2 .Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.3 .Các kết quả nghiên cứu trước đây
Theo sau những nghiên cứu về mặt lý thuyết về hành vi bầy đàn trong những năm cuối thập kỷ 80, đầu thập kỷ 90, những nghiên cứu về mặt định lượng bắt đầu nở rộ với những nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSSD), tiếp đến là Chang và đồng sự (2000) sử dụng độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) để kiểm định sự tồn tài của hành vi bầy đàn.
Christie và Huang (1995) sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu để thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thường xuyên biến động xung quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay khơng. Mơ hình này phân biệt giữa thị trường chứng khốn bình thường và biến động mạnh (cực đoan) và giả định rằng nhà đầu tư có xu hướng theo bầy đàn trong những trường hợp sau. Họ cho rằng khi có bầy đàn – tức là khi nhà đầu tư đưa ra quyết định theo những người khác mà bỏ ra quan điểm hoặc phân tích của cá nhân – tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sẽ không chệch đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường, thể hiện ở sự giảm sút độ phân tán của suất sinh lợi - hàm ý có sự hiện diện của hành vi bầy đàn. Nghiên cứu của Christie và Huang (1995) xem xét biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là các giao dịch trong giai đoạn thị trường có nhiều biến động. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong thị trường này. Trong những giai đoạn đoạn mà thị trường có nhiều biến động, những người tham gia thị trường có xu hướng
giảm niềm tin vào chính những dự báo, phân tích của riêng họ, và thực hiện đầu tư theo quan sát biểu hiện chung của thị trường.
Chang và đồng sự (2000) mở rộng nghiên cứu của Christie và Huang (1995). Thay vì sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, họ dùng phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) để đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi. Sử dụng một thước đo mới mạnh hơn để phát hiện hành vi bầy đàn bằng cách thiết lập hồi quy phi tuyến cho mối quan hệ giữa độ phân tán của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu (CSAD) và tỷ suất sinh lợi thị trường. Chang và đồng sự (2000) lập luận rằng mối quan hệ tuyến tính giữa suất sinh lợi của các chứng khoản riêng lẻ với suất sinh lợi thị trường, điều mà CAPM chỉ rõ, có thể đúng nếu thị trường khơng có hành vi bầy đàn. Trong điều kiện tồn tại hành vi bầy đàn, CSAD được kỳ vọng sẽ giảm hoặc tăng với một tỷ lệ nhỏ hơn nhiều so với mức tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường, một mối quan hệ phi tuyến ủng hộ sự định giá không hợp lý. Hành vi bầy đàn sẽ khiến giá tài sản lệch khỏi giá trị kỳ vọng trong các mơ hình định giá truyền thống. Điều này có thể có một mối quan hệ với suất sinh lợi mà khơng được giải thích của các chứng khoán riêng lẻ, chẳng hạn như tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi của các chứng khốn. Ngồi ra, Chang và đồng sự (2000) cung cấp một cái nhìn tổng quan về biểu hiện của hành vi bầy đàn trên thế giới dựa trên mẫu dữ liệu đa dạng gồm nhiều thị trường tài chính quốc tế gồm Hàn Quốc, Đài Loan, Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông, cả các thị trường đang phát triển bên cạnh các thị trường đã phát triển. Với mức đa dạng của các thị trường như vậy, đề tài có thể chỉ ra liệu rằng có sự khác nhau về hành vi bầy đàn ở các thị trường phát triển, đang phát triển hay không dưới sự ảnh hưởng của các nhân tố như mức độ minh bạch công bố thông tin, cơ sở pháp luật, tỷ trọng tham gia của nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Thêm vào đó, nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) xem xét thêm ảnh hưởng của hành vi bầy đàn sau khi thị trường tài chính Châu Á mở cửa. Kết quả nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) cho thấy trong các giai đoạn
tăn tuyến tính. Trong khi đó, đối với các thị trường chứng khoán mới nổi như Hàn Quốc và Đài Loan, một mối quan hệ phi tuyến giảm giữa độ phân tán tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường, dấu hiệu của hành vi bầy đàn. Nghiên cứu của Chang và đồng sự (2000) cũng cho rằng, biểu hiện hành vi bầy đàn ở các thị trường chứng khoán Hàn Quốc và Đài Loan là rõ rệt nhất, và đối với các thị trường đang phát triển, rủi ro hệ thống chiếm một phần lớn đáng kể trong rủi ro tổng thể của cổ phiếu. trong bối cảnh khan hiếm thông tin đáng tin cậy về cổ phiếu, nhà đầu tư có xu hướng tập trung chú ý nhiều hơn đến các thông tin vĩ mô như là một hành vi được xem là khơn ngoan. Xét về khía cạnh quy mơ thị trường, nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn không chịu ảnh hưởng của mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu là thấp hay cao.
