Biến Giá trị trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn
OCFTSit 0,05803 0,03862 0,25485 ROAit 0,03930 0,00158 0,06776 Qrit 1,59540 0,89921 5,15490 LTDEit 0,33780 0,06117 0,78782 SGit 0,36500 0,18278 2,47070 ASSETS 865.710 328.780 1.832.200 RCPit 70 52 75 ICPit 108 82 104 PDPit 56 34 109 CCCit 123 103 157
Bảng I trình bày giá trị trung bình, trung vị và độ lệch chuẩn của các biến được sử dụng trong mơ hình, cụ thể như sau:
Kỳ thu tiền khách hàng (RCP) có giá trị trung bình là 70 ngày, trung vị là 52 ngày và độ lệch chuẩn là 75 ngày. Như vậy, RCP của các công ty ở Việt Nam ngắn hơn so với RCP ở Tây Ban Nha (97 ngày) [10] và Nhật Bản (90 ngày) [7].
Tương tự, kỳ thanh tốn cho người bán (PDP) có giá trị trung bình là 56 ngày, trung vị là 34 ngày và độ lệch chuẩn là 109 ngày. Chỉ tiêu này ngắn hơn nhiều so với các công ty ở Tây Ban Nha và ở Nhật Bản (tương ứng là 98 và 79 ngày). Ở các nước phát triển, tín dụng thương mại rất phổ biến với kỳ hạn tương đối dài (khoảng trên 90 ngày) còn tại Việt Nam, phương thức thanh tốn khi mua bán hàng hóa chủ yếu vẫn là trả ngay hoặc trả chậm với kỳ hạn ngắn.
Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) có giá trị trung bình là 108 ngày, trung vị là 82 ngày và độ lệch chuẩn là 104 ngày. Thời gian tồn kho hàng hóa ở Việt Nam kéo dài gần bốn tháng trong khi các công ty ở Tây Ban Nha và Nhật Bản chỉ mất hơn hai tháng cho tồn kho hàng hóa. Nguyên nhân sự khác biệt này có thể là do các cơng ty ở Việt Nam chưa có chiến lược tồn kho hợp lý để vừa giảm được chi phí vừa đảm bảo nhu cầu khách hàng. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) có giá trị trung bình là 123 ngày, trung vị là 103 ngày và độ lệch chuẩn là 157 ngày, nghĩa là thời gian từ lúc trả tiền mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành phẩm là hơn bốn tháng, đây cũng là khoảng thời gian mà tiền mặt bị ứ đọng trong vốn luân chuyển. Trong khi đó, chỉ tiêu này ở Tây Ban Nha và Nhật Bản lần lượt là 76 và 78 ngày, điều đó có nghĩa là họ quản lý vốn luân chuyển hiệu quả hơn so với các công ty ở Việt Nam.
Các công ty hoạt động trong những lĩnh vực khác nhau có những đặc điểm rất khác nhau. Bảng II trình bày giá trị trung bình của tỉ lệ dịng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS), tỉ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA), kỳ phải thu khách hàng (RCP), kỳ tồn kho hàng hóa (ICP), kỳ phải trả người bán (PDP) và chu kỳ tiền mặt (CCC) theo từng lĩnh vực hoạt động.
Bảng II: Giá trị trung bình theo nhóm ngành
N % OCFTS ROA RCP ICP PDP CCC
Các dịch vụ & sản phẩm tiện ích 15 4 0,22556 0,05144 63 35 112 -14
Các sản phẩm công nghiệp 130 36 0,04602 0,02597 85 121 67 140
Công nghệ thông tin 14 4 0,01039 0,01986 145 106 160 91
Năng lượng 9 2 0,12615 0,01744 51 25 52 25
Nguyên vật liệu 85 23 0,05425 0,04808 53 115 36 132
Tiêu dùng không thiết yếu 56 15 0,05292 0,03863 69 111 46 134
Tiêu dùng thiết yếu 43 12 0,04530 0,05978 42 85 25 102
Y tế và chăm sóc sức khỏe 13 4 0,07766 0,07232 74 140 40 175
365 công ty được phân thành 8 nhóm ngành như trong bảng II, trong đó, nhóm “Các sản phẩm cơng nghiệp” có tỉ trọng cao nhất là 36% với 130 công ty hoạt động trong lĩnh vực này. Ngược lại, nhóm ngành “Năng lượng” có tỉ trọng thấp nhất là 2% với 9 cơng ty.
