CHƢƠNG 3 : CÁC PHƢƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC DỰ ÁN
3.3 Định giá Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ
Việc xác định giá trị hiện tại (PV) của Dự án vào cuối 2012 được dựa vào ngân lưu Dự án trên quan điểm ngân sách. Theo đó, ngân lưu vào của Dự án là doanh thu phí qua cầu và ngân lưu ra của Dự án là tổng chi phí hoạt động, bảo trì và duy tư Dự án. Đối với TNDN, đây là ngân lưu ra của Dự án, nhưng lại là ngân lưu vào của ngân sách và do vậy triệt tiêu cho nhau khi định giá Dự án theo quan điểm ngân sách.
Chi phí vốn của Dự án theo quan điểm ngân sách là lợi suất trái phiếu chính quyền địa phương của TP.HCM. Tuy nhiên, hiện nay trái phiếu đô thị TP.HCM do HIFU phát hành không giao dịch sôi động trên thị trường, nên các thông tin về lợi suất trái phiếu không đáng tin cậy. Do vậy, lợi suất trái phiếu chính quyền địa phương TP.HCM được xác định thơng qua lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm cộng với mức bù rủi ro. Với mức lợi suất trái phiếu chính Phủ kỳ hạn 10 năm là 9,84%/năm29 và mức bù rủi ro là 0,05%/năm30 thì chi phí vốn ngân sách đối với UBND TP.HCM là 9,89%/năm.
Tính tốn ngân lưu trên quan điểm ngân sách, ta có ngân lưu rút gọn tại Bảng 3.2 và Bảng ngân lưu đầy đủ tại Phụ lục 3.3. Chiết khấu dòng ngân lưu ròng này với suất khấu 9,89%, giá trị hiện tại của Dự án là 3.197 tỷ VND.
28 Phụ lục 2.11, Thông tin lịch nợ vay thực tế.
29 Cơng ty Cổ phần Chứng khốn TP.HCM (2012)
Bảng 3.2: Bảng ngân lƣu rút gọn của Dự án theo quan điểm ngân sách
Năm 2013 2017 2021 2025 2029 2033 2035
Doanh thu từ hoạt động thu phí 89,87 179,69 356,11 705,77 969,38 1.178,29 1.299,07 Tổng chi phí vận hành Dự án (9,81) (36,35) (38,62) (97,57) (104,96) (154,12) (140,64) Ngân lưu ròng Dự án
theo quan điểm ngân sách 80,07 143,34 317,49 608,19 864,42 1.024,17 1.158,43
Nguồn: Tính tốn của tác giả theo Bảng ngân lưu trong Phụ lục 3.3.
Vì UBND TP.HCM nhận trách nhiệm trả nợ ngoại tệ (1.961 tỷ VND), nên sau khi trừ thực hiện nghĩa vụ nợ ngoại tệ, giá trị cịn lại bằng 1.481 tỷ VND. Đây chính là giá trị đối với UBND TP.HCM sau khi nhận lại Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ và nhận luôn trách nhiệm trả nợ nước ngoài. Riêng giá hiện tại của ngân lưu thuế TNDN bằng 310 tỷ VND.
Như đã trình bày trên, theo đúng nguyên lý thẩm định Dự án theo quản điểm ngân sách, ngân lưu thuế TNDN được tính là ngân lưu vào của Dự án. Tuy nhiên, khi so sánh giữa các phương án, ngân lưu thuế TNDN là dịng tiền mà nhà nước ln nhận được cho dù là phân tích trên quan điểm nào. Vì vậy, khơng tính ngân lưu thuế TNDN thì giá trị Dự án đối với UBND TP.HCM bằng 1.171 tỷ VND.
Như trên đã phân tích, UBND TP.HCM trả cho chủ đầu tư trước đó là 1.454 tỷ VND. Như vậy, nếu định giá Dự án theo quan điểm ngân sách, việc nhận lại Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ cùng với nghĩa vụ nợ vay ngoại tệ sẽ tạo ra một khoản thiệt hại tài chính rịng cho UBND TP.HCM bằng 282 tỷ VND, tính theo giá trị cuối năm 2012.
