CHƢƠNG 1 : LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
2.3 Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện
2.3.1 Sự kiện
Sự kiện tồn tại như một hiện tượng hay điều kiện xảy ra chỉ một lần trong một khoảng thời gian. Sau một sự kiện, chúng ta thường quan tâm đến nguyên nhân xảy ra sự kiện, những thay đổi hay tác động của sự kiện đến thị trường hay tài sản.
Bất cứ thơng tin xảy ra có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cơng ty đều có thể xem là một sự kiện. Trong thị trường chứng khoán, các sự kiện thường liên quan đến việc công bố thông tin cho những người tham gia thị trường thông qua các báo cáo, tạp chí chun ngành về tài chính có uy tín như tạp chí Wall Street Journal,… Cụ thể hơn, các sự kiện tài chính có thể là cơng bố lợi nhuận trong kỳ, cơng bố thâu tóm và sát nhập, cơng bố chia nhỏ cổ phiếu,… Ngoài ra, các sự kiện vĩ mơ như luật thuế mới hay chính sách lãi suất mới cũng có tác động đến thị trường chứng khốn.
Một sự kiện có 3 giai đoạn: trước khi xảy ra sự kiện, sự kiện và sau khi xảy ra sự kiện. Phụ thuộc vào q trình cơng bố thơng tin, khoảng thời gian này có thể nhiều hơn một ngày. Lựa chọn khoảng thời gian sự kiện như thế nào cho phù hợp hoàn toàn phụ thuộc vào mỗi nhà nghiên cứu và tuỳ theo mỗi thị trường.
Một sự kiện luôn luôn phải kết nối với giá trị thông tin của sự kiện. Để hiểu rõ hơn về sự kiện và tác động của sự kiện đến thị trường, chúng ta sẽ tìm hiểu về phương pháp nghiên cứu sự kiện.
2.3.2 Khái niệm phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện
Nghiên cứu sự kiện là khảo sát biến động giá tài sản do tác động của một sự kiện nào đó. Tài sản quan sát phổ biến nhất là cổ phiếu thường. Phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng. Người đầu tiên nghiên cứu sự thay đổi giá cổ phiếu do sự chi tách cổ phiếu là Dolley vào năm 1933. Một số nhà nghiên cứu khác cũng sử dụng phương pháp này như Myer và Bakay (1948), Barker (1956, 1957 và 1958), Asley (1962), Ball và Brown (1960), Fama Fisher, Jensen và Roll (1969).
Nghiên cứu sự kiện được sử dụng để nghiên cứu tác động thông tin của một sự kiện của một cơng ty. Mục đích chính của nghiên cứu này là để kiểm định thơng tin có tác động đến giá trị của công ty hay không và để đánh giá mức độ ảnh hưởng,
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi giá trị công ty vào ngày xảy ra sự kiện.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình, nghiên cứu sự kiện được sử dụng để kiểm tra tốc độ điều chỉnh của giá chứng khốn đối với thơng tin mới được cơng bố. Vì lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khốn sẽ thay đổi điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin hiện tại được công bố nên việc kiểm định được thực hiện bằng cách quan sát giá chứng khoán và suất sinh lợi hiện tại trong một khoảng thời gian hợp lý nhất định nhằm xem xét, đánh giá có tồn tại tại suất sinh lợi bất thường vào thời điểm xảy ra sự kiện hay khơng.
Hình 2.2 Mối liên hệ giữa các suất sinh lợi
Theo Campell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cứu sự kiện gồm 7 bước như sau:
1. Xác định sự kiện: xác định cửa sổ sự kiện (event window) thường là ngày
công bố. Tuy nhiên, cửa sổ sự kiện có thể mở rộng thành 2 ngày - ngày công bố và ngày sau đó, nếu cơng bố sau khi thị trường đóng cửa. Thời gian trước cửa sổ sự kiện là cửa sổ ước lượng (estimation window), thường là 120 phiên giao dịch trước khi xảy ra sự kiện. Cửa sổ sau sự kiện (post-event window) có thể mở rộng ra, đôi khi lên đến 300 phiên giao dịch.
2. Lựa chọn công ty
3. Suất sinh lợi bình thường và bất thường: có 2 sự lựa chọn suất sinh lợi bình
thường là suất sinh lợi trung bình ổn định của cổ phiếu (suất sinh lợi kỳ vọng) hoặc là suất sinh lợi của thị trường.