Từ bảng trên, ta thấy nhóm ngành có tỉ lệ dòng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS) cao nhất là “Các dịch vụ và sản phẩm tiện ích” (trên 22,5%). Hoạt động chủ yếu của nhóm ngành tiện ích liên quan đến việc sản xuất và phân phối điện, nước và khí đốt cho người tiêu dùng. Ngồi ra, đây cũng là nhóm ngành duy nhất có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) âm. Lý do là
các công ty hoạt động trong lĩnh vực này thường thu tiền của khách hàng trước khi trả tiền cho người bán, họ cho khách hàng thời hạn thanh toán là 63 ngày trong khi thời gian họ chiếm dụng vốn của nhà cung cấp lên đến 112 ngày.
Ngược lại, nhóm ngành “Cơng nghệ thơng tin” là nhóm có tỉ lệ dịng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS) thấp nhất, chỉ khoảng 1%. Do đặc thù của nhóm ngành này là cung cấp phần mềm, dịch vụ Internet và thiết bị viễn thơng nên có kỳ thu tiền khách hàng (RCP) dài nhất (145 ngày). Ngược lại, nhóm ngành “Tiêu dùng thiết yếu” chuyên sản xuất sản phẩm dân dụng, nước giải khát, thực phẩm và thuốc lá lại mất ít thời gian nhất để thu tiền khách hàng (42 ngày). Do thời gian thu tiền khách hàng quá dài nên các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ thơng tin cũng trì trệ trong việc trả nợ cho nhà cung cấp (trung bình 160 ngày sau họ mới thanh tốn). Cịn đối với các công ty sản xuất hàng tiêu dùng thiết yếu, do không mất nhiều thời gian thu tiền khách hàng nên chỉ sau 25 ngày họ đã có thể thanh tốn tiền hàng hóa cho người bán.
Các công ty hoạt động trong lĩnh vực năng lượng chuyên cung cấp dầu, ga, các sản phẩm khí đốt và khai thác nguồn năng lượng tự nhiên có tỉ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) thấp nhất (chỉ có 1,7%). Ngồi ra, nhóm ngành này cịn có kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) và thời gian tạo ra tiền mặt (CCC) ngắn nhất (trừ trường hợp CCC âm ở nhóm ngành “Các dịch vụ và sản phẩm tiện ích” đã nói ở trên), cùng là 25 ngày. Cơng ty có thể thu hồi các khoản nợ từ khách hàng một cách nhanh chóng nhưng lại kéo dài thời gian trả tiền cho người bán. Tuy nhiên, một chính sách tín dụng chặt chẽ trong thu hồi nợ nhưng lại lỏng lẻo trong thanh tốn là một chính sách thiếu bền vững trong dài hạn. Ngược lại, nhóm có thời gian tồn kho hàng hóa (ICP) và chu kỳ tiền mặt (CCC) dài nhất là “Y tế và chăm
sóc sức khỏe” (tương ứng là 140 và 175 ngày). Tuy nhiên, đây cũng là nhóm ngành có khả năng sinh lợi cao nhất (ROA hơn 7,2%).
