Nhân quả
Granger Thống kê F Xác suất P Mức
ý nghĩa Kết luận Từ EX đến VNI 0.10284 0.9024 - Không Từ VNI đến EX 6.51174 0.0026 1% Có Từ IN đến VNI 0.68902 0.5057 - Không Từ VNI đến IN 2.04477 0.1377 - Không Từ MO đến VNI 0.59822 0.5528 - Không Từ VNI đến MO 0.71532 0.4928 - Không Từ RD đến VNI 1.55087 0.1994 - Không Từ VNI đến RD 2.25886 0.0735 10% Có Từ RL đến VNI 1.01661 0.4167 - Không Từ VNI đến RL 4.36731 0.0020 1% Có
Kết quả phân tích EMH cho TTCK Việt Nam ở trên một phần giống với nghiên cứu của Basabi (2006) ở thị trường Ấn Độ cho rằng ít nhất thị trường cũng đang hiệu quả với các biến lãi suất, cung tiền. Còn nghiên cứu của Ibrahim (2003) cho trường hợp Malaysia kết luận thị trường đang hiệu quả với biến cung tiền. Các tác giả này cho rằng mặc dù lúc này thị trường chưa hiệu quả, đang trong giai đoạn chuyển đổi nhưng nó cũng đang hướng đến sự hiệu quả hơn. Thị trường Việt Nam cũng đang dần hướng đến điều này. Và TTCK các nước của các nghiên cứu đã nổi trội hơn thị trường Việt Nam về mặt thông tin.
Với những kết quả từ các kiểm định Enlge-Granger, Johansen TTCK Việt Nam đã được chứng minh là khơng hiệu quả theo EMH. Cịn nhân quả Granger thì
51
TTCK Việt Nam khơng có hiệu quả về mặt thơng tin đối với biến tỷ giá hối đối, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay. Kết luận này thật ra cũng khơng khác gì nhiều so với dự đốn ban đầu bởi vì TTCK Việt Nam là một thị trường mới nổi và do đó có các tính chất giống như các TTCK mới nổi khác trên thế giới với mức vốn hóa thấp, thanh khoản thấp, hành vi bầy đàn của nhà đầu tư, hệ thống pháp lý, quản trị công ty chưa đầy đủ và rõ ràng, hệ thống kế tốn chưa chặt chẽ cũng như ln tồn tại việc làm giá cổ phiếu và giao dịch nội gián. Có năm lý do sau:
Thứ nhất: do TTCK Việt Nam có mức thanh khoản thấp giải thích cho
việc tồn tại tương quan chuỗi đồng biến trong biến động giá của chứng khoán theo như nhận định của Lo và MacKinlay (1988) thị trường có mức vốn hóa cao và thanh khoản cao thì thường có xu hướng hiệu quả hơn thị trường có mức vốn hóa thấp và thanh khoản thấp bởi vì thơng tin thường sẽ phản ánh nhanh chóng vào giá đối với cổ phiếu hay thị trường thanh khoản cao và thông tin phản ánh chậm hơn vào thị trường hay cổ phiếu có thanh khoản thấp.
Thứ hai: giải thích cho mối tương quan đồng biến là có một số thông tin
thường được công bố và đến với đông đảo thị trường vào buổi chiều sau giờ giao dịch và do đó thì chỉ có thể được phản ánh vào giá của ngày hơm sau hoặc thậm chí là tuần sau. Điều này khiến cho chuỗi biến động giá chứng khốn có thể dự báo được ở một mức độ nào đó.
Thứ ba: là việc áp dụng biên độ giao dịch đối với TTCK Việt Nam. Biên
độ giao dịch trần và sàn sẽ tạo ra tương quan đồng biến bởi vì để thơng tin phản ánh được hồn toàn vào giá, nhiều khi cần giá cả điều chỉnh tăng hoặc giảm nhiều hơn mức mà biên độ cho phép, do đó đối với những tin tức quá tốt, giá có thể phải tăng một thời gian mới đến được mức giá cân bằng và ngược lại đối với tin xấu thì cũng phải mất một thời gian mới giảm về mức hợp lý mà thị trường kỳ vọng.
