Quy mô S/L B/L S/M B/M S/H B/H Năm 2008 135.913,29 2.696.430,88 124.164,37 1.354.124,92 157.960,80 1.856.589,28 2009 240.731,87 2.073.954,83 263.467,33 3.290.575,04 300.777,81 3.914.073,72 2010 240.365,52 1.385.331,20 231.826,50 2.416.218,89 230.054,59 4.791.843,04 2011 93.033,45 696.500,05 104.059,72 1.764.599,61 119.768,30 3.609.112,22 2012 91.046,46 2.352.590,18 116.145,00 2.323.829,40 142.081,77 5.050.461,56 2013 117.654,76 972.511,65 155.194,20 4.743.211,04 160.687,35 6.848.333,47 Trung bình 153.124,23 1.696.219,80 165.809,52 2.648.759,82 185.221,77 4.345.068,88 ROA S/L B/L S/M B/M S/H B/H Năm 2008 -0,03031 -0,04351 0,01052 0,01265 0,03577 0,05118 2009 0,00338 0,0055 0,02009 0,02835 0,05295 0,06922 2010 -0,00014 0,00276 0,01839 0,02338 0,06288 0,0633 2011 -0,01179 -0,00406 0,00788 0,01486 0,03233 0,05955 2012 -0,01717 -0,00232 0,00868 0,01552 0,03099 0,05173 2013 -0,02017 -0,10243 0,00736 0,0159 0,03005 0,05957 Trung bình -0,0127 -0,02401 0,01215 0,01844 0,04083 0,05909 Nguồn : tác giả tính tốn
Chú thích
- S/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, ROA thấp.
- S/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, ROA trung bình. - S/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, ROA cao.
- B/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, ROA thấp.
- B/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, ROA trung bình. - B/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, ROA cao.
Bảng 4.3 cho thấy quy mô trung bình và ROA trung bình của danh mục từ năm 2008 đến năm 2013. Xét theo quy mơ, có sự chênh lệch khá lớn giữa doanh nghiệp có quy mơ nhỏ với doanh nghiệp có quy mơ lớn. Biến động ROA trung bình theo năm tăng giảm khơng ổn định.
Thống kê mô tả đối với chuỗi dữ liệu Bảng 4.4: Thống kê mô tả của các biến giải thích
Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Prob Obs HML -0.008606 -0.010406 0.397635 -0.434665 0.048052 0.000 298 SMB -0.003055 -0.003114 0.192464 -0.198797 0.028919 0.000 298 rINV -0.000277 -0.002167 0.239843 -0.266945 0.031871 0.000 298 rROA 0.006986 0.007388 0.282650 -0.244470 0.033191 0.000 298 rm - rf -0.003864 -0.000377 0.165007 -0.178026 0.046285 0.000 298 Nguồn : tác giả tính tốn
Bảng 4.4 trình bày thống kê mơ tả các biến giải thích dữ liệu. Ta có HML là chênh lệch TSSL tuần của nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME thấp. Ta thấy giá trị trung bình HML là -0.008606 có nghĩa danh mục các cơng ty có tỷ số BE/ME cao có giá trị TSSL thấp hơn danh mục của các cơng ty có
tỷ số BE/ME thấp. Điều này cho ta thấy được mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ số BE/ME với TSSL cổ phiếu.
SMB là chênh lệch TSSL tuần của nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ so với nhóm cơng ty có quy mơ lớn. Ta thấy giá trị trung bình SMB là -0.003055 có nghĩa là danh mục của cơng ty có quy mơ nhỏ có giá trị TSSL thấp hơn danh mục của cơng ty có quy mơ lớn. Hay TSSL trung bình có xu hướng tăng từ những danh mục cơng ty có quy mơ nhỏ lên danh mục các cơng ty có quy mơ lớn. Điều này cho ta thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty với TSSL cổ phiếu.
rINV là chênh lệch TSSL tuần giữa các danh mục I/A thấp với danh mục I/A cao. Ta thấy chỉ số rINV là – 0.0277% tuần ( xấp xỉ - 0.11% tháng) theo nghiên cứu của Long Chen Lu Zhang trên TTCK Mỹ là 0.43%/ tháng. Có nghĩa là đầu tư lên những chứng khốn có đầu tư trên tài sản cao sẽ cho TSSL cao hơn đầu tư lên những chứng khốn có đầu tư trên tài sản thấp. Điều này trái với nghiên cứu của Long Chen- Lu Zhang (2010)
rROA là chênh lệch TSSL tuần giữa các danh mục ROA cao với danh mục ROA thấp. Ta thấy chỉ số rROA là 0.6986% tuần ( xấp xỉ 2.79% tháng) theo nghiên cứu của Long Chen Lu Zhang trên TTCK Mỹ là 0.96% tháng. Có nghĩa là đầu tư lên những chứng khốn có ROA cao sẽ cho TSSL cao hơn đầu tư lên những chứng khốn có ROA thấp. Điều này tương tự với nghiên cứu của Long Chen – Lu Zhang (2010).