3.2 MA TRẬN TƯƠNG QUAN PEARSON
Bảng III: Ma trận tương quan
OCFTSit ROAit QRit LTDEit SGit SIZEit RCPit ICPit PDPit
ROAit 0,158*** QRit -0,327*** 0,045 LTDEit 0,109*** -0,155*** -0,049 SGit -0,019 0,106*** -0,015 -0,011 SIZEit 0,048 0,267*** -0,096*** 0,259*** 0,044 RCPit -0,053 -0,173*** -0,040 -0,109*** -0,033 -0,040 ICPit -0,228*** -0,126*** -0,087*** -0,129*** -0,030 0,008 0,263*** PDPit 0,044 -0,110*** -0,055 0,047 -0,007 -0,027 0,268*** 0,148*** CCCit -0,207*** -0,090*** -0,038 -0,170*** -0,031 0,005 0,463*** 0,686*** -0,469*** (*): Mức ý nghĩa thống kê 10% (**): Mức ý nghĩa thống kê 5% (***): Mức ý nghĩa thống kê 1%
Bảng III trình bày ma trận tương quan của tất cả các biến được sử dụng trong mơ hình. Từ bảng này ta thấy khả năng sinh lợi (ROA) tương quan âm với kỳ phải thu khách hàng (RCP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP), kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP), chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) và địn bẩy tài chính (LTDE), tương quan dương với khả năng thanh toán nhanh (QR), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) và quy mô công ty (SIZE).
Bảng này còn cho thấy dòng tiền hoạt động tương quan âm với kỳ phải thu khách hàng (RCP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP), chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), tỉ số thanh toán nhanh (QR) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG), tương quan dương với kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP), tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LTDE) và quy mô công ty (SIZE). Về tương quan giữa các biến độc lập, ta thấy hệ số tương quan giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) với kỳ phải thu khách hàng (RCP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) và kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP) là khá cao (tương ứng với 0,463; 0,686 và -0,469). Vấn đề này sẽ được kiểm định trong phần 3.4 để xem liệu có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mơ hình hay khơng.
3.3 KẾT QUẢ HỒI QUY OLS
Phần này trình bày kết quả nhận được sau khi hồi quy các phương trình của hai mơ hình. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm gồm hai phần:
(i) Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỉ lệ dòng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS).
(ii) Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của cơng ty, được tính bằng tỉ lệ lợi nhuận rịng trên tổng tài sản (ROA).
3.3.1 Mơ hình 1
Bảng IV
Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên dòng tiền hoạt động
1 2 3 4 Tác động β0 6,392 9,361 4,107 6,917 - (0,857) (1,306) (0,552) (0,955) D1 2,853 3,255 3,099 2,947 - (1,596) (1,889) (1,734) (1,690) D2 6,087 6,050 6,120 5,678 - (3,439) (3,539) (3,451) (3,279) QRit -0,016*** -0,017*** -0,016*** -0,016*** Nghịch biến (-11,398) (-12,502) (-11,254) (-11,897) LTDEit 0,029*** 0,019** 0,030*** 0,018* Đồng biến (2,999) (2,038) (3,172) (1,916) SGit -0,002 -0,003 -0,002 -0,003 Không (-0,771) (-1,067) (-0,711) (-1,009) SIZEit -0,044 0,170 -0,001 0,177 Không (-0,077) (0,309) (-0,003) (0,318) RCPit -0,019* Nghịch biến (-1,940) ICPit -0,061*** Nghịch biến (-9,054) PDPit 0,004 Không (0,631) CCCit -0,034*** Nghịch biến (-7,367) R2 0,129 0,187 0,126 0,167 - Ajd. R2 0,123 0,182 0,120 0,162 - (*): Mức ý nghĩa thống kê 10% (**): Mức ý nghĩa thống kê 5% (***): Mức ý nghĩa thống kê 1%
Bảng IV trình bày kết quả nhận được sau khi tiến hành hồi quy 4 phương trình của mơ hình 1. Dựa vào các giá trị thống kê t và mức ý nghĩa hai phía quan sát được của kiểm định t đối với giả thiết về các hệ số hồi quy, ta thấy năm biến độc lập QRit, LTDEit, RCPit, ICPit và CCCit có tương quan có ý nghĩa thống kê với OCFTSit, cụ thể:
LTDEit có tương quan dương với OCFTSit vì trong 4 phương trình, dấu của hệ số β đều là dấu (+) và độ tin cậy trên 90%
Bốn biến QRit, RCPit, ICPit và CCCit có tương quan âm với OCFTSit. Điều này thể hiện qua dấu của các hệ số β đều là dấu (-) và độ tin cậy trên 90%. Ba biến còn lại PDPit, SIZEit và SGit đều khơng có tương quan có ý nghĩa thống kê với OCFTSit vì có độ tin cậy nhỏ hơn 90%.