Thứ tư: giải thích cho tính khơng hiệu quả của TTCK Việt Nam là ở thể
chế và hệ thống quản trị doanh nghiệp không đầy đủ dẫn đến những vấn đề về bất cân xứng thơng tin, những cách hạch tốn kế tốn khơng chuẩn mực nhằm mục đích
52
chuyển đổi lợi nhuận, che dấu lỗ. Tất cả những yếu tố ở trên sẽ lại tạo ra một thị trường với các yếu tố của giao dịch nội gián, làm giá cổ phiếu. Mặc dù Luật Chứng khoán của Việt Nam cũng như các quy định của Ủy ban Chứng khốn Nhà nước cũng có lưu ý đến những vấn đề này nhưng việc chế tài và xử phạt chưa nghiêm, khơng mang tính răn đe nên những hiện tượng làm méo mó thị trường như ở trên xảy ra ở trên khá phổ biến, đặc biệt đối với những cổ phiếu thị giá vừa và nhỏ.
Cuối cùng, như nhấn mạnh bởi Fama (1965), mức độ hiệu quả của thị
trường còn phụ thuộc rất nhiều vào những người tham gia, các nhà đầu tư trên thị trường. Thị trường sẽ hiệu quả nếu như có đủ độ lớn số lượng các nhà đầu tư tinh tường, hay chuyên gia, chuyên nghiệp bởi những động thái mua và bán chứng khốn một cách có hiểu biết của những đối tượng này sẽ khiến cho thị trường hiệu quả. Đối với TTCK Việt Nam là một thị trường mới nổi với số lượng đông đảo nhà đầu tư nghiệp dư cá nhân so với ít ỏi số lượng các nhà đầu tư tổ chức thì trong những giai đoạn thị trường đầu cơ giá.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2:
Nghiên cứu này nhằm mục đích kiểm định EMH của TTCK Việt Nam bằng cách khảo sát mối quan hệ nhân quả ngắn hạn và dài hạn giữa mức sinh lợi cổ phiếu và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Như đã chứng minh trong phần lý thuyết tổng quan, bất kỳ quan hệ nhân quả có ý nghĩa nào được tìm thấy giữa chỉ số giá chứng khốn và các yếu tố kinh tế vĩ mơ là ngụ ý TTCK không hiệu quả.
Bằng cách áp dụng kiểm định đồng liên kết Enlge - Granger và Johansen cho thấy những kết quả tương đồng về có mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số VN-Index và các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) trong giai đoạn tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2010.
Tuy nhiên, kết quả kiểm định nhân quả Granger chứng minh rằng trong ngắn hạn TTCK Việt Nam chỉ không hiệu quả đối với thơng tin chứa tỷ giá hối đối, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay và hiệu quả đối với lạm phát và cung tiền .
53
Kết quả của nghiên cứu này là bằng cách nào đó tương tự như kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu của Wongbangpo và Sharma (2002) khám phá mối quan hệ TTCK và các chỉ số kinh tế vĩ mô cho năm nước ASEAN và nghiên cứu của Rajen và Qiao (1997) tại TTCK Singapore nữa. Hai nghiên cứu kiểm tra cả mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố kinh tế vĩ mơ, tuy nhiên, chỉ có đồng liên kết dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố vĩ mô được chứng minh là tồn tại. Mối quan hệ ngắn hạn này chưa được kết luận.
Từ việc tổng hợp các kết quả phân tích cho thấy chỉ số giá chứng khốn Việt Nam chịu tác động bởi nhiều nhân tố, trong đó năm nhân tố vĩ mơ tác giả chọn để phân tích có tác động đáng kể cũng như có tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến số. Kết hợp với phân tích EMH cho thấy TTCK Việt Nam chưa thực sự hiệu quả về mặt thông tin.
54
CHƢƠNG 3
MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chương 1 luận văn đã khái quát lại cơ sở lý thuyết của TTHQ, tác động giữa các yếu tố kinh tế vĩ mơ, tìm hiểu một số nghiên cứu nước ngồi có liên quan...; trong chương 2 luận văn đã kiểm định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam thơng qua việc phân tích sự tác động của 5 nhân tố vĩ mơ (tỷ giá hối đối, lạm phát, cung tiền, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) đến chỉ số giá chứng khốn Việt Nam và có kết luận là TTCK của ta chưa thực sự đạt hiệu quả. Để thị trường hoạt động tốt và hiệu quả thì cần có một số giải pháp ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế vĩ mô lẫn vi mơ từ đó sẽ giúp cho TTCK ổn định và phát triển nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK Việt Nam. Vấn đề này sẽ được tập trung ở chương 3 của luận văn.
