CHƢƠNG 1 : LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ
3.2 Tình hình IPO năm 2008
Với chủ trương kéo dãn các đợt IPO trong năm 2007 của UBCKNN để các nhà đầu tư có cơ hội thu xếp nguồn vốn đầu tư thì tới năm 2008 được đánh giá là một năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã vạch sẵn từ năm 2007 như: Tổng Công ty Bia-Rượu-Nước giải khát Sài Gịn-Sabeco, Tổng Cơng ty Bia-Rượu-Nước giải khát Hà Nội-Habeco, MobiPhone, VinaPhone, đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng như Incombank, Agribank, BIDV,…
Tuy nhiên, nếu như trong năm 2006 và 2007 thị trường tăng trưởng nóng thì việc IPO hết sức thuận lợi, hầu hết các doanh nghiệp IPO đều thành cơng thì bước
sang năm 2008 thị trường niêm yết khó khăn thì thị trường OTC cũng bị đóng băng theo khiến kế hoạch IPO diễn ra không như mong muốn của các nhà hoạch định thị trường mặc dù chất lượng cổ phiếu của các đợt IPO là khá tốt.
Tâm lý nhà đầu tư đã khơng cịn ưa chuộng hàng hố IPO nữa. Năm 2008 có 50 cơng ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn HoSE và HaSTC. Ba cơng ty có số lượng cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco và Vietinbank.
Bảng 3.1: Thông tin một số công ty IPO trong năm 2007-2008
Ngày Tên tổ chức IPO Khối lƣợng IPO Giá khởi điểm KL đặt mua hợp lệ Khối lƣợng bán Giá đấu bình quân %KL bán/ KL IPO
cổ phiếu đồng cổ phiếu cổ phiếu đồng %
19/01/07 Tổng cơng ty tài chính cổ phần dầu khí Việt Nam-PVFC 59.638.900 51.000 162.034.500 59.638.900 69.974 100% 26/12/07 Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam-VCB 97.500.000 100.000 121.978.100 97.500.000 107.860 100% 28/01/08 Tổng công ty Bia rượu nước giải khát Sài Gòn-Sabeco
128.257.000 70.000 78.373.000 78.362.400 70.003 61%
27/03/08
Tổng công ty Bia rượu nước giải khát Hà Nội 34.770.000 50.000 4.377.900 4.377.900 50.015 13% 25/12/08 Ngân hàng Công thương Việt Nam-Vietinbank 53.600.000 20.000 55.846.000 53.600.000 20.265 100% (Nguồn: Tổng hợp từ HoSE) 3.3 Tình hình phát hành phát hành bổ sung cổ phiếu
Hiện nay, các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn TP.HCM có thể tiến hành phát hành thêm cổ phiếu tăng vốn thông qua các phương thức sau:
- Phát hành thêm cổ phiếu trả cổ tức cho cổ đông hiện hữu - Phát hành thêm cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu - Phát hành quyền mua cổ phiếu mới cho cổ đông hiện hữu - Phát hành cổ phiếu ưu đãi cho cán bộ công nhân viên - Phát hành cổ phiếu riêng lẻ cho các nhà đầu tư chiến lược
- Phát hành trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu hoặc phát hành chứng khoán kèm theo chứng quyền.
- Phát hành qua đầu giá cổ phiếu phát hành thêm ra công chúng.
Trong mỗi đợt phát hành, cơng ty có thể lưa chọn thực hiện một phương thức duy nhất hay kết hợp nhiều phương thức để đưa ra phương án huy động vốn tối ưu và hiệu quả nhất cho việc tài trợ dự án kinh doanh của công ty. Tuy nhiên, các số liệu thống kê cho thấy, phương thức phát hành cho các đối tượng đặc biệt như phát hành riêng lẻ cho đối tác chiến lược, phát hành cho cán bộ nhân viên,… thường với số lượng ít và có thể kèm theo một số điều kiện đặc biệt.
Trong giai đoạn 2002-2004, phương thức phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ tức chiếm tỷ trọng chủ yếu (trên 65%). Đến năm 2005, tỷ trọng các phương thức phát hành được cải thiện, tỷ trọng vốn phát hành thêm thông qua phương thức thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm xuống dưới 25%, tỷ trọng các phương thức khác tăng lên, trong đó phương thức phát hành quyền mua cổ phiếu cũng chiếm trên 20%. Giai đoạn năm 2006-2007 được xem là giai đoạn bùng nổ phát hành chứng khốn do số lượng cơng ty niêm yết thực hiện phát hành thêm cổ phiếu tăng mạnh, số đợt phát hành cũng như giá trị phát hành tăng gấp nhiều lần so với năm trước. Phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã thành một kênh huy động vốn hữu ích cho các cơng ty niêm yết. Các phương pháp phát hành cũng đa dạng và được vận dụng linh hoạt hơn, trong đó phát hành thêm cổ phiếu bằng phương pháp phát hành quyền mua được chú trọng.