Như vậy, kết quả này chỉ ra rằng kỳ thu tiền khách hàng (RCP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) và chu kỳ tiền mặt (CCC) có tác động ngược chiều đối với tỉ số dòng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS) của cơng ty. Điều này có nghĩa là việc giảm thời gian thu tiền khách hàng, thời gian tồn kho hàng hóa, đồng thời rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt sẽ làm tăng dòng tiền hoạt động của cơng ty.
Bảng IV cịn cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa QR và OCFTS. Tỉ số thanh toán nhanh (QR) là một chỉ tiêu về khả năng chi trả ngắn hạn của một cơng ty, đó là khả năng thanh tốn các khoản nợ ngắn hạn bằng những tài sản có tính thanh khoản cao nhất. Do đó, khi khả năng thanh tốn nhanh tăng lên sẽ làm cho dòng tiền hoạt động giảm xuống.
Ngược lại, mối quan hệ đồng biến giữa LTDE và OCFTS cho thấy khi tăng tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu thì dịng tiền cũng tăng lên. Các công ty thường sử dụng địn bẩy tài chính như một cơng cụ hữu hiệu để khuếch đại dịng tiền vì việc sử dụng địn bẩy tài chính sẽ tạo ra cho cơng ty một dịng tiền vào từ tấm chắn thuế. Do đó, khi cơng ty tăng tỉ lệ nợ sẽ làm tăng dòng tiền hoạt động.
Nghiên cứu của nhóm tác giả Haitham Nobanee và Maryam AlHajjar trên thị trường chứng khoán Mỹ [6] cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa tỉ số dòng tiền hoạt động trên doanh thu (OCFTS) với kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP), nghĩa là việc kéo dài thời gian trả tiền cho người bán sẽ làm dịng tiền hoạt động của cơng ty giảm xuống do việc trì trệ trong thanh tốn sẽ ảnh hưởng xấu đến uy tín của cơng ty, từ đó cũng có tác động tiêu cực lên dịng tiền hoạt động. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy ở Việt Nam, mối tương quan giữa hai biến trên khơng có ý nghĩa thống kê. Nguyên nhân sự khác biệt này có thể là do các cơng ty ở Việt Nam có PDP tương đối ngắn (trung bình là 60 ngày) nên thời gian chiếm dụng vốn của người bán tác động khơng đáng kể đến dịng tiền của cơng ty. Ngồi ra, quy mô công ty (SIZE) và tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) cũng không ảnh hưởng đến dịng tiền hoạt động của cơng ty.
Như vậy, từ kết quả phân tích hồi quy, ta có thể chấp nhận ba giả thiết nghiên cứu H1, H2 và H3 của mô hình 1. Các giả thiết này cho rằng việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), kỳ phải thu khách hàng (RCP) và kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP) sẽ làm tăng dòng tiền hoạt động của cơng ty. Cịn đối với giả thiết H4 cho rằng việc rút ngắn kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP) sẽ làm tăng dịng tiền hoạt động của cơng ty, ta chưa có đủ cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả thiết này.