3.4 Phƣơng án bán lại Dự án cho nhà đầu tƣ mới
Để giảm ngay gánh nặng ngân sách, sau khi nhận Dự án, UBND TP.HCM có thể bán lại Dự án cho một nhà đầu tư mới. Giá trị Dự án bán cho nhà đầu tư mới sẽ phụ thuộc vào giá trị Dự án trên quan điểm của chủ đầu tư mới. Trong trường hợp này, ngân lưu vào của Dự án theo quan điểm chủ đầu tư mới vẫn là doanh thu từ hoạt động thu phí. Nhưng ngân lưu ra của Dự án bao gồm ba hạng mục: (i) tổng chi phí hoạt động, bảo trì và duy tu; (ii) trả nợ vay ngoại tệ (gốc và lãi); và (iii) thuế TNDN. Bảng ngân lưu nợ vay của Dự án theo
quan điểm chủ đầu tư mới được trình bày tại Phụ lục 3.4. Bảng ngân lưu rút gọn được trình bày trong Bảng 3.3 dưới đây.
Bảng 3.3: Bảng ngân lƣu rút gọn của Dự án theo quan điểm chủ đầu tƣ mới
Năm 2013 2017 2021 2025 2029 2033 2035
Doanh thu
không bao gồm VAT 89,87 179,69 356,11 705,77 969,38 1.178,29 1.299,07
-Tổng Chi phí vận hành,
duy tu, bão dưỡng (9,81) (36,35) (38,62) (97,57) (104,96) (154,12) (140,64)
-Thuế TNDN 0,00 0,00 0,00 (69,85) (105,72) (228,73) (262,15)
Ngân lưu nợ vay
ngoại tệ (331,48) (336,33) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ngân lưu ròng Dự án theo
quan điểm chủ đầu tư mới (251,41) (193,00) 317,49 538,34 758,70 795,44 896,28
Nguồn: Tính tốn của tác giả.
Vì chưa xác định được chủ đầu tư mới nên chi phí vốn theo quan điểm chủ đầu tư mới giả định sử dụng là chi phí vốn của CII, hiện cũng là một cổ đơng của Dự án. Căn cứ vào biến động giá cổ phiếu của CII trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HSX), chi phí vốn chủ sở hữu của của CII bằng 13,30%. Phụ lục 3.6 trình bày chi tiết phương pháp và kết quả ước lượng.
Với mức chi phí vốn này, giá trị hiện tại của Dự án theo quan điểm chủ đầu tư mới bằng 477 tỷ VND. Giá trị này thấp hơn hẳn so với giá trị theo quan điểm ngân sách (sau khi trừ nợ vay nước ngoài) 1.171 tỷ VND đã tính ở trên. Điều này là do chi phí vốn của chủ đầu tư mới cao hơn chi phí vốn của ngân sách (13,30%/năm so với 8,89%/năm).
Trong phương án chuyển giao Dự án cho chủ đầu tư mới, gánh nặng ngân sách của UBND TP.HCM sẽ giảm, do TP sẽ nhận về một khoản tiền từ bán Dự án (tương ứng với giá trị Dự án theo quan điểm chủ đầu tư mới) là 477 tỷ VND để trang trải khoản tiền mà UBND TP.HCM phải hoàn trả cho PMC. Tuy nhiên, nguồn thu trong tương lai của ngân sách từ quyền thu phí Dự án sẽ mất đi. Hơn thế nữa, mặc dù nghĩa vụ nợ đã được chuyển sang chủ đầu tư mới nhưng đây là khoản nợ có bảo lãnh, do vậy về bản chất dù có để cho PMC hay chủ đầu tư mới thì rủi ro của khoản nợ vẫn thuộc về UBND TP.HCM hoặc Bộ Tài chính.