Năm 2008 là một năm biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Phát hành bổ sung thông qua phát hành cổ phiếu thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu chiếm tỷ trọng đáng kể (trên 70%). Nguyên nhân là do đây là giai đoạn khủng hoảng kinh tế, lượng tiền mặt trong lưu thông suy giảm, việc phát hành bổ sung thông qua phát hành quyền mua gặp nhiều khó khăn. Mặt khác, do lãi suất tiền vay tăng cao, các doanh nghiệp cũng hạn chế chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông để sử dụng nguồn tiền này cho hoạt động kinh doanh. Như vậy, phương pháp phát hành này là một trong số những lựa
chọn chủ yếu của các công ty niêm yết để cơ cấu lại nguồn vốn chủ sở hữu của mình, giảm lượng tiền mặt trả cổ tức cho cổ đơng trong năm 2008. Ngồi ra, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp không khả quan. Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được nhiều công ty lựa chọn hơn, đặc biệt vào giai đoạn những tháng cuối năm, khi áp lực nguồn vốn của các công ty là khá lớn. Để tránh thuế thu nhập, cổ đơng có thể tự tạo cổ tức tiền mặt bằng cách bán cổ phiếu được chia trước ngày 1/1/2009. Đối với những doanh nghiệp chia cổ tức bằng cổ phiếu, mục tiêu hỗ trợ cổ đơng tránh thuế thu nhập vẫn có thể thực hiện trong khi vẫn giữ lại được nguồn lợi nhuận để tái đầu tư sản xuất kinh doanh cho giai đoạn khó khăn sắp tới. Tuy vậy, việc chia cổ tức bằng cổ phiếu cũng gây ra hiện tượng “pha lỗng”, có thể tác động không tốt tới giá của cổ phiếu.
Bảng 3.2: Số lượng cổ phiếu phát hành bổ sung qua các năm trên HoSE
Đơn vị tính: triệu cổ phiếu, %
Năm & Cổ tức Thưởng trọng Tỷ Quyền trọng Tỷ Cho CBNV Tỷ trọng Riêng lẻ Tỷ trọng 2002 7,50 87,72 1,00 11,70 0 0,00 0,05 0,58 2003 7,04 100,00 0 0 0 0,00 0 0,00 2004 3,10 68,21 1,44 31,79 0 0,00 0 0,00 2005 3,92 22,11 4,01 22,61 0,35 1,97 9,45 53,30 2006 58,98 46,72 50,12 39,70 1,22 0,97 15,92 12,62 2007 209,42 26,29 475,03 59,64 10,98 1,38 101,03 12,69 2008 419,74 75,11 132,92 23,79 6,10 1,09 0,05 0,01 (Nguồn: Tổng hợp số liệu từ SGDCK TP.HCM)
Biểu đồ 3.3: Tỷ trọng các phương thức phát hành bổ sung trên HoSE 57% 47% 17% 44% 25% 8% 1% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002-2005 2006-2008
Thưởng & cổ tức Quyền Riêng lẻ Cho nhân viên
(Nguồn: Tổng hợp số liệu từ SGDCK TP.HCM)
Trong phạm vi của luận văn, luận văn chỉ chú trọng phấn tích phương thức phát hành thêm cổ phiếu trả cố tức, cổ phiếu thưởng và phát hành thêm quyền mua cổ phiếu mới cho cổ đông hiện hữu là những phương thức phát hành bổ sung tác giả sử dụng số liệu để kiểm định trong chương 4.
TÓM TẮT CHƢƠNG 3
Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 là một năm không thuận lợi khi chứng kiến sự sụt giảm mạnh của hầu hết tất cả các cổ phiếu. Kết thúc năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam mất hơn 60% giá trị, thực sự gây mất niềm tin nơi các nhà đầu tư. Sức hấp dẫn từ thị trường khơng cịn nóng như năm 2007 nữa. Theo các nhà kinh tế, sụt giảm của thị trường năm 2008 được xem là bước điều chỉnh cho việc các cổ phiếu đã được đánh giá quá cao so với giá trị thực của chính các cổ phiếu trong năm 2007. Năm 2008 cũng cho thấy số lượng các đợt phát hành bổ sung ít hơn hẳn và chủ yếu các công ty niêm yết phát hành bổ sung dưới hình thức chia cổ phiếu thưởng hay chia cổ tức bằng cổ phiếu. Nguyên nhân chính là do phát hành bổ sung vào giai đoạn thị trường có nhiều bất ổn sẽ khơng hấp dẫn nhà đầu tư, giá cổ phiếu khó có thể cao như mong đợi của các cơng ty phát hành.