3.3.2 Mơ hình 2
Bảng V
Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi
1 2 3 4 Tác động β0 -15,662 -16,501 -16,710 -16,895 - (-8,100) (-8,528) (-8,543) (-8,711) D1 -0,152 0,075 0,018 0,025 - (-0,327) (0,161) (0,039) (0,052) D2 0,554 0,598 0,663 0,536 - (1,207) (1,295) (1,423) (1,155) QRit 0,001** 0,001* 0,001* 0,001* Đồng biến (2,138) (1,907) (2,223) (2,206) LTDEit -0,022*** -0,022*** -0,020*** -0,022*** Nghịch biến (-8,881) (-8,875) (-7,934) (-8,842) SGit 0,002*** 0,002*** 0,003*** 0,002*** Đồng biến (3,117) (3,098) (3,266) (3,111) SIZEit 1,663*** 1,716*** 1,663*** 1,717*** Đồng biến (11,261) (11,545) (11,083) (11,502) RCPit -0,017*** Nghịch biến (-6,598) ICPit -0,010*** Nghịch biến (-5,471) PDPit -0,005*** Nghịch biến (-3,129) CCCit -0,006*** Nghịch biến (-4,543) R2 0,172 0,162 0,146 0,155 - Ajd. R2 0,167 0,156 0,141 0,149 - (*): Mức ý nghĩa thống kê 10% (**): Mức ý nghĩa thống kê 5% (***): Mức ý nghĩa thống kê 1%
Bảng V trình bày kết quả nhận được sau khi tiến hành hồi quy 4 phương trình của mơ hình 2. Dựa vào các giá trị thống kê t và mức ý nghĩa hai phía quan sát được của kiểm định t đối với giả thiết về các hệ số hồi quy, ta thấy tất cả các biến độc lập bao gồm QRit, LTDEit, SGit, SIZEit, RCPit, ICPit, PDPit và CCCit đều có tương quan có ý nghĩa thống kê với ROAit. Cụ thể: Ba biến QRit ,SGit và SIZEit có tương quan dương với ROAit vì trong 4 phương trình, dấu của các hệ số β đều là dấu (+) và độ tin cậy đều trên 90%. Ngược lại, năm biến LTDEit, RCPit, ICPit, PDPit và CCCit có tương quan âm với ROAit. Điều này thể hiện qua dấu của các hệ số β đều là dấu (-) và độ tin cậy trên 99%.
Như vậy, kết quả này chỉ ra mối quan hệ giữa tỉ số thanh toán nhanh (QR) và tỉ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) là đồng biến, nghĩa là khi khả năng thanh khoản của cơng ty tăng lên thì khả năng sinh lợi cũng được cải thiện. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy lợi nhuận hoạt động tương quan dương với qui mơ cơng ty (SIZE), do đó, những cơng ty có qui mơ lớn hơn dường như có nhiều lợi thế để thu được lợi nhuận cao hơn. Ngoài ra, khi doanh thu tăng lên thì lợi nhuận cũng sẽ tăng theo, thể hiện qua mối quan hệ đồng biến giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG) và khả năng sinh lợi (ROA).
Mối tương quan giữa tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LTDE) và khả năng sinh lợi (ROA) là nghịch biến. Mặc dù việc sử dụng địn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá trị cơng ty do tận dụng được chi phí vay rẻ hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần và lợi ích từ tấm chắn thuế nhưng nó cũng tạo ra áp lực cho cơng ty vì các khoản chi trả lãi vay và nợ gốc là nghĩa vụ bắt buộc. Do đó, cơng ty muốn tăng lợi nhuận thì phải giảm việc sử dụng địn bẩy tài chính bởi vì một cơng ty được tài trợ nhiều từ nợ sẽ có rủi ro lớn.
Tương tự như các nghiên cứu trước đây ở Tây Ban Nha [10] và Nhật Bản [7] đều cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi với kỳ thu tiền khách hàng (RCP), kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ICP), kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (PDP) và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Điều đó có nghĩa là việc rút ngắn thời gian thu tiền khách hàng, thời gian tồn kho hàng hóa, thời gian trả tiền cho người bán và chu kỳ tiền mặt sẽ làm lợi nhuận hoạt động của công ty tăng lên. Tuy nhiên, việc giảm số ngày tồn kho (ICP) có thể làm gia tăng chi phí thiệt hại do khơng có hàng, hậu quả là cơng ty