Bảng 4.5: Thống kê mô tả TSSL của các danh mục theo quy mô-BE/ME
S_L B_L S_M B_M S_H B_H Mean 0,001512 0,006401 -0,00123 0,001134 -0,00526 -0,00404 Median 0,000088 0,007011 -0,00336 0,001283 -0,01236 -0,00608 Maximum 0,242346 0,41423 0,29204 0,204762 0,298722 0,309226 Minimum -0,16371 -0,38687 -0,20338 -0,19637 -0,2055 -0,25431 Std. Dev. 0,048554 0,056623 0,057438 0,056585 0,06225 0,066026 Probability 0 0 0 0 0 0 Observations 298 298 298 298 298 298
Nguồn : tác giả tính tốn Chú thích
- S/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME thấp.
- S/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME trung bình. - S/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME cao.
- B/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME thấp.
- B/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME trung bình. - B/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME cao.
Bảng 4.5 trình bày thống kê mô tả TSSL của các danh mục theo quy mô-BE/ME. Xem xét thay đổi của tỷ suất sinh lợi vượt trội theo quy mô chúng ta thấy tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu của những cơng ty có quy mơ nhỏ thấp hơn danh mục các cổ phiếu của những cơng ty có quy mơ lớn trong trường hợp (B/L so với S/L) (S/H so với B/H). Xem xét thay đổi của tỷ suất sinh lợi vượt trội theo BE/ME chúng ta lại thấy mối quan hệ ngươc chiều. Tỷ suất sinh lợi vượt trội trên hai danh mục có BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có BE/ME cao. Xét về rủi ro các danh mục quy mơ nhỏ (S/L và S/H) có rủi ro thấp hơn các danh mục quy mô lớn (B/L và B/H), các danh mu ̣c có BE /ME cao (S/H và B/H) có rủi ro cao hơn các danh mục có BE/ME thấp (S/L và B/L).
4.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu Bảng 4.6: Kiểm tra tính dừng các chuỗi dữ liê ̣u
Các nhân tố tác động ADF test
Danh mu ̣c B/H B_H -15.40341*** [0] Danh mu ̣c B/L B_L -18.10492*** [0] Danh mu ̣c B/M B_M -14.97757*** [0] Danh mu ̣c S/H S_H -14.97371*** [0] Danh mu ̣c S/L S_L -14.37582*** [0] Danh mu ̣c S/M S/M -15.34930*** [0] Nhân tố thị trường RM_RF -14.76853***[0]
Tỉ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục BH_RF -15.34501*** [0] BL_RF -18.23215*** [0] BM_RF -14.98162*** [0] SM_RF -15.31869*** [0] SH_RF -14.89736*** [0] SL_RF -14.39256*** [0]
Nhân tố quy mô SMB -20.75667***[0]
Nhân tố giá trị HML -21.31614*** [0]
Nhân tố đầu tư rINV -23.62681***[0]
Nhân tố tỉ suất sinh lợi trên tài sản rROA -20.60058***[0] Nguồn : tác giả tính tốn
Giả thuyết Ho: Chuỗi dữ liệu có nghiệm đơn vị (tức là khơng có tính dừng). Ký hiệu ***, ** cho biết việc bác bỏ giả thiết Ho lần lượt tại mức ý nghĩa 1%, 5 % và 10%. Kiểm định ADF lấy độ trễ tối đa là 8, sử dụng tiêu chuẩn SchwarzInfoCriterion (SIC) để chọn độ trễ tối ưu (ở bên cạnh).
ngày chuỗi gốc với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value=0.0000). Mức ý nghĩa thống kê được chọn là 10%. Do đó, việc thực hiện hồi quy OLS sẽ có độ tin cậy cao (không bị hiện tượng hồi quy giả).
4.3 Tương quan giữa các nhân tố giải thích
Ta cần xét tương quan giữa các nhân tố giải thích để đảm bảo các mơ hình kiểm định khơng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa rm-rf , SMB, HML , rINV, rROA
Correlation
Probability RM_RF SMB HML RINV ROA
RM_RF 1.000000 ----- SMB -0.228855 1.000000 0.0001 ----- HML 0.153680 0.481913 1.000000 0.0079 0.0000 ----- RINV -0.123062 0.383763 0.464729 1.000000 0.0337 0.0000 0.0000 ----- ROA -0.198144 -0.459063 -0.783021 -0.389089 1.000000 0.0006 0.0000 0.0000 0.0000 -----
Nguồn : tác giả tính tốn
Bảng 4.7 thể hiện tương quan của từng cặp nhân tố Rm-Rf, SMB, HML, RINV và ROA. Cụ thể là tương quan giữa nhân tố Rm-Rf và SMB là - 0.228855 (so với 0,32 trong Fama và French (1993)), giữa nhân tố HML và Rm-Rf là 0.153680 (so với - 0,32 trong Fama và French (1993)) và giữa nhân tố SMB và HML là 0.481913 (so với -0,08 trong Fama và French (1993)).