Theo phương pháp được đề xuất và sử dụng bởi Christie và Huang (1995), Demirer và Kutan (2006) đã kiểm tra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Demirer và Kutan (2006) kết luận khơng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về hành vi bầy đàn ở cả dữ liệu theo ngày và theo tháng trong suốt thời kỳ có biến động mạnh trên thị trường.
Hwang và Salmon (2004) cũng phát triển một phương pháp mới trong nghiên cứu của họ về thị trường Mỹ và Hàn Quốc. Mơ hình Hwang và Salmon (2004) đo lường hành vi bầy đàn dựa trên quan sát độ lệch của beta chứng khoán so với beta cân bằng hàm ý trong mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) khi thị trường hiệu quả. Hành vi bầy đàn dẫn đến việc định giá sai vì các quyết định lựa chọn hợp lý bị sai lệch khi tin tưởng bất hợp lý bằng quan sát hành động của thị trường, và điều này dẫn tới sự sai lầm trong đánh giá tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro. Nghiên cứu được thực hiện cho hai thị trường chứng khoán là Mỹ và Hàn Quốc. Hành vi bầy đàn được tìm thấy ở cả hai thị trường, trong cả giai đoạn tăng và giảm của thị trường, mức độ biến động của thị trường và mức sinh lợi có ý nghĩa thống kê đối với hành vi bầy đàn, đặc biệt đối với thị trường chứng khoán Hàn Quốc.
Gleason và đồng sự (2004) đã xác định được khả năng của sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong 9 khu vực của Exchange Traded Funds (ETFs) đã được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả của họ cho thấy khơng có bằng chứng về hành vi bầy đàn của nhà đầu tư trên các điều kiện thị trường cực đoan. Họ lập luận rằng, mỗi ETF thường là khu vực đại diện cho nhiều doanh nghiệp. Vì vậy, mặc dù có một số lượng ít ỏi các thơng tin ở cấp cơng ty, các nhà đầu tư có thể kết hợp thông tin về tất cả các doanh nghiệp trong ngành để có được một đánh giá tổng thể của ngành đó. Kết quả là, các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định của riêng mình dựa trên các thơng tin đầy đủ từ kết quả tổng hợp, từ đó khơng có sự hiện diện của tâm lý bầy đàn trong giao dịch ETF. Ngoài ra, Gleason và đồng sự (2004) cũng chỉ ra rằng có một sự hiện diện yếu của một hiệu ứng bất đối xứng. Cụ thể, nghiên cứu này cung cấp hỗ trợ yếu cho các khái niệm mà các nhà đầu tư có xu hướng nghiêng về yếu tố hành vi bầy đàn trong thị trường đi xuống.
Kallinterakis (2007) trình bày một nghiên cứu về thị trường Việt Nam, chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của cổ phiếu giao dịch ít lên thước đo hành vi bầy đàn. Nghiên cứu sử dụng phương pháp của Hwang và salmon (2004) cho thấy các cổ phiếu giao dịch ít biến thiên cùng chiều với hành vi bầy đàn. Ông nhấn mạnh rằng, hầu hết các nghiên cứu phát hiện hành vi bầy đàn đã tập trung vào thị trường mới nổi. Ơng giải thích rằng các thị trường này thường được đặc trưng bởi hệ thống pháp luật chưa hồn thiện, có nhiều tin đồn và sự lơi kéo.