3.5 UBND TP.HCM chuyển Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ thành Dự án công và phát hành trái phiếu để tài trợ hành trái phiếu để tài trợ
Phân tích ở trên đã chỉ ra rằng, UBND TP.HCM nên nhận lại Dự án bao gồm cả nợ vay ngoại tệ, quản lý và khai thác Dự án như một Dự án cơng có thu phí. Theo phương án tái cấu trúc này, vấn đề đặt ra là UBND TP.HCM cần có 1.454 tỷ VND để bồi hồn cho PMC và bù đắp 251 tỷ VND thiệt hại ròng do vận hành dự án trong năm 2013. Tuy nhiên mức chi ngân sách cho hạ tầng giao thông TP.HCM trong những năm gần đây đã khá cao. Dự toán ngân sách cho cơ sở hạ tầng giao thơng trong tổng ngân sách dự tốn của TP đã tăng từ 21,1% (năm 2011) lên 27,7% (2012).31
Bên cạnh đó, uớc tính của Sở Giao thơng vận tải cho đầu tư cơ sở hạ tầng giao thông đến năm 2020 là khoảng 11 tỷ USD, trong khi ngân sách chỉ đáp ứng được 20%.32 Điều đó cho thấy TP.HCM đang gặp những khó khăn nhất định trong vấn đề ngân sách, và đặc biệt là ngân sách cho đầu tư cơ sở hạ tầng. Do vậy, phương án phát hành trái phiếu chính quyền địa phương để có ngân sách thực hiện tái cấu trúc cầu Phú Mỹ được xem là giải pháp phù hợp, không làm tăng gánh nặng ngân sách TP.HCM tại thời điểm này.
Theo đó, tổng giá trị trái phiếu trái phiếu chính quyền địa phương cần phát hành để đáp ứng hai khoản chi trên là 1.705 tỷ VND vào năm 2013. Trong những năm sau khi nguồn thu phí rịng vẫn không đủ để trả nợ, thì UBND TP.HCM vẫn phải tiếp tục phát hành trái phiếu. Quá trình phát hành trái phiếu hằng năm được thực hiện theo nguyên tắc trên cho đến khi ngân lưu ròng của Dự án lớn hơn giá trị lãi vay trái phiếu trong kỳ. Sau đó, tồn bộ ngân lưu ròng từ hoạt động thu phí được dùng để thực hiện trả nợ cho trái phiếu đã phát hành trước đó.
Kết quả lập lịch giải ngân và trả nợ cho thấy, UBND TP.HCM cần phát hành trái phiếu từ năm 2013 đến 2023, với tổng giá trị trái phiếu cần phát hành là 4.026 tỷ VND (quy về giá trị hiện tại năm 2013). Đến năm 2034, thì UBND TP.HCM đã hoàn thành nghĩa vụ nợ trái phiếu (xem chi tiết tại Phụ lục 3.6).
Tóm lại, phương án khả thi và hợp lý nhất trong điều kiện thực tế hiện nay là UBND TP.HCM nhận lại Dự án kèm theo nghĩa vụ nợ vay ngoại tệ, đồng thời phát hành trái phiếu chính quyền địa phương hằng năm để có tiền hồn trả cho chủ đầu tư
31 Sở Tài chính TP.HCM (2012)
cũng như thực hiện nghĩa vụ nợ vay ngoại tệ trong tương lai. Dư nợ trái phiếu sẽ được hồn trả bằng nguồn thu phí trong những năm mà lượng xe qua cầu đạt mức cao. Căn cứ vào tình hình lưu lượng xe và mức phí trong tương lai cũng như khả năng tham gia của khu vực tư nhân, UBND TP.HCM cần để mở khả năng bán Dự án cho một nhà đầu tư mới.
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Từ những kết quả nghiên cứu đã thực hiện, Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ không trả được nợ như hiện nay là do ba nguyên nhân chính. Thứ nhất, Dự án đã khơng khả thi ngay từ đầu theo phương án tài chính do phương pháp thẩm định Dự án của chủ đầu tư phi thực tế. Thứ hai, việc UBND TP.HCM không thực hiện cam kết đưa Đường vành đai 2 đi vào hoạt động đúng tiến độ với cầu Phú Mỹ và phương pháp dự báo lưu lượng ban đầu thiếu chính xác là nguyên nhân làm giảm khả năng trả nợ của Dự án vốn đã không được đảm bảo ngay từ đầu. Thứ ba, cơ chế kiểm sốt TMĐT và vốn góp cũng như vốn vay của Dự án đã không đảm bảo và khơng có phương án đề phịng rủi ro, hậu quả là TMĐT tăng do thay đổi thiết kế và trượt giá do chậm trễ tiến độ. TMĐT tăng được tài trợ bằng nợ vay trong khi vốn góp chủ sở hữu giảm. Hậu quả là gánh nặng nợ vay quá cao đã làm cho Dự án mất khả năng trả nợ như hiện nay.