Với mục tiêu là nhằm ổn định và phát triển TTCK giúp cho nó đi đúng quỹ đạo và tiến đến một TTHQ thì Nhà nước cần tạo điều kiện cần thiết để thị trường phát triển một cách tổng thể cả về yếu tố vĩ mô lẫn vi mô.
3.1 Ổn định các nhân tố vĩ mô nhằm hỗ trợ TTCK phát triển:
Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền kinh tế một cách chắc chắn. Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế vĩ mơ có mối quan hệ mật thiết với TTCK. Chỉ khi kinh tế phát triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định thì cơng chúng mới n tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khốn do đó sẽ mang lại thu nhập cao cho người đầu tư. Ngược lại, trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện những dấu hiệu sa sút thì các doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động, giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư sẽ từ chối tham gia vào TTCK vì họ khơng tin tưởng vào khả năng thanh toán cũng như sinh lời trên thị trường này và như vậy TTCK không thể hoạt động được hoặc sẽ hoạt
55
động một cách chập chờn và kém thuyết phục. Một số biện pháp ổn định nhân tố vĩ mô nhằm giúp cho TTCK phát triển như sau:
3.1.1 Điều hành tỷ giá hối đối:
Kết quả phân tích cho thấy tỷ giá hối đối có tác động đến chỉ số giá chứng khoán nghĩa là khi tỷ giá hối đối tăng thì chỉ số chứng khốn giảm. Chính vì vậy mà cần có một chính sách điều hành tỷ giá phù hợp. Nhà nước thực hiện chính sách điều hành tỷ giá nhằm mục tiêu làm cho hàng hóa của Việt Nam cạnh tranh với hàng hóa trên thế giới qua đó giúp cho TTCK phát triển ổn định. Điều hành chính sách tỷ giá phải làm sao tiền đồng ngày càng ít lệ thuộc vào đồng đơ la Mỹ, tức là việc xác định tỷ giá phải dựa vào rỗ tiền tệ nhất định, từ đó giảm áp lực đồng đơ la, làm giảm sức ép về việc tỷ giá tăng, từ đó làm cho giá cả đầu vào ổn định thì thu nhập và giá chứng khoán sẽ ổn định theo. Bên cạnh đó chính sách điều hành tỷ giá cũng cần xem xét tình hình cán cân thương mại trong nước. Khi thực hiện chính sách ổn định tỷ giá, nhà nước cần nhắm đến mục tiêu nào. Khi tình hình cán cân xuất nhập khẩu nghiêng về xuất khẩu, thả nổi tỷ giá là điều rất cần thiết, vì tỷ giá tăng sẽ làm lợi cho các nhà xuất khẩu và tình hình kinh tế trong nước sẽ khởi sắc hơn. Tuy nhiên khi cán cân xuất khẩu thâm hụt, tình hình nhập siêu ngày càng tăng thì tỷ giả hối đối phải được thực hiện chính sách thả nổi có kiểm sốt. Để hạn chế tỷ giá tăng cao, gây tổn thất nhiều đối với các doanh nghiệp nhập khẩu. Hiện tại, tình hình tỷ giá biến động rất phức tạp, tuy nhà nước đã thực hiện nhiều biện pháp nhằm ổn định tỷ giá và nhiều biện pháp ngăn chặn những mua bán tỷ giá có sự chênh lệch. Thực tế điều này rất khó thực hiện, khi cung đơ la không đáp ứng cho cầu, trong khi nhà nước vẫn phát hành nhiều thông tin dự trữ ngoại hối vẫn đủ đáp ứng cho thị trường, nhưng khi các ngân hàng thực hiện thì cịn chậm chạp và việc quản lý việc này chưa thật sự nghiêm khắc dẫn đến khơng kiểm sốt được việc mua bán ngoại tệ có chênh lệch làm cho nhà nhập khẩu vẫn cịn khó khăn nhiều trong việc thanh tốn tiền hàng. Nên khi nhà nước dùng đơ la dự trữ để nhằm ổn định thị trường thì phải thơng báo cơng khai, công bố đúng thời điểm và tránh trường hợp
56
thông tin không rõ ràng và khơng đầy đủ gây khó khăn cho ngân hàng thương mại cũng như nhà nhập khẩu.
