Correlation
Probability RM_RF SMB HML RINV ROA
RM_RF 1.000000 ----- SMB -0.228855 1.000000 0.0001 ----- HML 0.153680 0.481913 1.000000 0.0079 0.0000 ----- RINV -0.123062 0.383763 0.464729 1.000000 0.0337 0.0000 0.0000 ----- ROA -0.198144 -0.459063 -0.783021 -0.389089 1.000000 0.0006 0.0000 0.0000 0.0000 -----
Nguồn : tác giả tính tốn
Bảng 4.7 thể hiện tương quan của từng cặp nhân tố Rm-Rf, SMB, HML, RINV và ROA. Cụ thể là tương quan giữa nhân tố Rm-Rf và SMB là - 0.228855 (so với 0,32 trong Fama và French (1993)), giữa nhân tố HML và Rm-Rf là 0.153680 (so với - 0,32 trong Fama và French (1993)) và giữa nhân tố SMB và HML là 0.481913 (so với -0,08 trong Fama và French (1993)).
Tương quan giữa nhân tố RINV và Rm-Rf là -0.123062 (so với -0,40 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố RINV và SMB là 0.383763 (so với -0,09 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố RINV và HML là 0.464729 (so với 0.51 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và Rm-Rf là - 0.198144 (so với -0,19 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và SMB là -0.459063 (so với -0,38 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và HML là -0.783021 (so với 0.22 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), giữa nhân tố ROA và RINV là -0.389089 (so với 0.10 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)). Tương quan giữa các nhân tố dù có phần cao hơn so với trong nghiên cứu của Fama - French và Long Chen – Lu Zhang nhưng tất cả đều nhỏ hơn 0,8 nên ít có khả năng xảy ra hiện tươ ̣ng đa cộng tuyến .
4.4 Kết quả kiểm định
Mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM có 1 nhân tố chính là nhân tố thị trường. Sử dụng mơ hình CAPM để kiểm định xem khả năng giải thích của nhân tố thị trường cho TSSL của danh mục.
ri – rf = a + b(rm – rf) +ε Trong đó:
ri – rf : TSSL vượt trội của danh mục tài sản i rm – rf : TSSL vượt trội của thị trường
a : hệ số chặn
b : hệ số hồi quy
ε : sai số
Lần lượt hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường rm-rf .
Bảng 4.8 : Hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường Danh mu ̣c S/L S/M S/H B/L B/M B/H a 0.0025 0.0003 -0.0037 0.0078 0.0031 -0.0017 p-value 0.1911 0.8687 0.1703 0.0001 0.1131 0.4043 b 0.7636 0.8772 0.9042 0.8459 0.9936 1.0937 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 AR(1) - -0.1736 - -0.2206 - -0.2483 p-value - 0.0027 - 0.0001 - 0.0000 R2 điều chỉnh 0.5283 0.4673 0.4501 0.5082 0.6595 0.5479 F-statistic 333.662 130.81 244.102 153.956 576.149 180.349 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Durbin-Watson 2.0707 1.9931 2.2169 2.0473 2.1269 1.9813 Breusch-Pagan- Godfrey 0.4014 0.1082 0.3897 0.9565 0.9012 0.3855 Nguồn : tác giả tính tốn Chú thích
- S/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME thấp.
- S/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME trung bình. - S/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME cao.
- B/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME thấp.
- B/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME trung bình. - B/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME cao.
Bảng 4.8 trình bày kết quả hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với nhân tố thị trường trong giai đoạn từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 (xem thêm phụ lục 1). Dựa trên kết quả hồi quy từ 6 danh mục, ta thấy hệ số chặn a thấp, xấp xỉ bằng 0. Điều này có nghĩa là khơng có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế với TSSL kỳ vọng ước lượng trong mơ hình CAPM. Dựa vào hệ số a ta sẽ biết được chứng khốn đó đang bị định giá cao hay khơng. Nếu α > 0 đây là dấu hiệu chứng khoán định giá thấp, nhà đầu tư nên xem xét mua vào và ngược lại,
với α< 0 thì chứng khốn đó được định giá cao, nhà đầu tư nên cân nhắc để bán chứng khoán. Nếu α = 0 thì chứng khốn đó được định giá đúng, nhà đầu tư nên nắm giữ và chờ cơ hội thích hợp để thực hiên quyết định kinh doanh của mình. Trong mơ hình trên ta thấy các danh mục được định giá thấp (a >0) ngoại trừ danh mục S/H, B/H.