Dự án khơng cịn khả năng trả nợ là hiện thực, do vậy, phương án tái cấu trúc và xử lý vấn đề của Dự án được ưu tiên hàng đầu. Theo đó, tác giả khuyến nghị UBND TP.HCM nên chuyển cấu trúc Dự án từ hình thức B.O.T sang cấu trúc của một Dự án cơng có thu phí. TP sẽ nhận lại Dự án và nghĩa vụ nợ vay ngoại tệ được bảo lãnh, phát hành trái phiếu chính quyền địa phương để bồi hồn chi phí cho chủ đầu tư, khai thác quyền thu phí Dự án trong tương lai để thực hiện nghĩa vụ nợ ngoại tệ và nghĩa vụ nợ trái phiếu.
Cụ thể, UBND TP.HCM cần hoàn trả lại cho PMC số tiền 1.640 tỷ VND để nhận lại Dự án cùng nghĩa vụ trả nợ nước ngoài. Giá trị hiện tại của Dự án đối với UBND TP.HCM (sau khi đã trừ nghĩa vụ trả nợ nước ngồi) bằng 1.422 tỷ VND. Thiệt hại tài chính là 508 tỷ VND. Theo phương án tái cấu trúc này, vấn đề đặt ra là UBND TP.HCM cần huy động vốn từ phát hành trái phiếu chính quyền địa phương để tài trợ cho việc tái cấu trúc. Hiện tại việc bán Dự án cho nhà đầu tư mới là không khả thi. Nhưng căn cứ vào tình hình lưu lượng xe và mức phí trong tương lai cũng như khả năng tham gia của khu vực tư nhân, UBND TP.HCM cần để mở khả năng bán Dự án cho một nhà đầu tư mới.
Kết quả phân tích Dự án cũng đã chỉ ra một số bài học cho vấn đề PPP trong đầu tư cơ sở hạ tầng trong tương lai như sau: (i) Cấu trúc Dự án đầu tư phải đảm bảo khả năng trả nợ, công tác thẩm định Dự án phải đánh giả khả năng trả nợ chứ khơng chỉ đánh giá tính khả thi, đồng thời phải được giao trách nhiệm cụ thể cho đơn vị thẩm định; (ii) Đối với bất kỳ hình thức hợp tác PPP nào cũng cần có một cơ chế giám sát và chế tài để đảm bảo các
bên thực hiện đúng cam kết trong hợp đồng; (iv) Các cơ quan đại diện phía Nhà nước phải có đủ năng lực thực hiện cam kết và quản lý các rủi ro.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Vũ Thành Tự Anh (2012), Quản lý và phân cấp quản lý đầu tư công – Thực trạng Việt
Nam và Kinh nghiệm Quốc tế, tr. 15 – 16.
2. Ngọc Ẩn (2012), “Kiểm toán lại vốn xây dựng Cầu Phú Mỹ”, Tuổi trẻ Online, truy ngày 20/09/2012 tại địa chỉ:
http://tuoitre.vn/chinh-tri-xa-hoi/511066/kiem-toan-lai-von-xay-dung-cau-phu- my.html
3. Bản đồ Google (2013), “Bản đồ”, Google.com, truy cập ngày 30/4/2013 tại địa chỉ: https://maps.google.com/
4. Brealey, Richard A. và Myers, Stewart C. (2012), “Chương 2: Giá trị hiện tại và Chi phí cơ hội của vốn”, Nguyên lý Tài Chính cơng ty.
5. Chính phủ (2010), Nghị định số 71/2010/QĐ-TTg về ban hành Quy chế thí điểm đầu
tư theo hình thức đối tác cơng tư.
