CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
3.2.2 Xây dựng giả thuyết
Trong bài nghiên cứu này, tác giả hướng đến tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ lệ nợ vay, tác giả cho rằng tỷ lệ nợ vay tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra theo các nghiên cứu trước các biến như: cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ cơ cấu tài sản… cũng tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài viết này, 9 giả thuyết được nêu như sau:
Theo lý thuyết M&M và lý thuyết chi phí đại diện… tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đó tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay vì
lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của chi phí đại diện. Mặt khác, khi sử dụng nợ vay cao cũng mang đến cho doanh nghiệp một chi phí đó là chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản; đến một mức nào đó, khi mỗi tỷ lệ nợ vay tăng thêm, hiện giá từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá từ chi phí kiệt quệ tài chính, thì nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Gleason và các cộng sự (2000), đã tìm thấy tổng nợ có mối quan hệ ngược chiều đối với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); , R.Zentui và G.G Titan (2007), phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ dự kiến có tác động ngược chiều đáng kểđến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả các chỉ tiêu báo cáo tài chính và yếu tố giá trị thị trường; Mahfuzah Salim (2012) cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng ROA, ROE, EPS, Tobin’s Q có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Giả thuyết đặt ra là:
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn có sử dụng nhiều nợ vay sẽ tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005) phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn có quan hệ thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các công ty ở Ghana, sang năm 2007, ông lại phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) của các công ty ở Nam Phi. Abor cho rằng điều này là do thực tế nợ ngắn hạn có chi phí ít hơn so với nợ dài hạn. Tương tự nghiên cứu của Sohail Amjed (2007) ở các cơng ty ở Malaysia. Vì vậy, ta có giả thuyết:
Giả thuyết 2: Nợ vay ngắn hạn có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Abor (2005 và 2007) và Sohail Amjed (2007) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Điều này được giải thích bởi vì thực tế nợ dài hạn có chi phí cao hơn dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp thấp hơn, ta đặt giả thuyết:
Giả thuyết 3: Nợ vay trung dài hạn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các nghiên cứu trước đây cho rằng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bởi vì các doanh nghiệp này có thểđang hoạt động trong lĩnh vực tiềm năng có nhiều cơ hội phát triển trong tương lai, có nhiều khả năng đạt được hiệu quả kinh doanh cao. Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G Titan (2007) cho kết quả tốc độ tăng trưởng trong quá khứ có tác động thuận chiều với ROA. Các nghiên cứu của Abor (2005) đo lường tốc độ tăng trưởng bằng doanh thu, Carpentier (2006) tăng trưởng được đo bằng tổng tài sản. Trong bài nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng được đo bằng tốc độ tăng trưởng trên doanh thu trong 2 năm gần nhất.
Giả thuyết 4: Tốc độ tăng trưởng cao sẽ có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Quy mô của doanh nghiệp được đo lường bằng lograrit của tài sản và logarit của doanh thu. Quy mô doanh nghiệp được giả thuyết có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Những cơng ty có quy mơ lớn hơn thường đa dạng hóa nhiều ngành nghề hơn so với những cơng ty có quy mơ nhỏ hơn, do đó dịng tiền mặt của họ sẽ ít bị biến động và khả năng vượt qua khủng hoảng dễ dàng hơn. Theo đó quy mơ doanh nghiệp có tỷ lệ nghịch với nguy cơ phá sản. Các cơng ty có quy mơ lớn thường có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ và có khả năng tham gia nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn… Ngoài ra, cơng ty có quy mơ lớn cũng thường dễ cắt giảm các chi phí liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các cơng ty khác. Theo đó, các cơng ty có quy mơ càng lớn thì hiệu quả hoạt động doanh nghiệp càng cao. Gleason (2000), Capentier (2006) một trong những nhà nghiên cứu đã tìm ra quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả doanh nghiệp. Tuy nhiên một số nhà nghiên cứu như
khơng có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, quy mô doanh nghiệp được đo bằng logarit của tổng tài sản.