Các kết quả hồi quy từ 6 danh mục đều cho thấy TSSL vượt trội của thị trường có tác động rất lớn đến TSSL vượt trội của các danh mục chứng khoán với mức ý nghĩa thống kê rất cao (p-value đều là 0.000). Hệ số b xấp xỉ bằng 1, nghĩa là các danh mục này có độ nhạy cảm gần với danh mục thị trường. Các tác động này đều là tác động dương. Với mức ý nghĩa thống kê là 10%, các tác động này lần lượt là:
— Hệ số b trong danh mục S/L là 0.7636 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/L tăng (giảm) tương ứng là 0.7636 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.5238 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 52.38% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục S/H là 0.9042 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/H tăng (giảm) tương ứng là 0.9042 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4501 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 45.01% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục S/M là 0.8772 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/M tăng (giảm) tương ứng là 0.8772%. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4673 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 46.73% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/L là 0.8459 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục B/L tăng (giảm) tương ứng là 0.8459 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.4673 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 46.73% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/H là 1.0937 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục B/H tăng tương ứng là 1.0937 %. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.5479 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 54.79% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value = 0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
— Hệ số b trong danh mục B/M là 0.9936 cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục B/H tăng (giảm) tương ứng là 0.9936 %. Hệ số R2
điều chỉnh bằng 0.6595 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 65.95% biến phụ thuộc. Thống kê F-statistic có p-value=0.000 cho thấy mơ hình này được xây dựng phù hợp.
Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 bằng kiểm định Dubin – Watson đối với cả 6 danh mục trong mơ hình CAPM cho thấy các hệ số kiểm định đều xấp xỉ 2. Điều này cho thấy cả 6 mơ hình đều khơng bị hiện tượng tự tương quan bậc 1.
Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định Breusch-Pagan- Godfrey đối với cả 6 danh mục trong mơ hình CAPM cho thấy tất cả các hệ số kiểm định đều chấp nhận giả thuyết H0 trong mơ hình với mức ý nghĩa thống kê 5% ( p- value đều lớn hơn 5%). Điều này cho thấy cả 6 mơ hình hồi quy đều khơng bị hiện tượng phương sai thay đổi.
Qua kết quả hồi quy ta thấy được hệ số R2 chưa cao, dao động trong khoảng [0.4501; 0.6595] chứng tỏ ngoài nhân tố thị trường còn những nhân tố khác giải thích TSSL.
Mô hình 3 nhân tố Fama – French
Theo Fama – French (1993), tác giả đưa thêm 2 nhân tố SMB và HML kết hợp với nhân tố thị trường để đánh giá khả năng giải thích của các nhân tố với TSSL của danh mục.
ri – rf = a + b(rm – rf) + s.SMB + h.HML + ε Trong đó:
ri – rf : TSSL vượt trội của danh mục tài sản i rm – rf : TSSL vượt trội của thị trường
SMB : nhân tố quy mô
HML : nhân tố giá trị
a : hệ số chặn
b,s,h : hệ số hồi quy
ε : sai số
Lần lượt hồi quy TSSL vượt trội của 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với 3 nhân tố rm-rf, SMB, HML.
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy TSSL vượt trội 6 danh mu ̣c theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm-rf, SMB, HML Danh mu ̣c S/L S/M S/H B/L B/M B/H a 0.0037 0.0049 0.0021 0.0027 0.0025 0.0043 p-value 0.0299 0.0026 0.2433 0.0992 0.1961 0.0043 b 0.8999 0.9503 0.9526 0.9347 0.9715 0.8820 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 s 0.7373 0.9663 0.7632 -0.0951 -0.1530 -0.1211 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.1641 0.0578 0.0505 h -0.1932 0.1694 0.3801 -0.5899 0.0016 0.8368 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.9725 0.0000 R2 điều chỉnh 0.6580 0.7702 0.7603 0.7572 0.6629 0.8541 F-statistic 191.510 332.732 315.066 309.658 195.669 580.388 Prob(F-statistic) 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Durbin-Watson 2.1337 2.1291 2.1099 2.1018 2.1174 2.1729 Breusch-Pagan- 0.0553 0.0536 0.1422 0.1145 0.1673 0.0500
Nguồn : tác giả tính tốn
Chú thích
- S/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME thấp.
- S/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME trung bình. - S/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ nhỏ, BE/ME cao.
- B/L danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME thấp.
- B/M danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME trung bình. - B/H danh mục bao gồm các cơng ty có quy mơ lớn, BE/ME cao.
Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy TSSL vượt trội 6 danh mục theo quy mô – BE/ME với ba nhân tố rm- rf, SMB, HML ( xem thêm phụ lục 2).
Kết quả hồi quy đều giải thích cho những thay đổi trong TSSL của các danh mục, tất cả hệ số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 10%. Dựa trên kết quả hồi quy từ 6 danh mục, ta thấy hệ số chặn a thấp, xấp xỉ bằng 0. Điều này có nghĩa là khơng có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế với TSSL kỳ vọng ước lượng trong mơ hình 3 nhân tố của Fama – French.