Tiếp theo, trong chương 4 của luận văn, tác giả sẽ tiến hành kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình của thị trường chứng khốn TPHCM trong năm 2008 và kiến nghị một số giải pháp nhằm hồn thiện hơn tính hiệu quả cho thị trường chứng khốn TPHCM nói riêng và thị trường chứng khốn Việt Nam nói chung.
CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN TP. HỒ CHÍ MINH
NĂM 2008 4.1 Cơ sở dữ liệu
4.1.1 Phạm vi mẫu nghiên cứu
Cơ sở dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu các cơng ty được niêm yết có phát hành bổ sung cổ phiếu trên sàn HoSE năm 2008. Như vậy, phạm
vi mẫu nghiên cứu giới hạn trong 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty niêm yết trên sàn HoSE (không lấy mẫu trên sàn HaSTC) chỉ trong năm 2008.
Giá cổ phiếu lấy từ trang web SSC và so với dữ liệu từ HoSE. Số công ty niêm yết tăng từ 115 đầu năm 2008 lên 144 công ty vào cuối năm 2008. Điều này có nghĩa là đã có thêm 29 cơng ty niêm yết trong năm 2008. So với các năm trước, số lượng công ty niêm yết trong năm 2008 ít hơn nhiều vì như đã phân tích tại chương 3, năm 2008 là một năm rất khơng thuận lợi của thị trường chứng khốn khi chứng kiến sự sụt giảm giá liên tục của hầu hết các cổ phiếu. Việc niêm yết của các cơng ty gặp khó khăn khi thị trường chứng khốn khơng cịn sức hấp dẫn nhà đầu tư như những năm trước.
Ngoài ra, sự sụt giảm của thị trường cũng khiến cho việc phát hành bổ sung của các công ty niêm yết diễn ra không thuận lợi và các công ty cũng không ưa chuộng việc phát hành bổ sung do hiệu quả mang lại không cao. Do đó, số đợt phát hành bổ sung chỉ là 63, giảm gần 40% so với 102 đợt phát hành của năm trước đó-năm 2007. Phát hành bổ sung bằng phương pháp phát hành quyền mua cổ phiếu cũng ít hơn đáng kể, chủ yếu các công ty niêm yết phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Trong số 63 đợt phát hành bổ sung của 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM (ITA, PAC, SGC phát hành bổ sung 02 đợt trong năm 2007) có 15 phát hành quyền mua cổ phiếu, 46 phát hành chi trả thưởng bằng cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và 02 phát hành cả cổ phiếu trả cổ tức và quyền mua cổ phiếu (VFC và VTC - hai trường hợp này được xem như là phát hành
quyền mua cổ phiếu). Như vậy, chúng ta sẽ quan sát, kiểm định 17 phát hành quyền mua cổ phiếu và 46 phát hành cổ phiếu thưởng hay chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Bảng 4.1 Số lượng công ty phát hành bổ sung theo các phương pháp khác nhau
Phương pháp phát hành Năm 2007 Năm 2008
Tổng phát hành bổ sung 102 63
Phát hành quyền mua cổ phiếu 65 17
Phát hành cổ phiếu thưởng
(hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu) 37 46
(Nguồn: HoSE và tính tốn của tác giả)
Theo quan sát, phát hành bổ sung cổ phiếu được thực hiện hầu hết các tháng trong năm, nhưng được thực hiện chủ yếu từ tháng 4 đến tháng 7. Trong năm 2008, từ tháng 4 đến tháng 7 có 31 phát hành bổ sung, chiếm gần 50% số lượng phát hành bổ sung của cả năm này. Lý do chính là ngày cuối cùng cơng bố báo cáo tài chính của các cơng ty Việt Nam là 31/3 và Đại hội cổ đông thường được tổ chức vào tháng 4. Các đợt phát hành bổ sung cổ phiếu sẽ được quyết định tại Đại hội cổ đông nên sẽ diễn ra vào các tháng sau đó.