Về tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, sử dụng dữ liệu tại thị trường Nhật
Bản từ 1975 đến 2003, Chang và Dong (2006) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽ và có ý nghĩa thơng kê trong dữ liệu chéo giữa hành vi bầy đàn của các tổ chức và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chang và Dong (2006) cũng tìm thấy các yếu tố cơ bản
của một cổ phiếu đóng một vai trị trong việc giải thích sự khác nhau trong tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong dữ liệu chéo. Giá trị tuyệt đối trong thu nhập công ty (đo
lường bởi tỷ suất sinh lợi của tài sản, ROA) có mối tương quan dương với tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của một công ty. Chang và Dong (2006) cũng tìm thấy các cơng ty lớn có khuynh hướng có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhỏ hơn. Tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có tương quan dương với tính thanh khoản cổ phiếu được đo lường bởi tỷ lệ doanh thu. Thêm vào đó, nghiên cứu của Chang và Dong (2006) là mối liên kết lý thuyết về mối quan hệ giữa suất sinh lợi cổ phiếu và hành vi bầy đàn tổ
chức ( chẳng hạn Nofsinger và Sias, 1999) với mối quan hệ giữa suất sinh lợi cổ phiếu và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (chẳng hạn Bali và đồng sự, 2004; Ang và đồng sự, 2004). Chang và Dong (2006) tìm thấy rằng tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đều có mối tương quan dương với hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư tổ chức. Chang và Dong (2006) tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty mà xuất hiện hành vi bầy đàn tổ chức có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao. Họ cũng tìm thấy rằng với cả cơng ty có thu nhập rất cao và rất thấp có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cao. Mối liên hệ giữa hành vi bầy đàn tổ chức và thu nhập công ty và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vẫn duy trì và có ý nghĩa trong một hồi quy. Ngoài ra, họ bác bỏ giả thuyết rằng mối quan hệ đồng thời giữa hành vi bầy đàn tổ chức và tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cơng ty bởi vì khuynh hướng các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng bầy đàn về các cổ phiếu có tính bất ổn cao và rủi ro hệ thống.
Morck, Yeung, và Yu (2000), Campbell và đồng sự (2001) chỉ ra rằng tính bất
ổn của tỷ suất sinh lợi gia tăng, đồng thời hệ số sụt giảm cùng một lúc trong mẫu thị trường tại thị trường Mỹ. Sự sụt giảm này đề xuất rằng các mức độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi có một sự tương quan đến mối quan hệ của suất sinh lợi thị trường với suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ. Ảnh hưởng của các sự kiện cực đoan đối với chiến lược đầu tư của các nhà đầu cơ cũng quan trọng vì hành vi bầy đàn. Calvo và Mendoza (1996) tìm thấy rằng khủng hoảng Mexico năm 1994 phần nào có thể giải thích sự bất ổn của vốn.
Luận văn dựa trên nghiên cứu của Teng-Ching Huang, Bing-Huei Lin và Tung- Hsiao Yang (2014) với bài nghiên cứu “Herd behavior and idiosyncratic volatility”, được đăng trên Journal of Business Research. Nghiên cứu của Huang và đồng sự (2014) thực hiện mẫu là thị trường vốn cổ phần Đài Loan. Đây là thị trường mới nổi và hầu hết các chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Điều này giúp ích cho việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn giữa các nhà đầu tư cá nhân. Các hạn chế về công bố, trao đổi thông tin đối với cổ phiếu niêm yết, do đó giá cổ phiếu có thể khơng phản ảnh kịp thời tập hợp tất cả các thông tin, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008. Điều này có thể dẫn đến sự định giá sai tài sản và ảnh hưởng đến hành vi của các nhà đầu tư. Huang và đồng sự (2014) sử dụng mơ hình một nhân tố để đo lường tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Sau đó, họ lập ra ba danh mục cổ phiếu tương ứng với ba mức bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là nhỏ nhất – trung bình – lớn nhất; đồng thời sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSSD) của Christie và Huang (1995) và phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi (CSAD) của Chang và đồng sự (2000) để kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các danh mục và trên toàn thị trường Đài Loan. Kết quả nghiên cứu cho thấy, hành vi bầy đàn tồn tại trong thị trường vốn cổ phần Đài Loan và có sự khác nhau giữa các danh mục cổ phiếu có độ bất ổn khác nhau. Hành vi của nhà đầu tư là không giống nhau trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008, khủng hoảng tài chính khuyến khích hành vi bầy đàn, đặc biệt là đối với các danh mục cổ phiếu có tính bất ổn tỷ suất sinh lợi lớn hơn. Bên cạnh đó, mức độ phản ứng của hành vi bầy đàn khi thị trường tăng và khi thị trường giảm là không giống nhau trong cùng giai đoạn nghiện cứu. Nghiên cứu cịn cho thấy khủng hoảng tài chính tồn cầu thật sự ảnh hưởng đến hành vi đầu tư trong tất cả các ngành, đặc biệt khu vực ngân hàng.