Suất sinh lợi bình thường
Suất sinh lợi bất thường
Tổng suất sinh lợi
4. Quy trình ước lượng: cửa sổ ước lượng phải được tách rời khỏi cửa sổ sự kiện
để khơng ảnh hưởng đến tính chất khách quan của các thơng số cần ước lượng.
5. Quy trình kiểm định: đưa ra giả thiết H0: suất sinh lợi bất thường bằng 0 nếu thị trường hiệu quả. Sau đó, sử dụng các phương pháp kiểm định thống kê để bác bỏ hay chấp nhận giả thiết H0.
6. Kết quả thực nghiệm
7. Giải thích kết quả, chỉ ra cơ chế ảnh hưởng của sự kiện đến giá cổ phiếu
Hình 2.3: Khung thời gian của một nghiên cứu sự kiện
(Campell, Lo, Mackinlay, 1997)
2.3.3 Các chỉ tiêu, tham số trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện 2.3.3.1 Suất sinh lợi bất thƣờng (AR-Abnormal Return)
Suất sinh lợi bất thường thực tế (ex-post) là chênh lệch giữa suất sinh lợi quan sát được của cổ phiếu công ty i tại thời điểm t và suất sinh lợi kỳ vọng:
ARit = Rit – E(Rit) (2.1)
Trong đó :
ARit: là suất sinh lợi bất thường cổ phiếu công ty i tại thời điểm t Rit: là suất sinh lợi thực tế cổ phiếu công ty i tại thời điểm t
E(Rit): là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu công ty i tại thời điểm t.
Ý nghĩa: Đo lường suất sinh lợi bất thường giúp chúng ta xác định nhà đầu tư có thu được lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận trung bình của thị trường đối với cổ phiếu công ty i tại một thời điểm t. Nếu suất sinh lợi bất thường AR=0, cổ phiếu i hiệu quả trung bình tại thời điểm t vì thơng tin cơng bố đã được phản ánh vào giá.
2.3.3.2 Suất sinh lợi bất thƣờng trung bình (AAR-Average Abnormal Return)
AARt = n 1 i it AR N 1 (2.2) [estimation window]
[event window] [post-event window]
T1 0 T2 T3
Trong đó:
AARt : là lợi suất bất thường trung bình của ngày t
ARit : là lợi suất bất thường của chứng khoán i tại thời điểm t, được tính từ cơng thức
N: là số công ty trong mẫu.
Ý nghĩa: Suất sinh lợi bất thường trung bình là suất sinh lợi vượt trội nhà đầu tư thu được trong một khoảng thời gian với một số lượng cổ phiếu của một số công ty niêm yết. Nếu AAR=0, thị trường là hiệu quả dạng trung bình tại thời điểm t và các thông tin công bố sẽ ngay lập tức được phản ánh vào giá và nhà đầu tư nhìn chung là không thể thu được suất sinh lợi bất thường.
2.3.3.3 Suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy (CAR- Cumulative Abnormal Return)
CAR được xác định như sau:
CAR(K, L)= L K t t AAR (2.3) Trong đó:
CAR(K, L) : là tích lũy của suất sinh lợi bất thường trong thời kỳ (K, L)
AARt: là suất sinh lợi bất thường trung bình của mẫu cổ phiếu được xem xét trong thời kỳ (K, L).
Ý nghĩa: Suất sinh lợi bất thường tích lũy là tổng suất sinh lợi bất thường qua một
khoảng thời gian. Nếu CAR=0 cho thấy tại những thời điểm nhất định nhà đầu tư có thể thu được suất sinh lợi bất thường nhưng trong suốt khoảng thời gian quan sát, tổng suất sinh lợi bất thường của nhà đầu tư là 0 và thị trường là hiệu quả trung bình trong khoảng thời gian quan sát.
2.3.4 Kiểm định tham số AAR
Kiểm định tham số dựa trên giả định quan trọng là suất sinh lợi bất thường phân phối chuẩn: t = ) AAR ( S AAR 0 0 (2.4) Trong đó:
AAR0 là suất sinh lợi bất thường trung bình tại thời điểm 0.