Các kết quả hồi quy từ 6 danh mục đều vẫn cho thấy TSSL vượt trội của thị trường b có tác động rất lớn đến TSSL vượt trội của các danh mục chứng khoán với mức ý nghĩa thống kê rất cao ( p value đều là 0.000), cho thấy TSSL vượt trội của thị trường tăng (giảm) 1% thì sẽ làm cho TSSL vượt trội của chứng khoán tăng (giảm) từ 0.88% đến 0.97%.
Ngoài ra, khi xét đến tác động của các nhân tố quy mô s và nhân tố giá trị h, với mức ý nghĩa thống kê 10%, các tác động này lần lượt là:
- Đối với danh mục S/L: cả 2 hệ số của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value=0.000). Hệ số của nhân tố quy mô s là 0.7373 cho thấy khi nhân tố quy mô tăng lên 1% thì TSSL vượt trội của các chứng khoán trong danh mục S/L cũng sẽ tăng (giảm) 0.7373%, hay nói cách khác, khi TSSL của các chứng khốn có quy mơ nhỏ tăng (giảm) 1% so với TSSL của các chứng khốn
có quy mơ lớn thì TSSL vượt trội của các chứng khốn trong danh mục S/L sẽ tăng (giảm) 0.7373%. Mặt khác, hệ số của nhân tố giá trị h là - 0.1932 cho thấy khi nhân tố giá trị tăng lên 1% thì TSSL của chứng khốn sẽ giảm đi 0.1932%, hay nói cách khác, khi TSSL của các cổ phiếu giá trị (BE/ME cao) tăng (giảm) 1% so với TSSL của các cổ phiếu tăng trưởng (BE/ME thấp) thì TSSL vượt trội của chứng khoán trong danh mục S/L sẽ giảm đi 0.1932% (so với các cổ phiếu có BE/ME thấp – các cổ phiếu tăng trưởng). Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.6580 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 65.80% biến phụ thuộc.
- Đối với danh mục S/H: cả 2 hệ số của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value=0.000). Hệ số của nhân tố quy mô s là 0.7632 cho thấy khi nhân tố quy mơ tăng lên 1% thì TSSL vượt trội của các chứng khốn trong danh mục S/H cũng sẽ tăng 0.7632%. Hệ số của nhân tố giá trị h là 0.3801 cho thấy khi nhân tố giá trị tăng lên 1% thì TSSL của chứng khốn sẽ tăng lên 0.3801%. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.7603 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 76.03% biến phụ thuộc.
- Đối với danh mục S/M: cả 2 hệ số của nhân tố quy mơ và nhân tố giá trị đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value=0.000). Hệ số của nhân tố quy mô s là 0.9663 cho thấy khi nhân tố quy mô tăng lên 1% thì TSSL vượt trội của các chứng khoán trong danh mục S/M cũng sẽ tăng 0.9663%. Hệ số của nhân tố giá trị h là 0.1694 cho thấy khi TSSL của cổ phiếu giá trị tăng lên 1% so với TSSL của cổ phiếu tăng trưởng thì TSSL vượt trội của chứng khoán sẽ tăng lên 0.1694%. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.7702 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 77.02% biến phụ thuộc.
- Đối với danh mục B/L: hệ số của nhân tố quy mơ khơng có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.1641) trong khi hệ số nhân tố giá trị có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa thống kê cao (p-value=0.000). Hệ số của nhân tố giá trị
h là -0.5899 cho thấy khi TSSL của cổ phiếu giá trị tăng lên 1% so với TSSL của cổ phiếu tăng trưởng thì TSSL vượt trội của chứng khốn trong danh mục B/L sẽ giảm 0.5899%. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.7572 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 75.72% biến phụ thuộc. - Đối với danh mục B/H: cả 2 hệ số của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị
đều có ý nghĩa thống. Hệ số của nhân tố quy mô s là -0.1211 cho thấy TSSL của các chứng khốn có quy mô nhỏ tăng 1% so với TSSL của chứng khốn có quy mơ lớn thì TSSL vượt trội của các chứng khoán trong danh mục B/H cũng sẽ giảm 0.1211%. Hệ số của nhân tố giá trị h là 0.8368 cho thấy khi TSSL của cổ phiếu giá trị h tăng lên 1% so với TSSL của cổ phiếu tăng trưởng thì TSSL vượt trội của chứng khốn trong danh mục B/H sẽ tăng lên 0.8368%. Hệ số R2 điều chỉnh bằng 0.8541 cho thấy các biến trong mơ hình đã giải thích được 85.41% biến phụ thuộc.
- Đối với danh mục B/M: hệ số của nhân tố quy mơ có ý nghĩa thống kê (p- value = 0.578) trong khi hệ số nhân tố giá trị khơng có ý nghĩa thống kê