Nghiên cứu này loại trừ các đợt phát hành cổ phiếu với số lượng ít cho cán bộ nhân viên của cơng ty (ít hơn 5% số lượng cổ phiếu hiện hành) cũng như loại trừ các phát hành riêng lẻ cho cổ đông chiến lược.
Các công ty phát hành cũng được phân loại dựa trên 2 tiêu chí (vốn hố thị trường và phương thức phát hành). Ngoài phân loại theo phương thức phát hành như đã trình bày ở trên, theo giá trị vốn hố thị trường, các cơng ty này được chia thành 3 nhóm: cơng ty có giá trị vốn hố lớn, trung bình và nhỏ (dựa trên tiêu chuẩn của Morning Star). Những cơng ty có giá trị vốn hố lớn là những cơng ty chiếm 70% vốn hố thị trường, các cơng ty có giá trị vốn hố trung bình chiếm 20% và các cơng ty có giá trị vốn hố nhỏ chiếm 10% cịn lại. Thời điểm phân loại là ngày 28/12/2007. Với cách phân loại này, trong số 60 cơng ty quan sát có 8 cơng ty được xem là có giá trị vốn hố thị trường lớn, 11 cơng ty có giá trị vốn hố thị trường trung bình và 41 cơng ty có vốn hố thị trường nhỏ.
Bảng 4.2 Số lượng công ty theo phương pháp phát hành& giá trị vốn hóa thị trường
Phƣơng pháp phát hành 63
Quyền hoặc quyền + cổ tức + thưởng 17
Cổ tức hoặc/và thưởng 46
Vốn hoá thị trƣờng 60
Vốn hố lớn 8
Vốn hố trung bình 11
Vốn hoá nhỏ 41
(Nguồn: HoSE và tính tốn của tác giả)
4.1.2 Cửa sổ ƣớc lƣợng:
Thông thường, người ta sử dụng dãy số suất sinh lợi trước khi công bố phát hành làm cửa sổ ước lượng để tính độ lệch chuẩn trong kiểm định. Tại các nước phát triển, cửa sổ ước lượng từ ngày -300 đến ngày -61 so với ngày công bố sự kiện hoặc so với ngày giao dịch không hưởng quyền XR, được coi là ngày 0. Theo tác giả Hồ Viết Tiến trong nghiên cứu của mình cho rằng trong trường hợp Việt Nam do tần suất phát hành bổ sung khá cao, một số năm lên đến trung bình 1 lần/1 cơng ty/1 năm, nếu sử dụng khung thời gian -300 đến -61 là cửa sổ ước lượng sẽ trùng với một đợt phát hành khác. Do đó, tác giả cũng chỉ chọn cửa sổ ước lượng là -65 đến -16 so với ngày XR, cửa sổ sự kiện và sau sự kiện gộp lại từ ngày -15 đến ngày +14. Ngày XR là ngày thứ 0. Điều này sẽ hợp lý vì việc cơng bố phát hành thường chỉ trước ngày giao dịch không hưởng quyền nhiều nhất là 3 tuần, tức tương đương 15 phiên giao dịch.
Hình 4.1 Cửa sổ ước lượng
4.2 Phƣơng pháp xử lý, phân tích dữ liệu
Trong luận văn này, thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện với việc so sánh giá cổ phiếu trước và sau khi thông tin phát hành bổ sung được cơng bố để tính tốn và xác định sự tồn tại của suất sinh lợi bất thường để kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể hơn là thị trường chứng khốn TP Hồ Chí Minh HoSE
[event window] [post event window] [estimation window]
-65 -16 -15 0 +14
có hiệu quả ở dạng trung bình hay khơng. Từ đó sẽ có những giải thích cho kết luận về thị trường.
Các bước xử lý và phân tích dữ liệu được thực hiện như sau:
Bƣớc 1: Xác định suất sinh lợi bình thường hay suất sinh lợi kỳ vọng
Suất sinh lợi bình thường được định nghĩa là suất sinh lợi nhà đầu tư mong muốn nhận được nếu sự kiện không xảy ra (Campell, Lo, Mackinlay, 1997)
Trong trường hợp Việt Nam, suất sinh lợi kỳ vọng là suất sinh lợi của thị trường đại diện bởi chỉ số VN-Index và được xác định bằng công thức:
E(Rit) = ) 1 t ( ) 1 t ( t rm rm rm (4.1) Trong đó:
E(Rit) : suất sinh lợi kỳ vọng rmt: là VN-Index ngày t rm(t-1): là VN-Index ngày t-1
Giá sử dụng là giá đóng cửa của thị trường
Bƣớc 2: Xác định suất sinh lợi thực tế