.11* -0.21 0.17 γ5(∆Di,t) 0.15 0.17 0.15 γ 6(∆Ci, t-1) 0.09 0.24* 0.18 γ 7Li,t 0.21 -0.41** -0.27* γ 8(NFi,t ) 0.18 0.06 0.07 γ 9(Ci, t-1)*∆Ci,t 0.17 0.17 0.15 γ 10(Li,t ∆Ci,t -0.13** -0.12** 0.08 R-squared 0.1015 0.2114 0.1225 Fq.s 7.4055 17.5734 9.1516 (Nguồn: Tác giả tính tốn)
Chú thích: Cit: tiền mặt của cơng ty i trong năm tài chính t;Ei,t: thu nhập trước thuế
và lãi vay của công ty i trong năm t; Iit: chi phí lãi vay của cơng ty i trong năm t; Dit:
tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; Lit: giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng
nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NFit: tổng phát hành vốn cổ
phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NAit: tổng tài sản không
bao gồm tiền mặt. Tất cả các biến trừ Lit (đòn bẩy) đều được chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các biến có ý nghĩa ở mức 1% (***), 5% (**) và 10%(*)
Theo kết quả hồi quy tại bảng 4.2.9, hệ số γ10 mang dấu âm (-0.12**) khi thực hiện theo mơ hình Fixed Effects, nghĩa là địn bẩy càng cao thì một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị càng ít hay một đồng tiền mặt tăng thêm sẽ có giá trị ít hơn đối với các cơng ty có địn bẩy cao. Kết quả cho thấy rằng giá trị biên tiền mặt khá nhạy cảm với biến đòn bẩy. Kết quả này cũng giống với kết quả nghiên cứu “ Corporate Financial Policy and the Value of Cash” của Michael Faulkender và Rong Wang nghiên cứu các công ty ở Pháp từ năm 1971 đến năm 2001, họ tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ nợ. Trong bài nghiên cứu của Ruta Autukaite và Eric Molay (2011) biến này có ý nghĩa nhƣng lại mang dấu dƣơng (1.057), ngƣợc so với kỳ vọng của những dự đốn ban đầu, giải thích cho điều này tác giả đƣa ra dẫn chứng về việc bất cân xứng thông tin của Myers và Majluf (1984).
Theo kết quả bảng 4.2.9, hệ số γ10 cũng có ý nghĩa khi thực hiện hồi quy theo mơ hình Pooled Ols và cũng mang dấu âm (-0.13**). Con số này khơng có khác biệt lớn so với khi thực hiện hồi quy theo mơ hình Fixed Effects. Điều này càng khẳng định giá trị biên tiền mặt có quan hệ ngƣợc chiều với địn bẩy tài chính.
Hầu hết các cơng ty đều có tiền mặt và nợ, giá trị biên của tiền mặt ƣớc tính là một chức năng của hệ số ƣớc tính sự thay đổi tiền mặt và sự tác động với mức độ nắm giữ tiền mặt và địn bẩy. Vì vậy, kết quả khi thực hiện Pooled Ols và Fixed Effects đều cho thấy rằng một đồng tiền mặt tăng thêm khi có địn bẩy có giá trị càng ít hơn khi địn bẩy càng tăng. Tuy nhiên, kết quả khi thực hiện theo Random Effects, hệ số γ10 khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể giải thích là do sự biến động giữa các thực thể đƣợc giả sử là ngẫu nhiên và khơng tƣơng quan đến các biến giải thích. Để xem xét mơ hình REM hay FEM phù hợp hơn ta tiến hành kiểm định Hausman.
Kiểm định Hausman :
Giả thuyết H0 : REM là mơ hình thích hợp hơn FEM. Kết quả thu đƣợc nhƣ sau :
Bảng 4.2.10 : Kết quả kiểm định Hausman trong mô hình 2
Fixed Random Difference S.E.