6. Hữu Công (2013), “TP.HCM cần 11 tỷ USD để phát triển hạ tầng giao thông”, Báo VnExpress, truy cập ngày 15/03/2013 tại địa chỉ:
http://vnexpress.net/gl/xa-hoi/2013/03/tp-hcm-can-11-ty-usd-de-phat-trien-ha-tang-1/ 7. Cơng ty Cổ phần Chứng khốn TP.HCM (2013), Dữ liệu lịch sử.
8. Công ty Cổ phần Đầu Tư Xây dựng Phú Mỹ (2004), Báo cáo nghiên cứu khả thi Dự
án B.O.T Cầu Phú Mỹ.
9. Công ty Cổ phần Đầu Tư Xây dựng Phú Mỹ (2011), Công văn 128/CV-PMC, Xác nhận Tổng mức đầu tư sau cùng của Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ.
10. Công ty Cổ phần Đầu Tư Xây dựng Phú Mỹ (2011), Công văn số 160/CV-PMC, Đề
xuất 3 phương hướng giải quyết khó khăn cho Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ.
11. Công ty Cổ phần Đầu Tư Xây dựng Phú Mỹ (2012), Báo cáo Hội đồng cổ đông. 12. Công ty Cổ phần Đầu Tư Xây dựng Phú Mỹ (2012), Báo cáo tài chỉnh đã kiểm toán. 13. Kiên Cường (2009), “Hợp Long cầu dây văng hiện đại nhất Sài Gòn”, Báo VnExpress,
truy cập ngày 19/05/2009 tại địa chỉ:
http://vnexpress.net/gl/xa-hoi/2009/05/3ba0f2fb/
14. Huỳnh Thế Du và Nguyễn Xuân Thành (2006), “Đầu tư trên thị trường trái phiếu Việt Nam”, Nghiên cứu tình huống, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
15. Jenkins, Glenn P. và Harberger, Arnold C. (1995), Sách hướng dẫn: Phân tích chi phí
và lợi ích cho các quyết định đầu tư, Harvard Institute for International Development.
16. Liên Bộ Tài chính – Đầu tư (2004), Công văn số 9579/TC-ĐT, Đánh giá Báo cáo nghiên cứu khả thi Cầu Phú Mỹ theo hình thức B.O.T.
17. Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (2013), “Tra cứu dữ liệu VN_Index”, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, truy cập ngày 15/04/2013 tại địa
chỉ:
http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Statistic/VnindexStatistic.aspx
18. Sở Tài chính Thành phố Hồ Chí Minh (2012), Dự tốn chi ngân sách, Cơng báo số 5
ngày 15/01/2012.
19. Sở Xây dựng Thành phố Hồ Chí Minh (2011), Cơng văn 7099/SXD-QLKTXD.
20. Nguyễn Xuân Thành và cộng sự (2010), Nghiên cứu tình huống đường cao tốc Long
Thành – Dầu Giây, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
21. Nguyễn Xuân Thành, Trần Thị Quế Giang (2007), Chi phí vốn Cơng ty cổ phần FPT. 22. UBND TP.HCM (2002), Báo cáo nghiên cứu khả thi số 496/UB-DA, Tính khả thi của
Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ.
23. UBND TP.HCM (2005), Hợp đồng Xây dựng – Kinh doanh – Chuyển giao (B.O.T) Cầu Phú Mỹ giữa Ủy ban Nhân dân TP.HCM và Công ty Cổ phần B.O.T Cầu Phú Mỹ (PMC), ngày 07/02/2005.
24. UBND TP.HCM (2010), Quyết định 943/QĐ-UBND, Quy định mức phí giao thơng qua cầu Phú Mỹ.
25. UBND TP.HCM (2007), Quyết định 1386/QĐ-UBND, Quyết định điều chỉnh Tổng mức đầu tư Dự án B.O.T Cầu Phú Mỹ.
Tiếng Anh
26. Bureau of Labor Statistics (2004), Cosumer Price Index Detailed Report Information. 27. Commercial Loan Argreement (2006), Between Ho Chi Minh City Investment Fund
for Urban Development (Socialist Republic of Vietnam) as Borrower anh Societe