Giả thuyết 5: Quy mơ doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, dịng tiền là một yếu tố có tác động quan trọng đối với quyết định đầu tư của một cơng ty. Một cơng ty có đủ dịng tiền mặt thì dễ dàng tài trợ những dự án đầu tư tiềm năng vì đã có nguồn vốn thực hiện. Nhiều cơng ty dù có đủ thơng tin về cơ hội đầu tư tiềm năng nhưng không thể tiến hành đầu tư do khơng có đủ nguồn tiền cần thiết. Vì vậy mà khi dòng tiền được cải thiện thì họ có thể dễ dàng mở rộng đầu tư, tham gia các dự án tiềm năng mà các cơng ty khác khơng có và từ những cơ hội đầu tư đó mà mang lại lợi nhuận cho cơng ty. Đồng thời, một cơng ty có dịng tiền ổn định sẽ hạn chế rủi ro về thanh khoản cũng như phá sản. Khi một cơng ty kiểm sốt tốt dịng tiền, cũng như một cơng ty có dịng tiền mạnh sẽ có xu hướng làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thuyết 6: Doanh nghiệp có dịng tiền mạnh sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền (thu nhập ròng cộng khấu hao) trong 3 năm liên tục (STDVCF). Theo lý thuyết thương mại cổ điển, các công ty với biến động trong thu nhập hoạt động hơn được kỳ vọng có lợi nhuận cao hơn. Dòng tiền của cơng ty có nhiều biến động sẽ dẫn đến rủi ro mất thanh khoản, phát sinh chi phí kiệt quệ và dễ dẫn đến phá sản. Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho kết quả ngược lại rằng STDVCF có tác động ngược chiều với ROA và PROF. Bài nghiên cứu cũng kiểm định giả thuyết này.
Giả thuyết 7: Rủi ro (được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 3 năm liên tục) có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Một biến khác có thể tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty là tỷ lệ cơ cấu tài sản và được đo lường bằng tài sản cốđịnh trên tổng tài sản. Theo lý thuyết về chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng cho rằng các cơng ty có tài sản hữu hình có thể dùng nó để thế chấp trong việc vay nợ, vậy nên các cơng ty có nhiều tài sản hữu hình hơn thì có nhiều cơ hội để vay nợ hơn, và nhanh chóng có được nguồn vốn để tiếp cận các dự án đầu tư tiềm năng, đem lại lợi nhuận cho công ty. Thêm nữa, là một cơng ty khi có tỷ lệ tài sản cốđịnh cao tức là công ty đã có đầu tư về máy móc thiết bị khá tốt, tiên tiến sẽ làm tăng năng suất, tăng chất lượng sản xuất, do đó sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ta có giả thuyết 8:
Giả thuyết 8: Tài sản cố định được xem là có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho rằng các yếu tố kinh tế vĩ mơ cũng có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tất cả doanh nghiệp đều hoạt động trong cùng một nền kinh tế, cùng bị điều tiết và bị chi phối bởi những chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước. Sự phát triển chung của nền kinh tế hay những chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước như: chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa… sẽ có tác động ít nhiều đến hiệu quả hoạt động của từng công ty. Bài nghiên cứu này cũng sẽ xem xét các biến vĩ mô của nền kinh tế, đặc trưng là 2 biến vĩ mô: tỷ lệ lạm phát INFL và tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội GDP, tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tốc độ tăng trưởng GDP là một trong các biến vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, một nước có tốc độ tăng trưởng GDP cao sẽ mang lại nhiều cơ hội đầu tư cho các doanh nghiệp do đó được cho là sẽ có tác động thuận chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Và khi một nước có tỷ lệ lạm phát cao sẽ làm cho chi phí lãi vay tăng cao cũng như làm hạn chế tiêu dùng và được cho là có tác động ngược chiều với hiệu quả hoạt
Giả thuyết 9: Tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát INFL có tác động đến hiệu quả hoạt động cuả doanh nghiệp.
3.3 Mơ hình hồi quy
3.3.1 Mơ hình nghiên cứu tổng quát
Dựa vào cách tiếp cận của các nghiên cứu đã tiến hành thành công ở nhiều nước và các giả thuyết trên, ta có mơ hình áp dụng trong nghiên cứu như sau:
Yit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
Trong đó:
Biến phụ thuộc Yit lần lượt là các biến phụ thuộc ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR, MBVE và P/E. Cụ thể công thức tính đối với từng biến phụ thuộc như sau:
ROA = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản. ROE = Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu.
PROF = (Thu nhập trước thuế + chi phí lãi vay + khấu hao)/Tổng tài sản Tobin’s Q = (Vốn hóa thị trường + Nợ vay)/Tổng tài sản.
MBVR = Vốn hóa thị trường/Vốn chủ sở hữu
MBVE = (Vốn hóa thị trường + Nợ vay)/Vốn chủ sở hữu P/E = Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần
Biến độc lập sử dụng trong mơ hình:
- Leverage: địn bẩy tài chính, tác giả sử dụng 3 biến đo lường đòn bẩy tài chính bao gồm tổng nợ vay/tổng tài sản (TDTA), nợ vay trung dài hạn/tổng tài sản (LTDTA), nợ vay ngắn hạn/tổng tài sản (STDTA). Ba biến này sẽ lần lượt được thay thế vào mơ hình.