S(AAR0) là ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình
2.3.4.1 Suất sinh lợi bất thƣờng của các cổ phiếu không tƣơng quan với nhau
(trong trường hợp các công ty thuộc các ngành độc lập với nhau)
N 1 i N 1 i 0 2 2 0 2 0 2 ) ARi ( ) N / 1 ( ) N / AR ( ) AAR ( (2.5)
Độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường của từng chứng khốn, (ARi0), có thể ước
lượng trên cơ sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường của mỗi chứng khoán trong khoảng thời gian (T) như sau :
S(ARt) = d T T AR AR T 1 i T 1 t i t i t (2.6)
2.3.4.2 Suất sinh lợi bất thƣờng của các cổ phiếu có liên quan với nhau (trường
hợp thường xảy ra)
S(AAR0) = 2 T 1 t N 1 i d T AAR N ARit (2.7) Trong đó : AAR = N T ARit N 1 i T 1 i (2.8) 2.3.5 Kiểm định CAR t = ) CAR ( S CAR ) L , K ( ) L , K ( (2.9) Trong đó :
S(CAR(K,L) ) = (Tvar(AARt) (2.10)
(K,L) là khung thời gian gộp suất sinh lợi bất thường.
TÓM TẮT CHƢƠNG 2
Chương 2 chủ yếu mô tả các phương pháp kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình. Phương pháp chính thường được các nhà nghiên cứu sử dụng là theo dõi biến động của giá chứng khoán trong một khung thời gian nhất định khi phát sinh một sự kiện (hay khi thơng tin mới được cơng bố). Bên cạnh đó, chương 2 của luận văn cũng tóm tắt các kết quả nghiên cứu gần đây về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình của các nhà nghiên cứu bao gồm các nghiên cứu ở cả thị trường phát triển như Mỹ,… và các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc,…
Ở Việt Nam, một số tác giả đã nghiên cứu về tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam nhưng các kiểm định về lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình hầu như chưa được thực hiện, ngoại trừ kiểm định của tác giả Hồ Viết Tiến trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong hai năm: 2007 và 2010 bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Phương pháp nghiên cứu sự kiện là phương pháp khảo sát biến động giá tài sản do tác động của một sự kiện nào đó. Thơng qua quan sát biến động giá chứng khốn đối với thơng tin cơng bố trong khung thời gian nghiên cứu sự kiện, chúng ta có thể xác định thị trường hiệu quả ớ mức độ trung bình hay khơng. Các chỉ tiêu chính được sử dụng là suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR), suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR),… Đây cũng sẽ là phương pháp chủ yếu được luận văn này sử dụng để kiểm định cho thị trường chứng khoán TP. HCM trong năm 2008. Trong chương tiếp theo, luận văn đề cập đến thực trạng thị trường chứng khốn Việt Nam năm 2008 với mục đích làm cơ sở cho việc phân tích số liệu kiểm định và lý giải cho mức độ hiệu quả của thị trường trong các phần tiếp theo.
CHƢƠNG 3: TỔNG QUAN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NĂM 2008
3.1 Tổng quan thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2008
Thị trường chứng khốn Việt Nam chính thức giao dịch ngày 28/07/2000 với mốc khởi điểm là 100, giao dịch 2 cổ phiếu đầu tiên là REE-Công ty cổ phần Cơ Điện Lạnh REE và SAM-Công ty cổ phần Cáp & Vật Liệu Viễn Thơng. Ngay sau đó, VN-Index tăng liên tục suốt 12 tháng đạt 570 điểm vào ngày 25/06/2001. Thời kỳ này do hàng hố lúc ban đầu cịn ít, cầu lớn hơn cung gấp nhiều lần dẫn đến hiện tượng các nhà đầu tư tranh mua giá trần khiến chỉ số VN-Index tăng liên tục.
Sau khi đạt 570 điểm, VN-Index đã điều chỉnh giảm nhanh liên tục trong khoảng 3,5 tháng, VN-Index mất 64% giá trị, còn 203 điểm vào ngày 5/10/2001. Thị trường sau đó đạt 301 điểm trước khi đi vào giai đoạn suy giảm kéo dài 2 năm từ tháng 11/2001 đến tháng 11/2003.