X1 0.17** 0.20 0.03 0.001 X2 0.47*** 0.35** 0.12 0.002 X3 0.07 0.05 0.02 0.010 X4 -0.21 0.17 0.04 0.002 X5 0.17 0.15 0.02 0.005 X6 0.24* 0.18 0.06 0.007 X7 -0.41** -0.27* 0.14 0.002 X8 0.06 0.07 0.01 0.003 X9 0.17 0.15 0.02 0.006 X10 -0.12** 0.08 0.04 0.011 (Nguồn : Tác giả tính tốn)
Theo kết quả bảng 4.2.10, kết quả đều cho ra (Prob > λ2) < 0,05, bác bỏ giả thuyết H0. Nhƣ vậy, FEM sẽ là mơ hình thích hợp hơn và kết quả sử dụng phân tích là kết quả thu đƣợc sau khi thực hiện theo mơ hình những ảnh hƣởng cố định (FEM)
Theo kết quả bảng 4.2.9, khi thực hiện hồi quy theo Fixed Effects hệ số γ10 có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và mang dấu âm, nghĩa là có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và địn bẩy tài chính. Điều này hàm ý rằng các cơng ty có địn bẩy càng cao thì giá trị biên tiền mặt càng thấp và ngƣợc lại. Nhƣ vậy, với mẫu các công ty niêm yết ở Việt Nam đã chọn có thể kết luận giả thuyết “Một đồng tiền mặt tăng thêm đem lại cho cổ đơng ở các cơng ty có địn bẩy cao giá trị ít hơn so với các cơng ty có địn bẩy thấp”.
Giả thuyết 3: Giá trị biên của tiền mặt đối với các cơng ty có ưu thế trong việc mua lại cổ phiếu có thể có giá trị cao hơn.
Đối với các công ty chi trả tiền mặt cho các cổ đơng thì cổ đơng cịn phải chịu thuế tính trên cổ tức đƣợc nhận. Tuy nhiên, thuế suất đƣợc áp dụng phụ thuộc từng mức khác nhau. Trong bài nghiên cứu của tôi, thuế suất trên cổ tức cao hơn thuế suất tính trên lãi vốn, thuế suất đó thƣờng đƣợc áp dụng trong trƣờng hợp mua lại cổ phiếu. Bởi vậy, trong mẫu nghiên cứu của tôi, tôi mong đợi rằng giá trị biên của tiền mặt đối với các cơng ty có thu nhập tới các cổ đơng dƣới dạng mua lại cổ phiếu có thể cao hơn đối với các công ty chi trả thu nhập tới các cổ đông bằng cổ tức.
Để đánh giá, xem xét giá trị một đồng tiền mặt tăng thêm đối với cổ đơng ở cơng ty có ƣu thế trong việc mua lại cổ phiếu nhƣ thế nào, điều đó đƣợc thể hiện ở chỉ tiêu Rei,t*( .
Tiến hành hồi quy mơ hình 3, cho ra kết quả nhƣ sau: (Chi tiết Phụ lục số 05)
Bảng 4.2.14: Tổng hợp Kết quả hồi quy mơ hình 3 Pooled OLS Fixed Effects Random Effects
γ0 0.504 0.078 0.102 γ1(∆Ci,t) 0.609 0.18** 0.245 γ2 (∆Ei,t) -0.436 0.45*** 0.75 γ3 (∆NAI,t) 0.370 0.07 0.098 γ 4(∆I i,t) 0.12 -0.21 0.54 γ 5(∆Di,t) 0.102 0.18 0.17 γ 6(∆Ci, t-1) 0.14 0.21* 0.25 γ 7Li,t 0.10 -0.43** -0.25 γ 8(NFi,t ) 0.204 0.05 0.07 γ 9(Ci, t-1)*∆Ci,t 0.102 0.15 0.17 γ 10(Li,t ∆Ci,t 0.002 -0.11 -0.24 γ11 *Rei,t* (∆Ci,t / Mi, t-1) 0.10 0.13* 0.17
R-squared 0.2444 0.2743 0.1264
Fq.s 19.0513 22.2630 8.5221
Chú thích: Cit: tiền mặt của cơng ty i trong năm tài chính t;Ei,t: thu nhập trước thuế
và lãi vay của công ty i trong năm t; Iit: chi phí lãi vay của cơng ty i trong năm t; Dit:
tổng cố tức chi trả trong năm t của công ty i; Lit: giá trị thị trường của đòn bẩy [Tổng
nợ/(tổng nợ + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)]; NFit: tổng phát hành vốn cổ
phần trừ đi mua lại cộng với phát hành nợ trừ đi nợ đã trả; NAit: tổng tài sản không
bao gồm tiền mặt. Tất cả các biến trừ Lit (đòn bẩy) đều được chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các biến có ý nghĩa ở mức 1% (***), 5% (**) và 10%(*)
Theo kết quả bảng 4.2.14, hệ số γ11 có ý nghĩa (0.13*) khi thực hiện hồi quy theo Fixed Effects, cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt đối với các cơng ty có ƣu thế