Ở một góc nhìn khác, tỷ giá là một trong những biến số phức tạp và nhạy cảm nhất trong điều hành kinh tế vĩ mô. Mỗi sự biến động của nó tác động đến hàng loạt các mục tiêu đối kháng nhau: tăng tỷ giá để khuyến khích xuất khẩu thì có thể ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp trong nước có nguyên liệu đầu vào là hàng nhập khẩu, tăng rủi ro cho các doanh nghiệp có nợ vay bằng ngoại tệ, gánh nặng nợ nần của chính phủ, thu hút vốn đầu tư… Vì lẽ đó, điều hành tỷ giá thực sự là một nhiệm vụ rất phức tạp, không phải như một cơ chế tự động, đưa dữ liệu vào và chạy chương trình như máy tính được. Vì vậy bất cứ sự thay đổi nào trong giá trị tiền đồng đều phải đặt trong mối quan hệ với các biến số vĩ mô khác của nền kinh tế để đảm bảo rằng sự điều chỉnh tỷ giá là phù hợp, đáp ứng được sự cân bằng tổng thể của nền kinh tế chứ không riêng mục tiêu hỗ trợ xuất khẩu.
3.1.2 Ổn định và kiểm sốt lạm phát:
Kết quả phân tích cho thấy lạm phát có tác động đến chỉ số giá chứng khốn. Khi lạm phát tăng, chỉ số giá chứng khốn giảm. Chính vì vậy để chỉ số chứng khốn ổn định và phát triển thì cần phải duy trì một mức lạm phát ổn định hoặc mức lạm phát vừa phải.
Để ổn định và kiềm chế lạm phát thì các chính sách cần đưa ra là thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, các giải pháp nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng. Vì tăng trưởng tín dụng cao tức là lượng tiền trong lưu thơng cao điều này là ngun nhân chính làm cho lạm phát tăng. Nên khi phát hiện có nguy cơ tăng trưởng tín dụng, ngân hàng nhà nước nên đưa ra các chính sách kinh tế kịp thời để điều chỉnh và phải cân đối giữa tăng trưởng tín dụng với tăng trưởng GDP.
Chính sách điều hành giá cả rất cần thiết, nhất là điều hành giá các mặt hàng chủ lực như giá xăng dầu, giá vàng, giá thép phôi…
Tăng cường các biện pháp hỗ trợ sản xuất các mặt hàng lương thực thực phẩm, tạo ra nhiều hàng hóa cho tiêu dùng.
57
Thường xuyên phân tích, so sánh giá cả nhằm ứng phó kịp thời trước tình hình biến động về giá cả trên thế giới để có những điều chỉnh thích hợp.
3.1.3 Điều hành lãi suất:
Kết quả phân tích cho thấy có sự tác động của lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán. Khi lãi suất thay đổi thì cần có thời gian dài để tác động đến chỉ số giá chứng khốn. Chính vì vậy mà khi có sự biến động về lãi suất, nhà điều hành phải tính đến sự tác động của nó đến TTCK để từ đó đưa ra các giải pháp thích hợp.
Khi ra quyết định về lãi suất cần tiếp cận thực tế về khuynh hướng vĩ mơ tổng thể và có hành động sớm hơn dựa vào những dữ liệu đã có trên thực tế được thu thập được. Theo cách này thì nhà nước nên tập trung xem xét đến những biến động vĩ mô để đi đến nhận định về khuynh hướng của nền kinh tế. Khi quyết định chính sách lãi suất ở tầm vĩ mơ, nên bỏ qua những yếu tố vi mô và những phàn nàn từ thực tế. Từ đó mới có thể ổn định chính sách trong thời gian dài nhằm ổn định thị trường tài chính góp phần ổn định kinh tế nói chung và TTCK nói riêng.
Cần thay đổi cách truyền tải thông tin vào thị trường. Tránh hiện tượng che dấu thơng tin hoặc thơng tin thiếu chính xác ảnh hưởng xấu đến thị trường.
Khi đưa ra chính sách về lãi suất nên đưa ra nhiều giai đoạn và thay đổi