- Tốc độ tăng trưởng (Growth) được tính bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu trong 2 năm gần nhất. Growth = (doanh thu t – doanh thut-1)/ doanh thut-1 - Quy mô tài sản Size: logarit cơ số 10 của tổng tài sản.
- Độ lệch chuẩn của dòng tiền (STDVCF) = độ lệch chuẩn của (Lợi nhuận sau thuế + khấu hao) trong 3 năm gần nhất của doanh nghiệp.
- Thuế (Tax)= thuế thu nhập doanh nghiệp/(lợi nhuận trước thuế + lãi vay) - Tangb = tài sản cốđịnh/ tổng tài sản.
- CF = (Lợi nhuận sau thuế + khấu hao)/tổng tài sản
- Tăng trưởng GDP được tính tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam trong 2 năm gần nhất, GDP = (GDPt - GDPt-1)/GDPt-1
- Tỷ lệ lạm phát (INFL) được lấy từ tỷ lệ lạm phát được công bố hằng năm của Việt Nam.
Hình 3.3 Mơ hình các biến nghiên cứu
Mơ hình hồi quy được thiết lập để kiểm chứng mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được viết thông qua 7 phương trình, được thiết lập như sau: Dòng Tiền (CF) ROA ROE PROF Tobin’s Q MBVR MBVE P/E Tốc độ tăng trưởng (Growth) Thuế (Tax) Đòn bẩy tài chính
Quy mơ tài sản (Size)
Độ lệch chuẩn của dòng tiền
(STDVCF)
Tỷ lệ cơ cấu tài sản (Tangb)
Tốc độ tăng trưởng GDP
- Phương trình (1) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROA:
ROAit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (2) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROE:
ROEit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (3) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng PROF:
PROFit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (4) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng Tobin’s Q: Tobin’s Qit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (5) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng MBVR: MBVRit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (6) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng MBVE: MBVEit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
- Phương trình (7) hiệu quả hoạt động được đo lường bằng P/E:
P/Eit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + uit
3.3.2 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm
Tác giả sử dụng các mơ hình hồi quy tuyến tính đa biến để xem xét ảnh hưởng của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Có ba dạng mơ hình nghiên cứu thực nghiệm là:
Mơ hình hồi quy tuyến tính thơng thường (Pool OLS)
Đối với mơ hình Pool hay cịn gọi là mơ hình OLS (Ordinary Least Squares), là mơ hình hồi quy sử dụng dữ liệu bảng cơ bản nhất. Mơ hình này giảđịnh các hệ số chặn và độ dốc sử dụng trong phương trình hồi quy là không thay đổi theo thời gian và cho các mẫu quan sát. Phương trình hồi quy được viết như sau:
Yit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + u
Trong đó: β0 là hằng số của mơ hình, β1, β2 …. Β9 là hệ số hồi quy, u là phần dư của phương trình hồi quy (đại diện cho sai số và các biến không xuất hiện trong mơ hình) Cách tiếp cận này đơn giản nhất vì đã bỏ qua bình diện khơng gian và thời gian của dữ liệu kết hợp và chỉ hồi quy OLS thông thường.
Do thực tế các giai đoạn quan sát mẫu sẽ khác nhau và các công ty trong mẫu có những đặc thù riêng, vì vậy mà có các hệ số chặn khác nhau. Do đó, mơ hình hồi quy Pool có thể sẽ bóp méo mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc và làm sai lệch đi mối quan hệ thực tế giữa biến độc lập và biến phụ thuộc của các quan sát mẫu.
Mơ hình hồi quy tác động cốđịnh (Fixed effects model_ FEM)
Mơ hình FEM hay còn gọi là mơ hình bình phương tối thiểu các biến giả (Least Squares Dummy Variable - LSDV). Mơ hình tác động cố định khơng bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và các đơn vị chéo, hay nói cách khác, mơ hình hồi quy với
tác động chéo cố định xây dựng dựa trên giả định về tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng hệ số góc khơng đổi. Mơ hình có dạng như sau:
Yit = β0 + β1Leverageit + β2Growthit + β3Sizeit + β4STDVCFit + β5Taxit + β6Tangbit + β7CFit + β8GDPt + β9INFLt + u
Trong đó: β0 là hằng số của mơ hình, β1, β2 …. Β9 là hệ số hồi quy, u là phần dư của phương trình hồi quy (đại diện cho sai số và các biến không xuất hiện trong mơ hình), i là cơng ty nghiên cứu, t là năm nghiên cứu
Mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random effects model _REM)