Tương quan giữa nhân tố RINV và Rm-Rf là -0.123062 (so với -0,40 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố RINV và SMB là 0.383763 (so với -0,09 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố RINV và HML là 0.464729 (so với 0.51 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và Rm-Rf là - 0.198144 (so với -0,19 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và SMB là -0.459063 (so với -0,38 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và HML là -0.783021 (so với 0.22 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và RINV là -0.389089 (so với 0.10 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)). Tương quan giữa các nhân tố dù có phần cao hơn so với trong nghiên cứu của Fama - French và Long Chen – Lu Zhang nhưng tất cả đều nhỏ hơn 0,8 nên ít có khả năng xảy ra hiện tươ ̣ng đa cộng tuyến .
4.4 Kết quả kiểm định
Mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM có 1 nhân tố chính là nhân tố thị trường. Sử dụng mơ hình CAPM để kiểm định xem khả năng giải thích của nhân tố thị trường cho TSSL của danh mục.
ri – rf = a + b(rm – rf) +ε Trong đó:
ri – rf : TSSL vượt trội của danh mục tài sản i rm – rf : TSSL vượt trội của thị trường
a : hệ số chặn
b : hệ số hồi quy
ε : sai số
Lần lượt hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường rm-rf .
Bảng 4.8 : Hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường Danh mu ̣c S/L S/M S/H B/L B/M B/H a 0.0025 0.0003 -0.0037 0.0078 0.0031 -0.0017 p-value 0.1911 0.8687 0.1703 0.0001 0.1131 0.4043 b 0.7636 0.8772 0.9042 0.8459 0.9936 1.0937 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 AR(1) - -0.1736 - -0.2206 - -0.2483 p-value - 0.0027 - 0.0001 - 0.0000 R2 điều chỉnh 0.5283 0.4673 0.4501 0.5082 0.6595 0.5479 F-statistic 333.662 130.81 244.102 153.956 576.149 180.349 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Durbin-Watson 2.0707 1.9931 2.2169 2.0473 2.1269 1.9813 Breusch-Pagan- Godfrey 0.4014 0.1082 0.3897 0.9565 0.9012 0.3855 Nguồn : tác giả tính tốn Chú thích
- S/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME thấp.
- S/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME trung bình. - S/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME cao.
- B/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME thấp.
- B/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME trung bình. - B/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME cao.
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 (xem thêm phụ lục 1). Dựa trên kết quả hồi quy từ 6 danh mục, ta thấy hệ số chặn a thấp, xấp xỉ bằng 0. Điều này có nghĩa là khơng có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế với TSSL kỳ vọng ước lượng trong mơ hình CAPM. Dựa vào hệ số a ta sẽ biết được chứng khốn đó đang bị định giá cao hay không. Nếu α > 0 đây là dấu hiệu chứng khoán định giá thấp, nhà đầu tư nên xem xét mua vào và ngược lại,
với α< 0 thì chứng khốn đó được định giá cao, nhà đầu tư nên cân nhắc để bán chứng khoán. Nếu α = 0 thì chứng khốn đó được định giá đúng, nhà đầu tư nên nắm giữ và chờ cơ hội thích hợp để thực hiên quyết định kinh doanh của mình. Trong mơ hình trên ta thấy các danh mục được định giá thấp (a >0) ngoại trừ danh mục S/H, B/H.
Các kết quả hồi quy từ 6 danh mục đều cho thấy TSSL vượt trội của thị trường có tác động rất lớn đến TSSL vượt trội của các danh mục chứng khoán với mức ý nghĩa thống kê rất cao (p-value đều là 0.000). Hệ số b xấp xỉ bằng 1, nghĩa là các danh mục này có độ nhạy cảm gần với danh mục thị trường. Các tác động này đều là tác động dương. Với mức ý nghĩa thống kê là 10%, các tác động này lần lượt là:
— Hệ số b trong danh mục S/L là 0.7636 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khốn trong danh mục S/L tăng (giảm) tương ứng là 0.7636 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.5238 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 52.38% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục S/H là 0.9042 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/H tăng (giảm) tương ứng là 0.9042 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4501 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 45.01% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục S/M là 0.8772 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/M tăng (giảm) tương ứng là 0.8772%. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4673 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 46.73% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/L là 0.8459 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khốn trong danh mục B/L tăng (giảm) tương ứng là 0.8459 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4673 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 46.73% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/H là 1.0937 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục B/H tăng tương ứng là 1.0937 %. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.5479 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 54.79% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value = 0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/M là 0.9936 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khốn trong danh mục B/H tăng (giảm) tương ứng là 0.9936 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.6595 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 65.95% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 bằng kiểm định Dubin – Watson đối với cả 6 danh mục trong mơ hình CAPM cho thấy các hệ số kiểm định đều xấp xỉ 2. Điều này cho thấy cả 6 mơ hình đều khơng bị hiện tượng tự tương quan bậc 1.
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định Breusch-Pagan- Godfrey đối với cả 6 danh mục trong mơ hình CAPM cho thấy tất cả các hệ số kiểm định đều chấp nhận giả thuyết H0 trong mơ hình với mức ý nghĩa thống kê 5% ( p- value đều lớn hơn 5%). Điều này cho thấy cả 6 mơ hình hồi quy đều không bị hiện