Trong 2 năm 2004 và 2005, thị trường đi ngang. Ngày 08/03/2005, TTGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động, đây là nơi niêm yết giao dịch của đa số các cơng ty có mức vốn điều lệ nhỏ, điều kiện niêm yết không quá khắt khe nhằm khuyến khích các cơng ty cổ phần niêm yết trên TTCK. Từ đó tăng cung và đa dạng hố các ngành nghề cho nhà đầu tư lựa chọn.
Thị trường tăng điểm mạnh từ mốc 300 điểm đầu năm 2006 lên 1.171 điểm vào ngày 12/03/2007 và phần còn lại của năm 2007 VN-Index dao động trong khoảng 900-1100 điểm.
Như một quy luật, năm 2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-2007 nhưng với tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới bắt nguồn từ Mỹ đã khiến VN-Index tụt sâu hơn dự đoán của nhiều chuyên gia, quay trở lại vạch xuất phát của đầu năm 2006 là 300 điểm. Thị trường đi xuống là xu hướng chủ đạo trong năm 2008, xu hướng này bắt đầu từ VN-Index 1.104 điểm vào ngày 10/10/2007. Những điểm nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 là: VN-Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (giá nhiều cổ
phiếu rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự can thiệp mạnh mẽ hơn của các cơ quan quản lý và nhiều nhà đầu tư rút lui khỏi thị trường.
Biểu đồ 3.1: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2007
(Nguồn: website www.cophieu68.com)
Biểu đồ 3.2: Diễn biến tình hình VN-Index năm 2008
(Nguồn: website www.cophieu68.com)
3.1.1 Giai đoạn đầu năm đến cuối tháng 4: Thị trƣờng tiếp tục trong xu hƣớng điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 10/2007
Đầu năm 2008 VN-Index đã có nhiều thơng tin bất lợi từ chính sách tiền tệ của nhà nước nhằm khống chế lạm phát đang ở mức cao hai con số. Với các biện
pháp mạnh nhằm kiềm chế lạm phát, NHNN đã rút tiền mặt khỏi lưu thông khiến các NHTM thiếu tiền mặt buộc phải đẩy lãi suất huy động vốn lên cao (chính sách thắt chặt tiền tệ). Thị trường cổ phiếu lúc này vẫn đang theo xu hướng xuống giá, lãi suất cao khiến các nhà đầu tư rời bỏ thị trường, gửi tiền vào ngân hàng vừa có lợi nhuận cao vừa an tồn.
Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trường, các cơ quan điều hành bắt đầu đưa ra nhiều biện pháp hỗ trợ như sau:
- UBCKNN công bố thu hẹp biên độ giao dịch - SCIC tham gia mua vào cổ phiếu
- NHTM được vận động ngừng giải chấp
- Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ
Tuy nhiên, phần lớn biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn và thị trường tiếp tục đà sụt giảm. Ngày 25/03 VN-Index đóng cửa tại 496,64 điểm. Điều này đã khiến cho UBCKNN quyết định điều chỉnh biên độ dao động giá cổ phiếu và chứng chỉ quỹ tại HoSE từ +/- 5% xuống +/- 1%, tại HaSTC từ +/-10% xuống +/- 2%. Việc thu hẹp biên độ giao dịch bắt đầu thực hiện từ ngày 27/03/2008.
Sau khi thị trường đã có những dấu hiệu ổn định, ngày 03/04 UBCKNN quyết định cho điều chỉnh biên độ giao dịch lên +/- 2% tại HoSE và +/-3% tại HaSTC. Do nền kinh tế vĩ mô còn quá xấu nên xu hướng tăng ngắn hạn cũng sớm chấm dứt vào ngày 9/4/2008. Thị trường quay trở lại xu hướng giảm giá dài hạn. Chỉ số lạm phát tháng 4/2008 cho thấy tăng 2,2% so với tháng 3, tăng 21,42% so với cùng kỳ năm 2007, mức cao nhất trong hơn một thập kỷ gần đây. Thâm hụt thương mại của Việt Nam trong 4 tháng đầu năm đã lên đến 11,1 tỷ USD, gấp 4 lần so với cùng kỳ năm 2007 do nhập khẩu tăng 71%.
3.1.2 Giai đoạn tháng 5 đến giữa tháng 6: Áp lực từ nguồn cung giải chấp các hợp đồng Repo
Xu hướng bán cổ phiếu là xu hướng chính trong giai đoạn này. Đó là lượng hàng giải chấp từ các hợp đồng Repo của các cơng ty chứng khốn và ngân hàng